晨光股份(603899) 事件：公司发布2025年年报。2025全年公司实现收入250.64亿元(同比+3.5%)，归母净利润13.10亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润11.24亿元（同比-8.9%）；单Q4实现收入77.36亿元(同比+8.8%)，归母净利润3.62亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润3.22亿元（同比+5.3%）。受益于科力普&杂物社稳健增长态势，公司Q4收入表现稳健；盈利能力主要受杂物社拖累，但公司聚焦产品结构优化，传统业务核心业务盈利改善显著。 产品加速迭代，IP深度赋能。25Q4公司传统核心业务收入预计小幅下滑，延续弱势稳定态势，但盈利能力显著提升。25Q4书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入4.33/6.68/10.02亿元（同比分别+6.4%/-6.4%/-9.2%），毛利率分别为48.6%/37.0%/30.4%（同比分别+1.5/+0.7/-1.0pct）。公司以消费者为中心、聚焦产品力提升，产品减量提质，聚焦核心产品上柜率，围绕“功能价值”与“情绪价值”双重提升，成功构建多元化IP合作生态、推出多款爆品；此外，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，优化零售运营体系，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘（开发出平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品），助力线上业务Q4扭亏为盈。海外市场方面，聚焦核心城市、核心产品，逐步形成品类阵地势能，25年整体增长5.9%，好于国内市场表现。 科力普收入创新高，零售大店有序扩张。科力普Q4实现收入53.57亿元（同比+14.6%），毛利率为6.02%（同比-0.6pct），净利率为2.28%、基本保持稳定。公司深耕存量、拓展增量，积极拓展新客户、丰富客户结构，并推进自营和自有产品占比提升，完善仓储布局，收入/利润体量同步扩张。此外，公司拟将科力普集团分拆至港股上市，未来其融资能力、品牌影响力和市场竞争力均有望全面提升，成长有望加速。零售大店方面，25Q4收入实现3.91亿元（同比+8.1%），截至25年底门店数量已超900家（Q3末超870家）。九木杂物社作为公司品牌升级桥头堡，公司围绕门店升级、主题快闪营销、IP与品类拓展、会员深度营运等维度协同发力，Q4收入增速达9.6%，但受阶段性产品调整及市场竞争影响，25年出现0.79亿亏损（24年亏损0.16亿元）。 盈利能力&营运能力表现平稳。25Q4公司毛利率为15.5%（同比-1.2pct），归母净利率为4.68%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为5.8%/0.6%/3.1%/0.1%（同比-0.5/-0.1/-0.6/+0.3pct）。我们判断毛利率短暂承压主要系科力普收入占比提升，整体费用率持续优化。营运能力方面，25Q4公司存货/应收/应付周转天数分别为28.3/60.6/96.6天（同比-0.3/+5.3/+6.3天），整体表现稳定。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.4、15.9、17.6亿元，对应PE为16.3X、14.8X、13.4X。 风险提示：宏观经济波动、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

晨光股份(603899) 3月31日公司发布25年度报告，25全年实现营收250.64亿元，同比+3.45%，归母净利润13.10亿元，同比-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元，同比-8.92%。其中Q4营收77.36亿元，同比+3.28%，归母净利润3.62亿元，同比-3.21%。 经营分析 传统核心：终端需求短期承压，IP赋能提升产品价值。25年营收88.45亿元（同比-5%）。分品类看，书写/学生/办公文具营收分别为24.24/32.46/33.01亿元(同比-0.2%/-6.5%/-7.6%)。面临外部环境挑战，公司积极进行产品开发减量提质，自主孵化及与外部IP合作。产品结构优化带动盈利能力提升，25年书写/学生/办公文具毛利率同比分别+1.99/+1.93/+0.03pct。晨光科技（线上业务）延续增长，25年营收12.04亿元（同比+5%）。 科力普稳健增长，九木持续扩张但盈利承压。1）科力普：25年营收150.48亿元（同比+9%），公司积极拓客户、拓品类（MRO等），新兴业务占比提升，毛利率6.51%（同比-0.43pct），净利润3.35亿元（同比+4.0%）。公司计划将科力普分拆至港股上市。2）零售大店：保持展店节奏，25年营收15.85亿元（同比+7%），净利润-7895万元。截至25年底，九木杂物社门店超860家，其营收15.37亿元（同比+9%），IP类（二次元、谷子等）产品销售占比提升。3）奇只好玩：25年实现净利润946万元，保持稳定盈利。4）海外：积极拓展市场，25年收入11.00亿元（同比+5.9%）。高额现金分红+注销回购，积极保障股东权益。25年公司拟派发现金红利9.16亿元，加上以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.49亿元，合计分红金额9.65亿元，占归母净利润73.62%。同时，公司注销回购股份285.8万股，增强市场信心。传统业务看好公司用IP赋能文具、向品牌零售服务商的积极转变，中期科力普分拆上市、IP潮玩及出海业务等新业务条线成长性值得期待。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘IP化、出海等新成长点，预计26-28年公司归母净利分别为14.43、16.77、19.63亿元，同比+10.08%/+16.28%/+16.99%，当前股价对应PE分别为19、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

晨光股份(603899) 核心观点 Q3收入个位数增长，业绩拐点显现。公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入173.3亿元/+1.2%，归母净利润9.5亿元/-7.2%，扣非归母净利润8.0亿元/-13.6%；其中2025Q3实现收入65.2亿元/+7.5%，归母净利润3.9亿元/+0.6%，扣非归母净利润3.4亿元/-5.7%。Q3公司收入增速实现转正，各业务呈现积极改善趋势；盈利稳健，归母利润在连续5个季度下滑后首次实现同比微增，业绩拐点初步显现。 传统主业降幅持续收窄，线上增速略有放缓。2025Q1-Q3公司传统主业收入同比-5.8%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-1.5%/-6.5%/-6.8%；2025Q3传统主业收入降幅收窄至-3.6%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-3.3%/-3.9%/-2.8%，在大学汛拉动与产品结构优化下公司传统业务呈企稳回升态势。2025Q1-Q3晨光科技收入同比+9.7%，其中2025Q3收入同比+3.1%，公司线上市占率较高，三季度收入增速略有放缓。 Q3办公直销收入同比+17.3%，零售大店稳健增长。2025Q3科力普实现收入35.6亿元/+17.3%，毛利率6.5%/-0.6pct，随着大型国央企招标逐步恢复，公司办公直销业务积极改善，单三季度实现高增长，但毛利率由于招投标价格压低与产品结构变化而略有下滑。零售大店业务表现稳健，2025Q3晨光生活馆（含九木）收入4.1亿元/+6.6%，其中九木杂物社收入4.0亿元/+8.6%，增速环比二季度略有提速；截至2025Q3末，公司在全国拥有超870家零售大店，门店拓展顺利。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，未来二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。 毛利率略有下降，费用整体控制得当。2025Q3毛利率19.9%/-0.6pct，其中传统主业毛利率积极修复，Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比+1.3pct/+3.8pct/+0.7pct；Q3办公直销毛利率同比-0.6pct，对整体毛利率形成拖累。2025Q3费用控制较好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，其中财务费用略有提升主要系利息收入较去年同期有所减少；2025Q3净利率同比-0.4pct至6.0%。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境承压，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.1/15.6/17.4亿(前值14.3/15.8/17.6亿)，同比+1%/11%/12%，摊薄EPS=1.5/1.7/1.9元，当前股价对应PE=18.3/16.6/14.8x，维持“优于大市”评级。

晨光股份(603899) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长-7.18%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%。 科力普业务稳步复苏，九木稳健扩张 2025年前三季度，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入19.91/25.78/23.00/7.29/96.91亿元，同比-1.52%/-6.51%/-6.84%/+9.26%/+5.83%；毛利率分别为44.13%/35.57%/26.55%/43.91%/6.78%，同比+2.03/+2.14/+0.49/-0.64/-0.34pct。分业务看，科力普科技集团实现营业收入96.91亿元，同比增长5.83%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元，同比增长9.22%，截止2025年第三季度末，在全国拥有超870家零售大店。晨光科技实现营业收入9.67亿元，同比增长9.66%。公司聚焦一体两翼发展战略，一体为聚焦传统核心业务，调结构、扩品类、线上提升、加强IP赋能和出海；两翼中科力普业务保持稳健，未来的目标是推动毛利率和净利率的提升；九木杂物社目前的业态已经得到验证，每年的新开店数量继续保持100家以上。 低毛利业务占比提升，利润率略有下滑 2025年前三季度公司毛利率为19.62%，同比-0.16pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct；归母净利率为5.47%，同比-0.5pct。2025年第三季度公司毛利率为19.89%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct；归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。公司毛利率下降主要系毛利率较低的办公直销业务增速较高所致；财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。 投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元，分别同比增长5.8%/5%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元，分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%；EPS分别为1.54/1.73/1.92元，截至2025年10月30日，对应PE分别为17.97/15.96/14.42倍。维持“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

晨光股份(603899) 业绩简评 10月29日公司发布3Q25业绩，1Q-3Q营收173.28亿元（+1.25%），归母净利9.48亿元（-7.18%）。其中Q3营收65.19亿元（+7.52%），归母净利3.91亿元（+0.63%）,归母净利率6%（-0.41pct）。传统核心：收入同比仍有承压，环比显现改善，降本增效&产品结构优化助推3Q毛利率提升。 经营分析 分品类看，3Q书写/学生/办公文具营收8.55/11.43/6.93亿元，同比-3.27%/-3.86%/-2.8%，终端需求较弱，但公司积极进行产品开发减量提质，主推强功能、情绪价值类及IP类文具，3Q持续IP赋能战略，与腾讯视频合作举办限定快闪“国漫嘉年华”等活动，推出《剑来》、《斩神》、《浪浪山小妖怪》等国漫IP联名产品。毛利率角度，前三季度书写/学生/办公文具44.12%/35.57%/26.55%（+3.27/+4.77/-0.58pct），其中3Q+1.29/+3.84/+0.74pct，预计主因工厂降本增效&产品结构优化。 科力普表现彰显韧性，九木稳健扩张、品牌势能持续提升。 1）科力普：前三季度营收96.91亿元（+5.83%）；其中3Q营收35.62亿元（+17.27%），预计主因去年同期基数较低及新增央国企、省级、市级集采客户。前三季度毛利率（6.-0.7834%pct），3Q毛利率6.54%（-0.56pct）。2）零售大店：保持稳健扩张，3Q零售大店（含九木）营收4.15亿元（+6.57%），其中九木杂物社营收3.99亿元（+8.57%）。3Q零售大店共超870家，同比+130家店，品牌势能持续提升，后续盈利能力提升可期。3）晨光科技（线上业务）：前三季度营收9.67亿元（+9.66%）；其中3Q营收4.11亿元（+3.06%），增速放缓预计主因基数较高及线上费用增加。4）海外业务：3Q预计海外业务保持上半年发展趋势。 积极变革应对挑战，看好新零售、IP布局成长性。3Q毛利率-0.57pct，销售/管理/研发费用率同比+0.19pct/-0.09pct/-0.06pct，综合影响下归母净利率同比-0.41pct至6.0%。公司当前处于零售经营思路变革期，新零售、IP布局及海外成长性值得期待，看好公司作为行业龙头，通过产品与渠道变革实现中长期高质量发展。 盈利预测 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为14.0/15.5/17.3亿元，同比+0.4%/+10.9%/+11.0%,当前股价对应PE分别为19、17、16倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

晨光股份(603899) 事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3实现收入173.28亿元（yoy+1.25%），归母净利润9.48亿元（yoy-7.18%），扣非归母净利润8.02亿元（yoy-13.59%）。单Q3实现收入65.19亿元（yoy+7.52%），归母净利润3.91亿元（yoy+0.63%），扣非归母净利润3.41亿元（yoy-5.68%）。Q3收入增速环比显著改善，传统业务压力有所缓解，科力普业务稳步复苏，IP化战略持续推进。 点评：传统核心业务显现复苏迹象，IP赋能与产品结构优化带动毛利率提升。2025Q3公司传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）合计实现收入约62.53亿元（yoy+7.4%）。分品类来看，2025Q3书写工具/学生文具/办公文具（含办公直销）分别实现收入8.55/11.43/42.55亿元（yoy-3.27%/-3.68%/+13.45%），其中办公文具业务展现出较强韧性。毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为42.14%/34.64%/10.79%（yoy+1.29pct/+3.84pct/-0.12pct），产品结构优化效果显著。1）产品端：公司加速IP化转型，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《仙逆》等国漫IP联名产品，市场关注度较高。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务晨光科技保持增长。3）海外业务：加速布局东南亚及非洲市场，品牌出海战略持续推进。 科力普业务稳步复苏，零售大店调整中前行。科力普业务规模企稳回升，零售大店业务在调整中为长期发展蓄力。1）科力普：2025Q3实现收入35.62亿元（yoy+17.27%），毛利率为6.54%（yoy-0.56pct），收入展现明显复态势，公司持续深挖存量客户并积极拓展新项目。2）零售大店：公司零售大店业务晨光生活光（含九木杂物社）稳步扩张，2025Q3实现收入4.15亿元（yoy+6.57%），其中九木杂物社实现营收3.99亿元（yoy+8.57%），截至2025Q3末门店数量已超870家。该业务作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比持续提升。旗下独立潮玩品牌“奇只好玩”积极布局“谷子经济”，增势势头良好，为公司在新消费领域的探索奠定基础。 费用投放增加致净利率短期承压，经营性现金流保持稳健。2025Q3公司整体毛利率为19.89%、同比下降0.57pct，主要系科力普占比提高。公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.2pct至8.09%；管理及研发费用率分别为3.98%和0.76%，同比基本持平，归母净利率为6.0%、同比下降0.4pct。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025Q1-Q3产生经营活动现金流量净额为13.86亿元（yoy-2.42%），保持稳健。 盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为14.1、15.5、17.1亿元，对应PE为17.9X、16.2X、14.7X。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

晨光股份(603899) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入55.6亿元，同比基本持平；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-24.7%； 25H1公司实现收入108.1亿元，同比-2.2%；归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同比-18.6%。 25H1收入及利润下滑受外部环境及消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化影响，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、绿色化、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，推动组织升级与变革，有望重拾增长。 25H1毛利率19.5%，同比基本持平，归母净利率5.2%，同比-0.6pct。 25H1分产品：①书写工具收入11.4亿元，同比-0.2%，毛利率45.6%，同比+2.6pct；②学生文具收入14.3亿元，同比-8.5%，毛利率36.3%，同比+0.9pct；③办公文具收入16.1亿元，同比-8.5%，毛利率26.0%，同比+0.4pct。 传统业务：短期经营承压，重视IP赋能及海外布局 25H1剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入较去年同期减少7%，我们预计系外部消费环境及购买习惯等因素影响。25H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，公司加速新渠道发展，快速实现市场排位力。 公司持续聚焦产品力提升，通过以消费者洞察为源点的产品创新和更贴近用户内心世界的推广创新，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品。公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场的良好反馈。 此外，公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家，持续聚焦品类阵地打造。海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。25H1公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。 科力普：聚焦四大业务板块，业务稳中向好 25H1科力普收入61.3亿元，同比+0.2%，在充满挑战的外部环境下，科力普科技集团保持战略定力，坚定发展信心，业务保持稳定向好。科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务版块占比快速提升；同时积极推进数字化建设，在全国范围内不断优化仓储布局和效率。 零售大店：品牌升级+品类拓展，保持稳健增长 25H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入7.79亿元，同比+7.0%，其中，九木杂物社实现营业收入7.6亿元，同比+9.5%。截至25H1公司在全国拥有超830家零售大店。产品拓展方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构及品牌市场吸引力。渠道拓展方面，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，启动多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，实现门店定位与商圈客群的高度匹配。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司持续提升IP重视度，有望赋能主业及零售大店业态成长，考虑当前经营环境我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为14.2/15.6/17.5亿元（25-27年前值为15.6/17.3/19.3亿元），对应PE分别为20X/18X/16X。 风险提示：竞争环境加剧，商场客流量下滑，海外市场拓展不及预期等

晨光股份(603899) 投资要点 业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。 毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。 传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。 新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

晨光股份(603899) 核心观点 二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。 Q2传统核心业务降幅略有扩大，线上维持正增长。2025H1传统核心业务收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%；2025Q2传统核心业务收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%；2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力。 办公直销环比改善，零售大店稳健发展。2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年科力普仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势。2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家；其中九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，九木线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升。 IP战略稳步推进，海外业务快速增长。公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵深度运营，从文具到谷子等周边品类拓展，上半年公司和腾讯视频达成合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升；2025H1公司积极推进海外市场布局，继续拓非洲和东南亚市场，实现海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长。 Q2费用率小幅提升，盈利略有下滑。Q2毛利率18.3%/-0.34pct，毛利率下降主要系科力普与零售大店盈利下滑影响；费率整体略有增长，其中销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct；Q2净利率为4.3%/-0.25pct。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%，摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级。

晨光股份(603899) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润5.57亿元，同比下降11.97%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入55.64亿元，同比下降0.04%；实现归母净利润2.39亿元，同比下降5.57%。 零售大店新业务稳健发展，积极推进海外市场布局 2025H1，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入11.36/14.35/16.07/4.77/61.29亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%/+6.79%/+0.15%；毛利率分别为45.61%/36.31%/25.98%/44.10%/6.92%，同比+2.56/+0.89/+0.37/-1.28/-0.21pct。公司持续推动产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。截至2025H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，超830家零售大店，并在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺。分地区看，中国/其他国家分别实现营业收入102.26/5.57亿元，同比-3.05%/+15.92%；毛利率分别为18.45%/36.69%，同比-0.24/+2.82pct。公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，2025H1，公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。分业务看，公司积极推动线上业务，线上直营模式与分销模式互相协同，晨光科技实现营业收入5.56亿元，同比增长15.14%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.79亿元，同比增长6.98%，其中，九木杂物社实现营业收入7.56亿元，同比增长9.49%，公司积极提升IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比，推动晨光系产品和自有品牌的占比提升。科力普科技集团实现营业收入61.29亿元，同比增长0.15%。 各项费用率提升，净利率有所下滑 2025H1公司毛利率为19.45%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.18%/4.34%/0.88%/-0.13%，同比+0.84/+0.04/+0.05/+0.09pct；归母净利率为5.15%，同比-0.57pct。2025年第二季度公司毛利率为18.31%，同比-0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.21%/4.23%/0.82%/-0.09%，同比+0.93/-0.43/+0.02/+0.11pct；归母净利率为4.3%，同比-0.25pct。公司财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。 投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元（前值为260.56/277.14/292.35亿元），分别同比增长5.8%/5.0%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元（前值为15.02/16.40/17.79亿元），分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%。截至2025年8月27日，EPS分别为1.54/1.73/1.92元，对应PE分别为20.39/18.11/16.36倍。维持“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。