嘉友国际(603871) 聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

嘉友国际(603871) 投资要点： 公司发布2024年三季报，单季度增速有所回落。相比上半年迅猛增长，公司24年Q3业绩增长有所放缓。单季度净利润3.29亿，扣非净利3.25亿，同比增长30%。前三季度净利润10.89亿元，扣非净利润10.77亿元，同比+44.73%。 下半年中蒙煤炭货量增速放缓，但非洲物流业务蒸蒸日上。从中蒙口岸焦煤进口数据分析，下半年由于内需较弱，同时口岸库存持续高企，短盘运价维持在100元/吨附近，甘其毛都口岸通车量增速亦从上半年的高两位数逐步下滑至个位数。我们认为这导致公司Q3中蒙供应链业绩有所承压。短期看，Q4蒙煤有冬季采暖季收储提振，口岸进口增速阶段性有望恢复；中长期看，内需见底后周转有望加快；同时，公司有持续长协保护，年均焦煤口岸业务维持增长无忧。另一方面，在中蒙焦煤总体进口量规模已经较大的背景下，未来年均进口量将从高增长逐步进入稳定增长期。 非洲物流版图渐成，开启跨境运输新篇章。公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场，致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线。2024年前三季度，非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、货运量呈快速增长态势；未来，随着新增的通道陆续投产，以及对供应链上下游资源、车队、中南部其他非洲口岸等关键节点的持续布局，非洲业务效应有望爆发性增长。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设：尽管24年Q3业绩有所放缓，但考虑到Q4旺季效应，以及非洲业务持续的弹贡献，我们维持对公司2024-2026年净利润预测，分别为16.16/21.36/26.80亿元，对应EPS分别为1.65/2.19/2.74元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年15倍PE，对应目标价24.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

嘉友国际(603871) 事件 近期，嘉友国际披露2024半年报。报告期内，实现营业总收入46.41亿，同比增+65.27%；归母净利7.59亿，同比去年增+50.74%；扣非后的归母净利7.52亿，同比增+52.37%。 本报告期，基本每股收益0.78元，同比增50%；加权平均净资产收益率14.38%，同比增加2.93个百分点。半年度利润分配为每股派发现金0.3元（含税），合计派发红利2.9亿，占半年股东净利润的38.5%。按照披露时间8月28日收盘价16元计算，半年度股息率为1.9%。 点评 公司业务以陆运锁定国家和地区的国际物流业务为核心，在中蒙、中亚、非洲陆路口岸投资物流基础设施、海关监管场所、保税仓、跨境运输车队、通关和装卸团队，通过全球范围内整合海陆空铁运输及港口中转、仓储、通关等物流资源，形成长期可持续性发展的国际物流网络，并不断在陆运锁定国家和地区复制与创新，为客户提供差异化、专业化、信息化的一站式物流服务。分地区看，上半年情况如下： 一、中蒙跨境物流市场延续良好发展态势，2024年上半年，中蒙双边贸易额达到648.03亿元人民币，同比增长18.8%；二连浩特、甘其毛都口岸进出口货量达到1034万吨、2097万吨，同比分别增长8.1%、28.4%，均再创历史新高，为公司中蒙跨境综合物流业务夯实基础。同时在今年6月完成收购MMC下属子公司20%股权变更材料。 二、非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长；卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中；今年2月完成收购BHL公司80%股权的境外投资备案手续。 投资评级 公司在二连浩特口岸和新疆霍尔果斯口岸运营的海关监管场所均已达到政府的环保要求，可在中蒙和中亚，开启业务新探索。叠加公司在非洲的多种业务模式有望继续高增长，我们维持“增持”评级。 风险提示 海外地缘政治风险；货运价格和货量下跌；

嘉友国际(603871) 事件 嘉友国际公布2024年半年报：24年上半年公司实现营业收入46.41亿元，同比+65.27%；归母净利润7.59亿元，同比+50.74%；扣非归母净利润7.52亿元，同比+52.37%。净利润增势迅猛，盈利能力提升。 点评 中蒙业务货运端持续高位，物贸一体化模式优势显著。24H1中蒙供应链贸易业务营收同比增长125.89%。一方面得益于中蒙贸易量的持续增长，2024年H1，中蒙双边贸易额同比增长18.8%；另一方面，尽管上半年焦煤整体价格下滑，但凭借物贸一体化的核心竞争力，促使公司业务总货量持续增长，以量换价对整体收益形成较强支撑。我们认为，公司以量换价或驱动业绩同步高增，平滑价格周期波动，未来稳中有升。 非洲区域快速推进，未来第二增长点明确。公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场，致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线。2024年上半年，非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、货运量呈稳步增长态势，在收购非洲本土知名跨境运输企业后，进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。我们认为，非洲项目是影响公司未来业绩增长的重要因素。随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设：根据公司最新业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为16.16/21.36/26.8亿元（24-25年原预测为13.09/16.37亿元），对应EPS分别为1.65/2.19/2.74元（24-25年原预测为1.87/2.34元）。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年15倍PE不变，对应目标价24.81元（原为28.10元，每股转增0.4股后相当于20.1元，+24%），维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险。

嘉友国际(603871) 核心观点 嘉友国际发布2024年半年报，业绩表现优异。嘉友国际2024上半年实现营业收入46.4亿元，同比+65.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+50.7%。其中2024Q2单季度，嘉友实现营业收入26.5亿元，同比+116.1%，实现归母净利润4.5亿元，同比+50.0%。 中蒙矿产贸易较快增长，嘉友“身份转变”迎α与β共振。根据海关总署数据，24H1我国自蒙古进口炼焦煤同比增长32.8%至2954万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加2.4pct至51.6%，其中甘其毛都口岸进出口货运量达到2097万吨，创历史同期新高，累计进口煤炭2029万吨，同比增长29.7%；累计进口铜精粉49万吨，同比增长12.9%。此外，公司本身从原本的服务提供商转变为合作伙伴，上半年取得蒙古矿业MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，形成了深度合作，探索出“资源+贸易+物流”业务模式，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。 完成收购非洲本土车队，非洲大物流版图成果初现，跨境物流业务有望形成新的增长点。2024年上半年，嘉友完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。此外，为进一步提升公司口岸的竞争力，2024年6月，公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道，有望成为刚果（金）矿物出口的主要路线，嘉友从公路到口岸再到车队的优势有望助力公司充分受益于中非贸易规模扩张的浪潮。 风险提示：地缘政治风险；中国矿产进口需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 嘉友首次进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），派息率38%（较23年年度分红+5pct），积极回报股东。上半年以来，公司通过“资源+贸易+物流”的业务模式不断加强自身的竞争优势，煤炭全程供应链业务的占比提升有望助力公司中蒙业务持续增长，非洲跨境物流业务在收购车队、打通赞比亚侧口岸后亦有望迎来较快增长。考虑到公司在蒙古、非洲的业务推进速度均超出我们此前预期，且公司员工持股计划彰显较强信心，将2024-2026年净利润预测由13.1/15.3/16.7亿元上调至15.7/21.2/24.3亿元，对应PE估值7.1/5.3/4.6倍，维持“优于大市”评级。

嘉友国际(603871) 事件 2024年7月29日，公司公告2024年员工持股计划（草案），业绩目标显著提升。 分析 发布员工持股计划，保持公司竞争力。公司2024年员工持股计划旨在提高核心员工的工作积极性和忠诚度，同时为核心人才建立起长期薪酬激励体系，将员工的收益和公司的长期绩效结合在一起。员工持股计划的参加对象为公司监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员等，总人数不超过122人。股份来源为公司回购专用账户已回购公司A股普通股股份，股份总数合计不超过3,068,966股，占公司当前股本总额的0.31%，受让价格为回购均价22.83元/股的50%，即11.42元/股。员工持股计划有望吸引和留住核心人才，调动员工积极性，保持公司竞争力。 提升业绩增长目标，彰显对未来发展的信心。本次员工持股计划考核年度为2024-2026年三个会计年度，根据考核年度的归母净利润较2023年的增长率或累计增长率分别设定目标值，若任一指标达到设定值，则公司层面可归属比例为100%。其中，增长率方面，2024年的归母净利润增长率目标定为50%，2025年的增长率定为103%，2026年的增长率定为153%；累计增长率方面，2024年的归母净利润增长率目标定为50%，2025年的增长率定为252%，2026年的增长率定为506%。经测算，2024-2026年对应的净利润目标分别为15.6亿元、21亿元、26亿元，同比分别增长50%、35%、25%，显示公司对于未来发展的信心。 中蒙中非市场持续突破，业务量将大幅增长。中蒙市场，公司与MMC签署煤炭长期合作协议，约定十年内向其采购煤炭1750万吨，得以从供应端保障煤炭的稳定供给，“资源+贸易+物流”的业务模式良性循环，业务量有望大幅增长。非洲市场，公司在收购赞比亚最大的卡车运输企业BHL后，拟继续扩大车队规模，同时待赞比亚萨卡尼亚项目投入运营后，预计通车量将进一步增长，带动相应收入持续增长。 盈利预测、估值与评级 上调公司2024-2026年净利润预测至15.8亿元、21.3亿元、26.5亿元（原14.5亿元、16.5亿元、18.6亿元），维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；地缘政治风险；股东减持风险；汇兑风险。

嘉友国际(603871) 2024年7月9日，公司披露半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.46亿元至7.96亿元，同比增长48%-58%。其中，Q2实现归母净利润4.4亿元至4.9亿元，同比增长45%-62%，环比Q1增长43%-59% 经营分析 上半年业务规模持续增长，推动业绩大增。2024年上半年公司业绩大增主要系中蒙、中非、中亚等市场业务规模的增长。（1）中蒙市场：2024年1-5月，中蒙双边贸易额达到519亿元人民币，同比增长14.9%，公司中蒙跨境综合物流业务量大增；（2）非洲市场：2024年上半年，卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长，带动公司收入增长；（3）中亚市场：2024年1-5月，中国与中亚五国进出口贸易额达2,596亿元人民币，同比增长14.8%；霍尔果斯口岸进出口货运量超1,700万吨，同比增长12%，受益于进出口贸易量价齐增及自身区位优势，公司中亚市场业务量持续增长。 对外合作效果显现，竞争力持续增强。公司在中蒙市场的“资源+贸易+物流”的业务模式效果显现，上半年公司与MMC公司签署煤炭长期合作协议，约定十年内向其采购煤炭1750万吨，公司得以从供应端保障煤炭的稳定供给，有助于公司主焦煤贸易量及仓储量显著增长。MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商，长期协议的逐步释放以及对下游终端客户的稳定供应，夯实公司核心竞争力，预计未来将带来持续增长。 非洲大物流版图成果初现，将继续扩大运力规模。公司Q2完成对BHL80%股权的收购。BHL是赞比亚最大的卡车运输企业，拥有运输车辆500台以上，收购后不仅实现客户资源的共享，而且能够服务于公司大物流的整体布局。未来公司将继续扩大BHL的车队规模，优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 盈利预测、估值与评级 上调公司2024-2026年净利润预测至14.5亿元、16.5亿元、18.6亿元（原13.0亿元、15.1亿元、16.9亿元），维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

嘉友国际(603871) 跨境多式联运领头羊，与多矿企强强联合实现共同成长 我国跨境多式联运物流服务领头羊，与国内多矿企合作强强联合实现共同成长。2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者。除此外，公司与当地多矿企保持良好合作关系，未来随着非洲地区铜资源的开发，我们预计公司成长性显著。我们预计公司2024-2026年将分别实现营收88.78/107.78/132.61亿元，将分别实现净利润13.79/18.20/23.52亿元，对应PE估值14.4/10.9/8.5倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 煤运为基，中蒙的桥头堡 我国为煤炭消费大国，供给结构看，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的主要国家，而蒙古从地区上看，塔本陶勒盖煤矿（TT矿）距离我国甘其毛都口岸较近，因此塔本陶勒盖煤矿也是我国重要的进口来源。中蒙作为公司的基本盘，公司在甘其毛都口岸这一重要枢纽上，早早布局建立优势。 铜运为矛，非洲版图持续绽放，公司迎来高速成长 陆港运输板块：卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目、赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目辐射区域内，两项目合并下，众多矿企均处于该项目的辐射范围，金川国际主要项目例如Ruashi、Kinsenda，五矿资源的Kinsevere，中国有色矿业的卢安夏、Mwanbashi、谦比希及金诚信的Lonshi项目均处于辐射范围。 跨境多式联运板块：力拓Oyu Tolgoi地下矿为2024年全球铜矿增量项目之一，我们预计2024-2027年Oyu Tolgoi总产量分别为19.9、25.1、30.1、35.2万吨；紫金矿业Kamoa-Kakula三期扩产为2025年全球铜矿增量第一大核心项目，我们预计Kamoa-Kakula2024-2027年铜金属产量分别为44.8、59.2、64.2、63.7万吨。公司深度绑定两项目，伴随公司及优质项目共同成长。 风险提示：地缘政治风险；蒙煤进口量不如预期；项目建设不如预期。

嘉友国际(603871) 核心观点 嘉友国际发布2024年一季报，业绩表现优异。嘉友国际2024Q1实现营业收入20.0亿元，同比+26.0%，实现归母净利润3.1亿元，同比+51.9%，环比+8.1%。2023年全年，嘉友国际实现营业收入70.0亿元，同比+44.9%，实现归母净利润10.4亿元，同比+52.6%。 我国对蒙古焦煤进口量大增，嘉友国际煤炭供应链业务充分受益。根据海关数据，2023年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长110.6%至5393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加12.8pct至52.9%，其中，甘其毛都口岸进口煤炭3651万吨，同比上涨102.4%。2024年Q1，甘其毛都口岸进口煤炭达946万吨，高基数下同比继续增长23.1%。中蒙煤炭贸易规模的迅速扩大对公司供应链业务量形成支撑，2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长66.4%至5.2亿元，我们预计随着2024年中盟煤炭贸易规模继续稳步扩大，嘉友煤炭供应链业务有望维持较快增长。 深度绑定大客户蒙古矿业公司（MMC），中蒙业务核心竞争力继续提升。2月22日公司公告拟以自有资金向其大客户MMC的全资子公司收购煤炭公司KEX的20%股权，并与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，一方面有望为公司提供较为可观的投资收益，另一方面，与MMC的深度绑定有望带来公司中蒙业务核心竞争力继续增强。 非洲业务步入正轨，中亚市场持续布局，看好公司持续扩张业务版图、复制商业模式。公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力，前期卡萨项目已全面投运，并将以萨卡尼亚口岸保税库为节点，匹配车队资源，打造跨境物流产品，提升非洲市场份额。中亚市场方面，公司1月16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录，为后续项目合作奠定基础。我们认为，公司“轻重结合”的资产布局模式，以及通过贸易、基础设施锁定物流需求的业务模式具备较强可复制性，看好公司通过跨区域扩张不断增加业绩增长点。 风险提示：地缘政治风险；中国焦煤需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 展望2024年，中蒙煤炭贸易规模有望进一步扩大，嘉友的非洲公路项目亦以步入正轨，非洲市场拓展顺利，且随着投资项目的推进，嘉友业绩有望实现较快增长。考虑到中蒙煤炭贸易规模增长超预期，且卡萨项目爬产进程超出我们此前预期，将嘉友国际2024-2025年净利润预测由10.4/13.5亿元上调至13.1/15.3亿元，并引入2026年盈利预测16.7亿元，对应PE估值14.2/12.2/11.1倍，维持“买入”评级。

嘉友国际(603871) 公司发布2023年年报：2023/2023Q4，嘉友国际实现营业收入69.95/18.94亿元，同比+44.85/+85.45%；归母净利润10.39/2.84亿元，同比+52.60/+32.89%。受益蒙古炼焦煤进口量稳健增长、非洲卡萨项目投产贡献业绩，公司2023年业绩表现亮眼。展望未来，公司内陆国口岸节点跨境物流模式持续强化，成长性可期，预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.20/14.40/16.17亿元，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 2023年受益于蒙古和非洲两个市场稳健增长，公司业绩表现亮眼 2023年，公司营收69.95亿元，同比+44.85%；归母净利润10.39亿元，同比+52.60%扣非后归母净利润为10.25亿元，同比+52.40%。单季度方面，2023Q1/Q2/Q3/Q4营收15.84/12.24/22.93/18.94亿元，同比+143.55%/+6.96%/+13.90%/+85.45%，归母净利2.02/3.01/2.51/2.84亿元，同比+87.07%/+63.03%/+44.29%/+32.89%。得益于蒙煤进口稳健增长，非洲卡萨项目投入运营贡献增量业绩，2023年业绩表现亮眼。 蒙煤进口量提升推动营收大幅增长，运输成本增加致毛利率有所下滑 据公司2023年年报披露数据显示，甘其毛都口岸2023年累计完成进出口货运量3785.67万吨，同比增长98.54%；其中，进口煤炭3651.22万吨，同比上涨102.37%。受上述因素支撑，公司供应链贸易业务显著提升，2023年以供应链贸易为统计口径的中蒙主焦煤业务收入44.31亿元，同比增长145.89%。受运输成本、采购成本上涨影响，公司供应链贸易业务毛利率由2022年14.21%下降至2023年的11.78%。 国际陆港运营收同比增长322%，国际多式联运覆盖区位稳步增长 2023年非洲刚果（金）卡萨项目正式进入运营阶段，道路及口岸通车稳步增长，国际陆港运业务营收为4.25亿元，同比增长322%，形成公司新的业务增量，内陆口岸节点商业模式逐步验证。公司在北美、澳洲、塞尔维亚、阿根廷、智利等区域推进国际多式联运业务，该业务较去年同期实现毛利润增长33.88%。 估值 公司2023年业绩超出我们预期，据此我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.20/14.40/16.17亿元，同比+17.4%/+18.1%/+12.3%，EPS1.75/2.06/2.31元/股，对应PE分别15.2/12.9/11.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 全球地缘政治风险、大客户流失和违约的风险、项目进度不及预期的风险等。