桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入46.5亿元，同比下滑8.3%；实现归母净利润4.4亿元，同比下滑5.3%。其中24Q3实现营业收入16.3亿元，同比下滑12.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比下滑13.4%。 收入端持续偏淡，各区域收入普遍下滑。1、分品类看，前三季度面包、月饼分别实现收入44.8亿元（-7.3%）、1.3亿元（-18.1%）。面包主业依然受需求端下滑、商超人流量减少等因素影响。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入10.5亿元（-9.3%）、19亿元（-13%）、15亿元（-4.9%）、1.6亿元（-3%）、5.4亿元（-3.3%）、3.2亿元（-3.5%）、3.4亿元（-20.5%）。各区域收入端均下滑，公司将进一步挖掘华北、东北市场潜力，持续关注华东、华南市场，同时积极拓展西南、新疆市场。 盈利能力逆势提升。1、前三季度毛利率23.8%，同比提升0.5pp。2、费用率基本平稳，前三季度实现销售费用率7.9%，同比下降0.1pp；管理费用率2.1%，基本持平；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、前三季度整体净利率9.4%，同比提升0.3pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024H1末拥有产能23.7万吨。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.6亿元、6.2亿元、6.6亿元，EPS分别为0.35元、0.39元、0.41元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

桃李面包(603866) 投资要点： 公司发布2024年中期报告：上半年，公司实现营收30.21亿元，同比降5.79%；实现扣非归母净利润2.78亿元，同比降1.19%。其中，二季度营收为16.21亿元，同比降6.33%，扣非归母净利润1.69亿元，同比增加12.14%。 收入降幅扩大，但盈利修复显著。一、二季度收入同比降幅分别为5.15%和6.33%，较上年同期扩大6.81个和5.01个百分点，上半年的销售压力进一步加大。产品力、渠道下沉力以及宏观消费能力，三力削弱，应该是基础消费品销售承压的主要原因。公司核心的东北和华北市场销售下滑较为严重：上半年两市场的销售收入分别同比减少12.33%和6.67%。展望下半年，公司推出的新品有望促成第二增长曲线；另外深耕核心市场，以及拓展西南和新疆等边远市场也将扭转销售下滑的局面。 二季度，利润下降的势头得以扭转，盈利显现出向上的迹象。二季度，公司的扣非归母净利润同比增加12.14%，增幅同比、环比分别扩大33.58和28.68个百分点，扭转了2023年以来累计5个季度净利润下滑的势头，但是积极趋势是否得以延续仍需要观察。成本系统性下降以及公司对费用的控制，促成了盈利的积极回升。上半年，在成本下行周期的推动下，公司的综合毛利率较2023年上升1.36个百分点至24.15%，营业成本的降幅同比扩大8.85个百分点。此外，本期销售、管理和研发费率均有下降，也是盈利修复的原因。 公司整体的运营情况良好，现金流有望持续改善。由于前期的投资规模较大，公司当前的利息支付和资产折旧压力稍大，但好在信用减值、存货周转率等指标改善明显，以及投资支出正在显著减少，未来公司的现金流将会持续改善。上半年公司的财务费率达到0.55%，同比升高0.21个百分点；资产折旧达到1.07亿元，较上年同期进一步增加0.19亿元，资产折旧进入峰值期。但是，上半年的信用减值同比减少64.86%，存货周转率同比提升0.78次，反映出渠道动销的情况正在改善。 第1页/共4页 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别达到0.41、0.43和0.46元，对应8月16日收盘价，市盈率分别为13.32倍、12.53倍和11.8倍，给予增持评级。 风险提示：成本下行具有周期性，随着成本系统性上行，公司的盈利将会回落；新一轮产品线能否带来第二增长曲线仍有待观察，不排除销售持续下滑的可能。

桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入30.2亿元，同比下滑5.8%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑0.6%。其中24Q2实现营业收入16.2亿元，同比下滑6.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长14.2%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。 收入端持续偏淡。1、分品类看，上半年面包实现收入29.9亿元，同比下滑5.4%。可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入7亿元（-6.7%）、11.5亿元（-12.3%）、9.9亿元（-3.4%）、1亿元（-2.9%）、3.7亿元（+0.2%）、2.1亿元（-3.5%）、2.2亿元（-14.4%）。公司将进一步挖掘华北、东北市场潜力，持续关注华东、华南市场，同时积极拓展西南、新疆市场。 二季度盈利能力好转。1、上半年毛利率24.2%，同比提升0.7pp；其中24Q2毛利率25.1%，同比提升2pp。2、费用率方面，上半年实现销售费用率7.9%，同比下降0.3pp；管理费用率2.1%，同比下降0.1pp；研发费用率0.5%，基本持平；财务费用率0.6%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、上半年整体净利率9.6%，同比提升0.5pp；其中24Q2净利率10.8%，同比提升1.9pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024H1末拥有产能23.7万吨。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、6.6亿元、7.4亿元，EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为15倍、14倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

桃李面包(603866) 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入30.21亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69亿元，同比+12.14%。 需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2公司面包及糕点实现收入29.85/15.93亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2实现收入0.36/0.28亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2基地市场东北实现收入6.31亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1末净减少4家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1末净变动-11/+1/+1家。 毛利端改善明显、控费提效，24Q2扣非净利率同比+1.71pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面，公司持续优化费用投放，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。 稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为69.0/72.6/77.6亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入14亿元，同比下滑5.2%，实现归母净利润1.2亿元，同比下滑16.9%。 Q1各区域收入普遍下滑，西南保持增长。1、分品类看，一季度面包及糕点实现收入13.9亿元（-4.7%）。公司推出主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、红豆餐包面包、黄油厚切吐司、高纤维全麦面包等新品以适应消费习惯及变化趋势。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入3.3亿元（-4.6%）、5.2亿元（-13.9%）、4.6亿元（-3.7%）、0.5亿元（-1.7%）、1.8亿元（+3.4%）、1亿元（-2.8%）、1亿元（-10.1%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2024Q1末，公司共有经销商962家，同比净增加59家。 毛利率承压，费用率企稳。1、一季度毛利率23.1%，同比下滑0.8pp。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.2%、2.5%、0.6%，基本持平；财务费用率0.6%，同比增加0.3pp，主要由于利息支出增加。3、整体净利率8.2%，同比下滑1.2pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、6.7亿元、7.5亿元，EPS分别为0.37元、0.42元、0.47元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入67.6亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润5.7亿元，同比下滑10.3%。其中2023Q4实现营业收入16.9亿元，同比增长2%，实现归母净利润1.1亿元，同比下滑23.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。 面包消费环比好转，积极开拓新市场。1、分品类看，全年面包、月饼、粽子分别实现收入65.3亿元（+0.6%）、1.5亿元（+6.9%）、1701万元（+27.8%）。公司推出主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、红豆餐包面包、黄油厚切吐司、高纤维全麦面包等新品以适应消费习惯及变化趋势。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入15.2亿元（持平）、28.3亿元（-2.3%）、20.9亿元（+6.6%）、2.1亿元（+2%）、7.6亿元（-3%）、4.4亿元（+1.3%）、4.6亿元（-14.6%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2023年末，公司共有经销商985家，同比净增加33家。 毛利率承压，费用率企稳。1、全年整体毛利率22.8%，同比下降1.2pp，主要由于：1）部分原材料价格同比上涨导致生产成本增加；2）部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。2、费用率方面，全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.1%、2%、0.5%，基本持平；财务费用率0.4%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、全年整体净利率8.5%，同比下滑1.1pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，全年合计产能50.3万吨，整体产能利用率74.3%。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、6.7亿元、7.5亿元，EPS分别为0.37元、0.42元、0.47元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

桃李面包(603866) 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润5.52亿元，同比-12.33%。单季度看，23Q4实现营业收入16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下Q4主业平稳恢复。整体看，面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。23Q4公司面包及糕点实现营收17.02亿元，同比+3.75%环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。23年月饼/粽子收入1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。分地区看，受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力，Q4东北地区实现收入6.44亿元，同比-3.13%；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%，Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%，Q4经销商数量分别变动0/+2/-2家。 返货率偏高、工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。23Q4公司毛利率21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系：1）需求偏弱下返货率偏高；2）沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面，23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。23Q4录得归母净利率6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率6.41%同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。展望看，24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步复苏、规模效应释放业绩端有望回暖。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为71.1/76.1/81.4亿元，同比+5.2%/7.1%/7.0%；归母净利润分别为5.8/6.5/7.1亿元，同比+1.8%/11.5%/8.2%，当前股价对应P/E分别为19/17/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，需求复苏及产能投产不及预期，行业竞争加剧食品安全风险。

桃李面包(603866) 事件：2023Q1-Q3，公司实现营业收入50.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润4.6亿元，同比-6.2%；实现扣非归母净利润4.4亿元，同比-9.0%。单2023Q3实现营业收入18.6亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比+26.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+11.1%。 我们的分析和判断： 1、收入端：受整体消费环境影响，呈现弱增长态势。1）分产品看：2023Q3，公司面包/月饼/其他分别实现营收16.8/1.5/0.3亿元，同比+0.3%/+10.4%/+180.1%；分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收4.1/8.7/5.6/0.6/1.9/1.1/1.6亿元，同比+2%/-1%/+4%/+9%/-2%/+4%/+15%。从经销商数量上看：核心区域华北/东北/华东经销商数量182/275/246个，同比净增加15/1/9个。公司在深耕东北、华北等成熟市场的销售网络基础上，加大力度拓展华东、华南等新市场，进一步完善全国市场布局。 2、盈利能力：2023Q3，公司毛利率23.0%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；净利率9.0%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。2023Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.9%/0.5%/0.4%，同比-0.4pct/+0.1pct/+0.04pct/+0.27pct，环比-0.4pct/-0.1pct/+0.02pct/+0.1pct。Q3整体原材料压力仍存（面粉、白糖价格环比持平微增），但费用端改善（尤其销售费用下降明显）带动整体净利率略有改善。 3、投资建议：公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。考虑到消费环境较疲软，我们调整盈利预测。我们预计公司2023-2025年实现营收68.87/77.06/87.64亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母净利润6.59/7.73/8.85亿元（原为6.70/8.03/9.32亿元），同比+2.98%/+17.22%/+14.53%（原为+4.73%/+19.83%/+16.03%），维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

桃李面包(603866) 事件 公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。 核心要点 核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。单Q3面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。 终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3毛利率同比有提升。但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35%，同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11%，同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。 展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。 盈利预测与估值 公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收68.12/75.69/84.83亿元（前值为74.96/84.69/96.07亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05亿元（前值为7.41/8.98/9.94亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS为0.39/0.48/0.57元（前值为0.56/0.67/0.75元），对应当前股价PE为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。

桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入50.7亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润4.6亿元，同比下滑6.2%。其中23Q3实现营业收入18.6亿元，同比增长2.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长26.8%。 三季度面包环比改善，月饼稳健增长。1、分品类看，前三季度面包、月饼、粽子分别实现收入48.3亿元（-0.4%）、1.5亿元（+9.2%）、1697万元（+27.5%）。醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长，产品竞争力持续提升。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入11.6亿元（+3.4%）、21.8亿元（-2.0%）、15.8亿元（+9.5%）、1.6亿元（+9.4%）、5.6亿元（-5.0%）、3.3亿元（-0.3%）、4.2亿元（+7.8%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2023Q3末，公司共有经销商988家，同比净增加40家。 盈利能力承压，仍具改善空间。1、整体毛利率23.3%，同比下滑0.6pp，主要由于部分原材料价格上涨、新产能未完全释放。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8%、2.1%、0.5%，基本持平；财务费用率0.3%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。整体净利率9.1%，同比下降0.7pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国21个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，上半年合计产能24.2万吨，整体产能利用率73.4%。逐步推进产能扩张，沈阳、泉州、广西、长春、河南、上海生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能27.93万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.4亿元、7.5亿元、8.5亿元，EPS分别为0.40元、0.47元、0.53元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。