报告导读公司为国内精细化管理的连锁药店龙头，毛利率与净利率维持行业较高水平，门店扩张驱动业绩稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析2014-2020年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。 对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店增长带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。 益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连锁药店龙头从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其在一个区域的议价能力，关键是要看其跨区域可复制能力，能否跨区域有效复制，是评价公司门店数量未来增速的有力指标。2018年，公司并购河北新兴药房；2022年并购九芝堂，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。 精细化管理，提升毛利率与净利率。2021年，公司毛利率与净利率均为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司，得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500家生产厂商建立精品战略合作关系，高毛利率产品结构占比持续提升。我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。 加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动，加盟并购是连锁药店门店扩张快速有效的方式，加盟也是门店下沉最有效的手段。公司自2016年开启加盟战略以来，加盟门店数量快速增长，并且随公司直营布局深化，加盟门店数有进一步快速提升趋势。综合考虑公司租金效率较低，我们认为下沉将成为公司重要发展方向，下沉市场毛利率与租金效率均相对较高，布局下沉市场，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。 盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS 为1.23/1.57/1.95元，当前股价对应PE 为34/27/21倍，考虑到公司持续 较高的利润率水平与增速，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。 门店增长+产品结构优化，推动2021年业绩高增。2021年，公司实现营业收入153.26亿元，同比+16.60%；归母净利润8.88亿元，同比+19.42%；扣非归母净利润8.59亿元，同比+20.30%。单看2021Q4，公司实现营业收入43.88亿元，同比+18.35%，环比+22.18%；归母净利润1.92亿元，同比+12.46%，环比+0.38%。分产品看，公司中西成药、中药、非药品分别实现营收106.26、14.25、27.56亿元，同比变动+18.17%、+18.88%、+5.11%。在国内疫情反复、上年高基数的不利条件下，公司业绩仍实现快速增长主要因为：（1）老店的内生式增长、并购门店的外延式增长；（2）受产品结构调整等因素影响，公司毛利率同比提升2.37pct至40.35%。 门店扩张速度加快，日均坪效略有下降。门店扩张方面，截止2021年底，公司门店数量为7809家，同比+30.35%。其中，直营门店6877家，同比+28.40%；加盟门店932家，同比+46.77%。门店坪效方面，2021年，公司直营门店的整体日均坪效为58.83元/平方米，同比减少0.37元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为136.87、48.39、58.39、58.71元/平方米，同比变动-14.88、-0.38、+2.32、-0.71元/平方米。门店日均坪效略有下降主要因为新开门店增多、疫情导致客流减少以及部分药品销售受阻。 多种不利因素影响，2022Q1业绩增长有所放缓。2022Q1，公司实现营业收入41.48亿元，同比+14.29%；归母净利润2.72亿元，同比+12.82%；扣非归母净利润2.66亿元，同比+14.12%。截止2022年一季度末，公司门店数量为8225家，同比+30.99%，较2021年底增长5.33%。其中，公司净增门店416家，同比+44.44%。报告期内，公司业绩增速有所放缓主要因为：（1）前期基数较高；（2）消费者意愿和信心不足，消费市场增长乏力；（3）受疫情、天气等因素影响，部分地区门店销售不佳。展望2022年，伴随着前述不利因素影响逐步减弱，以及前期新开门店步入收获期，公司业绩增长有望重回高增长通道。 盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持快速增长。 2022-2024年，预计公司实现归母净利润12.04/14.19/16.29亿元，EPS分别为1.68/1.97/2.27元，当前股价对应的PE分别为21.96/18.64/16.24倍，考虑到：（1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为32.64%、31.72%，PE（TTM）的均值、中位数分别为56.69、54.76倍；（2）未来3年，公司业绩有望保持20%-25%的复合增速；（3）在新冠疫情、医药电商、行业竞争加剧的影响下，公司业绩增长可能存在一定不确定性；给予公司2022年30-35倍PE，对应的目标价格为50.40-58.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2021年年报和 2022年一季报。2021年实现营业收入 153.3亿元（+16.6%）；扣非后归母净利润8.6亿元（+20.3%）。2022年一季度实现营业收入41.5亿元（+14.3%）；扣非后归母净利润2.7亿元（+14.1%）。 营业收入和经营利润稳步增长。2021年实现营收同比增长16.6%；2022年Q1实现营收同比增长14.3%。业绩增长原因：公司老店同比内生增长，新店建设和同行业并购规模加大。2021年门店客流受疫情影响较大，业绩增速放缓。后疫情时代，门店的经营效率将加速提升，2022年营收和利润有望恢复增长势头。 门店增速符合预期，区域聚焦，稳健扩张。截至2021年末，公司门店总数7809家（含加盟店932家），同增30.35%。2021年净增门店1818家，其中自建门店1197家，并购门店425家，加盟门店297家，关闭101家。2021年，公司发生32起同业并购业务，涉及门店数1029家。公司拓展坚持以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为目标，通过“新开+并购+加盟”在上述区域密集开店，2021年在中南、华东、华北分别新增门店1021家、767家、131家。 线上线下全渠道布局，积极承接处方外流。1）线下：以院边店为依托，积极布局DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房，深化与相关厂商的合作，积极引进国家医保谈判品种。截至2021年末，院边店超500家，DTP 专业药房达237家，其中已开通双通道医保门店130家，特慢病医保统筹药房1000余家，经营国家医保谈判药品200个，处方外流品种近650个，与超150家供应商建立深度合作伙伴关系。2）线上：积极对接各级政府及医院处方流转平台，承接外流电子处方，实现从医生到门店到患者的药品流转循环。 “O2O+B2C”双模式驱动互联网医疗业务增长。2021年公司互联网业务营收11.3亿（+63.91%），其中O2O营收7.8亿（+95.1%）；B2C营收3.5亿（+20.6%）。 截至2021年末，公司在O2O 多渠道多平台上线直营门店超6600家。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为11.3亿元、14.5亿元和18.4亿元，EPS 分别为1.57元、2.01元和2.55元，对应PE 分别为21倍、17倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；并购门店整合不及预期；药品降价风险。

事件：2022年4月24日公司发布了关于收购湖南九芝堂医药有限公司51%股权的公告，公司将以2.04亿元价格购买湖南九芝堂51%股权。 2.04亿元的价格购买湖南九芝堂51%股权，并购价格合理：公司将以2.04亿元的价格购买湖南九芝堂51%的股权。湖南九芝堂2021年实现营收10.44亿元，其中直营零售、批发业务、加盟配送、B2C、健康大楼业务分别实现营收5.20亿元、2.82亿元、1.20亿元、0.70亿元、0.30亿元。按照2021年直营零售收入规模和并购51%股权进行估算，本次并购对应估值0.77倍PS，并购价格合理。 并购标的质地较优，并购后其盈利能力有望持续提升：湖南九芝堂在湖南省内分别拥有自营和加盟门店190家和359家，本次并购有利于提升公司在湖南省内的市占率。从收入指标分析，2021年湖南九芝堂直营零售业务实现收入5.20亿元，直营门店单店营收约273.68万元/年，并购标的质地较优。从利润指标分析，2021年和2022Q1湖南九芝堂分别实现净利润842.18万元和269.41万元，净利率分别为0.81%和1.02%，得益于益丰药房出色的精细化管理能力和统采优势，收购后并购标的盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计2021-2023年公司分别实现净利润9.29亿元、11.24亿元、13.63亿元，分别同比增长20.9%、21.0%、21.2%；给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情影响门店扩张进度；门店盈利情况不达预期；药品降价超预期、处方外流不及预期等。

Q3业绩增速略微下滑。2021前三季度公司实现营收109.38亿元，同比增长15.91%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；实现扣非后归母净利润6.81亿元，同比增长23.32%。2021Q3分别实现营收35.92亿元，同比增长14.24%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长11.70%；实现扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长9.01%。2021Q3实现毛利率41.76%，净利率5.96%，毛利率上升主要由于疫情物资销售占比下降所致，净利率下降主要由于房租成本摊销会计核算以及去年的税费减免消除所致，22年基数恢复正常后表观利润率将有所上升。 门店扩张之势不减。2021年前三个季度，公司净增门店1255家，其中新开门店1051家（直营门店809家，加盟店242家），并购门店280家，关闭门店76家，截止报告期末，公司共拥有门店7,246家（直营门店6369家，加盟店877家）。2021Q3，公司新开门店318家（其中直营240家，加盟店78家），并购门店66家，关闭门店26家，公司净增门店358家。我们公司今年新开直营门店与新并购门店数量将接近1500家，按1500家进行测算，21年较年初直营门店5356家上升28%，仍维持高速扩张势头。 风物长宜放眼量，拐点就在不远处。业绩方面最大的影响因素为疫情，一方面去年的防疫物资销售导致了今年基数普遍偏高，表观增长略显疲弱，另一方面今年防疫政策严格，药品下架频繁影响了药店的正常经营，此二因素将在22年消除或减弱；估值方面最大的影响因素为互联网药店，自互联网药店进入投资者眼中后，药店板块估值历经腰斩，一方面，我们认为随着一年的股价演化该因素已大部分被市场消化，另一方面在疫情催化下互联网药店渗透率快速提升，未来渗透率提升幅度将趋缓，且以上海益丰为例，在19H1-21H1线上渗透率快速提升的时间段内，上海益丰2019H1-2021H1，营收由5.97亿元上升至7.07亿，净利由0.41亿元上升至0.54亿元；净利率层面，2021H1年净利率达7.64%，反弹强劲且超过2019H1水平。 财务预测与投资建议我们预计公司21-23年EPS分别为1.36/1.81/2.38元，归母净利润为9.73/12.90/17.02亿元，根据可比公司，给予21年估值55X，对应目标价74.80元，给予买入评级。 风险提示带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期、商誉占比过高

10月29日，益丰药房发布2021年三季报：2021年前三季度实现营业收入109.38亿元，同比增长15.91%；归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；经营性现金流16.66亿元，同比增加3.15%。门店稳步扩张，毛利率持续提升，业绩符合预期。 经营分析经营分析门店稳步扩张：：2021年1-9月，公司净增门店1255家，其中新设门店809家，收购门店280家，加盟店242家，关闭门店76家。单三季度，公司净增门店358家，其中新设门店240家，收购门店66家，加盟店78家，关闭门店26家。截止报告期末，公司拥有门店7246家（含加盟店877家），总经营面积74.28万平方米（不含加盟店面积）。报告期末，公司6369家直营门店已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店5218家，其中特慢病统筹医保定点门店714家，分别较年初增加770家和364家。公司持续推进新零售体系建设，积极推进慢病管理。 毛利持续提升：：公司主营业务毛利率39.23%，相比上年同期增加2.26PCT。其中，零售业务提升2.50PCT至40.71%，批发业务下降0.45PCT至10.39%；非药品收入毛利率提升9.06PCT至50.97%，中西成药毛利率提升1.25PCT至35.44%，中药毛利率提升1.43PCT至48.36%。 费用端提升，研发投入加大，稳中求进迎接互联网，研发投入加大，稳中求进迎接互联网+新零售业态：新零售业态：前三季度相比去年同期，销售费用率提升2.17PCT，管理费用率提升0.32PCT，财务费用率提升0.20PCT；研发费用同比增长53.62%；净利率下降0.01PCT。公司持续推进线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务，致力于以会员为中心的全渠道、全场景、全生命周期的健康管理。 盈利预测及投资建议建议公司作为药店龙头，通过外延并购持续提升集中度，新零售建设稳步推进。 但考虑到公司费用端承压，我们小幅下调盈利预测，预计21-23年EPS分别为1.27/1.61/2.07元（下调幅度分别为6%/7%/6%），对应PE分别为38/30/23倍。维持“买入”评级。 风险提示风险提示外延并购不确定性、处方外流不达预期、带量采购对药店品种价格影响。

事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-9月，公司实现营业收入109.38亿元，同比增长15.91%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长23.32%。 疫情影响+新开门店增多+政策优惠减少，2021Q3业绩增速放缓。单看2021Q3，公司实现营收35.92亿元，同比增长14.24%，环比下降3.36%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长11.70%，环比下降27.42%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长13.65%，环比下降27.90%。 公司2021Q3业绩增速放缓，主要原因为： （1）多个核心省份出现新冠疫情，感冒类、咳嗽类等药品销售受限； （2）新开门店增多，在培育期内需承担一定亏损； （3）去年疫情期间享有的社保减免、租金减免等政策优惠减少。 非药品拖累营收增速，中南、华东地区增长较快。2021年1-9月，零售业务实现营收100.38亿元（+14.46%），批发业务实现营收5.13亿元（+23.98%）；分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收78.07、9.90、17.53亿元，同比变动+24.40%、+14.70%、-7.17%。非药品收入同比下降主要因为疫情防护物资销售减少。分区域看，中南、华东、华北地区分别实现营收47.98、46.83、10.71亿元，同比变动+17.23%、+13.89%、+9.32%，公司优势地区中南、华东保持较快增长。 “自建+并购+加盟”并举，门店扩张速度加快。2021年1-9月，公司新增门店1331家（+65.34%），其中新建门店809家（+58.01%），并购门店280家（311.76%），新增加盟店242家（+7.56%），关闭门店76家（+24.59%），净增门店1255家（+68.68%）。截止报告期末，公司门店总数达7246家，同比增长31.84%，较年初增长20.95%。 分区域看，中南地区新增696家（+55.70%），华东地区新增571家（+86.60%），华北地区新增64家（+23.08%）。 产品结构优化+议价能力增强，毛利率同比提升。2021年1-9月，公司毛利率为41.14%（+2.65pct），其中中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.44%、48.36%、50.97%，同比变动+1.25pct、1.43pct、+9.06pct。公司毛利率同比提升主要因为： （1）低毛利率的疫情防护物资销售减少； （2）伴随着公司规模扩大以及院外销售渠道价值提高，公司对上游药企的议价能力增强。费用控制方面，公司期间费用率为31.70%（+2.71pct），其中销售费用率26.45%（+2.17pct）、管理费用率4.46%（+0.34pct）、财务费用率0.79%（+0.20pct）；销售费用率同比提升主要因为： （1）新开及并购门店增多，导致报告期内的开办费摊销及促销费用增多； （2）上年同期因疫情收到的国家补贴（如社保减免等）较多。 盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持稳步增长。2021-2023年，预计公司实现归母净利润9.11/11.72/14.25亿元，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，当前股价对应的PE分别为37.66/29.29/24.09倍，考虑到： （1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为35.81%、34.29%，PE(TTM)的均值、中位数分别为60.35、56.95倍； （2）截止2021年11月1日，公司PE(TTM)为39.87倍，处于历史低位水平； （3）受新冠疫情以及新开店增多影响，公司2021年业绩增速有所放缓，伴随着上述影响逐渐减弱，未来3年，公司业绩仍有望保持20%-25%的复合增速；给予公司2021年45-50倍PE，对应的目标价格为57.15-63.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

业绩符合预期，维持“买入”评级10月29日，公司发布2021年三季报：2021Q1-3公司实现营收109.38亿元（+15.91%）；归母净利润6.96亿元（+21.49%）；扣非净利润6.81亿元（+23.32%），经营现金流净额16.66亿元（+3.15%）。EPS0.98元/股（-0.14元/股）。公司业绩符合我们的预期。公司2021年前3季度营收、利润稳健增长，毛利率水平改善，我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年净利润分别为9.64、12.62、16.13亿元，EPS分别为1.34、1.76、2.24元/股，当前股价对应PE分别为35.6、27.2、21.3倍，维持“买入”评级。 Q3营收、利润稳健增长，毛利率水平改善分季度看，公司Q1/Q2/Q3收入分别为36.30亿元（+19.09%）、37.17亿元（+14.54%）、35.92亿元（+14.24%）；归母净利润分别为2.41亿（+29.39%）、2.63亿元（22.43%）、1.91亿元（+11.70%）；扣非净利润分别为2.33亿（+27.08%）、2.60亿元（+21.46%）、1.88亿元（+13.65%）。从毛利率来看，公司2021Q1-3毛利率39.23%（+2.26pct），其中零售业务毛利率为40.71%（+2.50pct），主要原因是疫情过后，公司销售产品结构逐步恢复正常；净利率7.03%(-0.01pct)，基本维持平稳。 门店扩张以自建为主，较强跨区域整合能力助力门店盈利能力提升截至2021Q3，益丰药房门店总数达到7,246家（含加盟店877家）。2021Q1-3净增加门店1,255家（已超过2020年全年净增加1239家），其中新开门店1,051家（含新开加盟店242家），并购门店280家，关闭门店76家。新增门店以自建为主，有利于公司对门店的管控力提升，进一步提升经营效率。公司在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面的突出优势，为公司成功实现跨区域经营、快速高效复制和行业并购整合提供了积极保障。2021Q1-3中南、华东、华北地区营收均实现增长，分别同比增长17.23%、13.89%、9.32%。 风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

事件：2021年10月29日公司发布2021年第三季度报告，2021Q1-Q3公司实现营收109.38亿元，同比增长15.91%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；实现扣非后归母净利润6.81亿元，同比增长23.32%。 疫情扰动下2021Q3业绩增长放缓，看好四季度业绩环比改善：2021Q1-Q3公司分别实现营收、扣非后归母净利润109.38亿元、6.81亿元，同比增长15.91%、23.32%。其中，2021Q3分别实现营收、扣非后归母净利润35.92亿元、1.88亿元，分别同比增长14.24%、13.65%，受疫情扰动，2021Q3公司业绩增速有所放缓，看好四季度业绩环比改善。 门店稳健扩张，为公司中长期业绩增长奠定基础：截止到2021年3季度末，公司合计拥有门店7246家（含加盟店877家），新开门店1051家（含新开加盟店242家），并购门店280家，实现门店稳健扩张。其中，2021Q3公司新开门店318家（含新开加盟店78家），并购门店66家。公司门店持续扩张，为公司中长期业绩增长奠定坚实基础。 2021Q1-Q3公司整体毛利率为41.14%，盈利能力环比改善：2021Q1-Q3公司整体毛利率为41.14%（+2.65pct.），其中中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.44%（+1.25pct.）、48.36%（+1.43pct.）、50.97%（+9.06pct.）。主要得益于销售商品结构调整，低毛利的抗疫产品营收占比逐步下降，公司盈利能力持续环比提升。 投资建议：我们预计2021-2023年公司分别实现净利润9.59亿元、12.21亿元、15.38亿元，分别同比增长24.9%、27.3%、25.9%；给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情影响门店扩张进度；门店盈利情况不达预期；药品降价超预期、处方外流不及预期等。

业绩总结：2021H1 公司实现营业收入 73.5亿元（+16.7%），实现归母净利润5.1亿元（+25.7%），扣非归母净利润为 4.9亿元（+27.4%），经营活动产生净现金流量净额 9.8亿元（+137.4%）。其中，Q2营业收入 37.2亿元（+14.5%），归母净利润 2.6亿元（+22.4%），扣非归母净利润为 2.6亿元（+21.5%），经营活动产生净现金流量净额 3.8亿元（+224.6%）。2021H1公司销售费用率为25.6%（+2.3pp），管理费用率 4.2%（+0.2pp），财务费用率 0.8%（-0.3pp）。 “新开+并购+加盟”快速扩张，规模效应提升公司业绩。2021H1，公司全国净增门店 897家，其中自建门店 683家（含加盟店 164家），并购门店 214家，门店总数达 6888家。截止 2021H1，公司共有直营门店 5682家门店。上半年，公司共发生了 11起同行并购项目，其中 Q1和 Q2分别净增加 200多家和 700多家，我们预计全年净增加门店将超过 2000家。公司通过自建内生增长配合并购外延扩张进行资源整合，规模效应凸显，业绩稳步上升。公司 Q1/Q2营收分别为 36.3亿元和 37.2亿元，增速分别为+19.1%/+14.5%；Q1/Q2归母净利润分别为 2.4亿元和 2.6亿元，增速分别为+29.4%/+22.4%。 大力发展 DTP药房及医保定点药房，积极承接政策利好下的处方外流。近年来，公司顺应政策利好处方外流，积极布局 DTP/DTC 药房，上游深化供应商合作，积极争取处方药厂资源，下游推进多省份的药房覆盖，于 2020年获中国医药物资协会颁发的“十佳成长力 DTP 专业药房”和“优秀 DTP 专业药房”。另外，截至 2021H1，公司共有 6089家直营连锁门店，其中 5011家已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格（包括 706家特慢病统筹医保定点门店），医保门店占公司门店总数比例为 82.3%。公司持续推进 DTP 与医保门店建设，有望在未来进一步受益政策红利。 积极推进数字化建设与线上线下融合布局。1）公司借助大数据建立客户画像，对客户信息进行智能化集约化管理，从而提高服务精准度和业务效率。同时，公司通过设立慢病管理专店，配置专员，为慢病会员提供免费健康检测及健康服务以增强会员粘性。截至 2021H1，公司累计会员达 4635万人（其中慢病会员达 740万人），会员销售占比达 78.7%；共计慢病管理专店 430家，已建档并深度维护的慢病会员达 55万人。2）上半年，公司采取 O2O 和 B2C 双引擎策略，实现了互联网业务的显著增长。截至 2021H1，公司 O2O 多渠道多平台上线门店已超 5050家，覆盖了公司线下门店所在的所有主要城市。公司互联网业务实现销售收入 5.1亿元.其中，O2O业务销售收入占比为 67%（+139.9%），B2C 业务销售收入占比为 33%（+40.6%）。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.41元、1.85元和 2.37元，对应 PE 分别为 39倍、30倍和 23倍。参考可比公司一致性预期均值，考虑到公司作为医药零售连锁领军企业，门店稳健扩张，在深耕的中南的华东区域优势地位进一步突出，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不达预期，并购门店整合不及预期，药品降价风险等。

事件： 国家统计局公布 4月社零数据。 受疫情加重影响， 4月社零总额跌幅扩大2022年 4月， 社会消费品零售总额 29483亿元，同比-11.1%（前值-3.5%，变动-7.6pct）。商品零售 26874亿元，同比-9.7%（前值-2.1%，变动-7.6pct）；餐饮收入 2609亿元， 同比-22.7%（前值-16.4%，变动-6.3pct）。 主要是受 4月份疫情多点扩散， 以及上海加强封控措施影响， 商品零售以及餐饮收入降幅扩大， 且以线下消费为主的餐饮受影响更显著。 虽然 5月以来上海新冠新增环比持续下降，但企业完全复产复工仍需时间， 消费者信心也尚未改善， 预计 5月消费仍将受到影响。 物流管控冲击线上消费， 线下零售持续低迷2022年 4月网上零售额为 8572亿元，同比-10.20%（前值+0.5%，变动-10.7pct），线下销售额为 20911亿元，同比-11.4%（前值-5.2%，变动-6.2pct）。 江浙沪作为中国物流的重要组成部分， 本轮疫情中，物流管控对线上形成较大冲击。 线下受疫情影响，门店人流量下降，增速持续回落。 5月 8日，上海市邮政管理局发布第一批复工复产“白名单”企业， 包括顺丰快递、中通、圆通、申通、韵达、极兔、菜鸟、京东等 20家快递物流企业，已开始复工。 5月随着快速物流的恢复，线上有望实现快速恢复。 但由于线下需要到店消费，疫情防控下恢复将慢于线上。 可选消费增速进一步下滑， 基础消费呈分化态势基础消费中，粮油、食品类同比+10.0%（前值+12.5%，变动-2.5pct），饮料类同比+6.0%（前值+12.6%，变动-6.6pct）； 服装鞋帽针纺织品类同比-22.8%（前值-12.7%，变动-10.1pct），日用品类-10.2%（前值-0.8%，变动-9.4pct）。可选消费中，汽车类同比-31.6%（前值-7.5%，变动-24.1pct），金银珠宝类同比-26.7%（前值-17.9%，变动-8.8pct），化妆品类同比-22.3%（前值-6.3%，变动-16.0pct），通讯器材类同比-21.8%（前值+3.1%，变动-24.9pct）。 疫情反复下， 基础消费中粮油食品等必需消费具有韧性。 线下渠道、线上渠道均受到封锁管控影响，可选消费增速持续下滑。今年 618淘宝天猫为商家免费提供 1000亿元额度的提前收款服务，加大举措助力商家。我们认为可选消费中零售类产品在 618等大促中有望回补，如化妆品、金银珠宝类。 此外，消费者对于基础消费中日用品等囤货力度或将加大。 投资建议 （1） 医美化妆品行业： ①随着上海分阶段进入复工复产， 物流对于线上销售的影响将逐渐恢复。 预计头部化妆品品牌 618备货将正常进展，叠加天猫对商家补贴力度加大， 看好今年 618销售回补。 关注：鲁商发展、 贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份等。 ②随着疫情防控常态化， 医美线下门店人流有望逐步恢复。 关注： 爱美客、华熙生物、昊海生科、四环医药、华东医药、朗姿股份、瑞丽医美等。 （2）商贸零售行业：消费升级以及疫情影响下，商贸零售企业寻求转型，主要有三条路径： ①传统百货企业迎合消费者需求，向购物中心转型，打造集购物、餐饮、休闲、娱乐为一体的多元化的体验式消费平台； ②布局线上渠道，推出 APP、小程序等平台，打造私域流量，发展会员经济，提升消费者体验感，增强消费者黏性；③打造差异化产品，满足消费者多样化需求。我们看好疫情好转后，零售企业的短期修复，以及转型后的中长期发展。 风险提示疫情反复的影响、行业竞争加剧、宏观经济波动等。

上周，申万商贸零售指数上涨3.81%，跑赢上证综指1.05个百分点。从统计局公布的社零数据来看，4月社零总额同比-11.1%，其中金银珠宝类、化妆品类零售额分别同比-26.7%、-22.3%。本年度疫情的反扑超此前的预期，但随着目前上海疫情形势逐渐明朗，以及多地发放消费券刺激消费，未来消费市场有望触底反弹。 建议关注：①母婴：三孩政策实施以来，全国各地政府出台多条生育激励措施，预计未来随着更多相关配套措施与政策落地，出生率有望提振，建议提前关注母婴赛道投资机会；②化妆品&医美：颜值经济下化妆品、医美需求旺盛，近期多项化妆品、医美相关法规发布，行业面临洗牌，合规化妆品、医美龙头公司将受益；③黄金珠宝：短期来看，线下消费场景受疫情冲击面临不确定性；中长期看，“悦己”观念之下的日常消费、送礼、投资等多场景渗透率的提升驱动行业规模稳步扩大，加之近两年疫情加速行业整合，珠宝龙头企业积极抢占渠道、升级品牌、开发新品等抢占市场，看好黄金珠宝龙头企业。投资要点：行情回顾：上周（5月9日-5月15日）上证综指上涨2.76%、申万商贸零售指数上涨3.81%，商贸零售指数跑赢上证综指1.05个百分点，在申万31个一级行业指数涨跌幅排第11。年初至今，上证综指下跌15.26%、商贸零售指数下跌15.04%，申万商贸零售指数跑赢上证综指0.22个百分点，在申万31个一级子行业中涨幅排名第10。 行业数据：①社零数据：4月社会消费品零售总额同比-11.1%，其中，商品零售收入同比-9.7%，餐饮收入同比-22.7%。细分品类中，限额以上单位金银珠宝类、化妆品类零售额分别同比-26.7%、-22.3%。②原材料价格数据：上周黄金下跌71.00美元至1810.93美元/盎司，白银下跌1.25美元至21.10美元/盎司。上市公司重要公告：华熙生物发布利润分配公告；华韩股份发布高管变动和利润分配公告；华东医药发布关联交易公告；奥园美谷发布减持公告；贝泰妮发布高管变动、利润分配和减持公告；豫园股份发布回购股份公告；可靠股份发布高管变动公告。行业重要事件：①华东医药与爱尔兰EMAAesthetics达成产品合作；②水羊股份：线下渠道受疫情反复影响微800玻尿酸产品已推向市场；③税务稽查瞄准医美行业，追缴税款达千万元；④SuzanoSA警告称全球纸浆库存大幅下降，随时可能断供；⑤3月香港珠宝销售暴跌风险因素：疫情复燃、消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

胶原蛋白可分为动物源及重组胶原蛋白，其中重组胶原优势相对明显，目前进入渗透率稳步提升的阶段。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白生物活性及相容性更高、免疫原性和风险性更低，具备更安全、成本更低的优势。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国重组胶原蛋白市场规模达108亿元/渗透率达37.7%，至2027年规模有望达1083亿元/2022-27年CAGR达42.4%，渗透率将超60%。 胶原蛋白应用领域丰富，其中功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等细分赛道发展增速快、未来空间大。胶原蛋白为人体重要物质，具备修护、抗衰等重要功能，广泛应用于大美丽健康领域。据弗若斯特沙利文统计： 护肤品领域：重组胶原蛋白护肤品为增速最高的细分赛道，2021年市场规模达46亿元/占比整体功效性护肤品市场约15%，预计至2027年有望达645亿元/2022-27年CAGR达55%，增速显著高于整体功效性护肤品行业； 医用敷料领域：重组胶原蛋白敷料迈入快速成长期、2021年渗透率达18.5%，预计2022-27年CAGR达28.8%； 肌肤焕活（非手术）领域：至2021年规模达424亿元，其中透明质酸/肉毒素/胶原蛋白分别占比51.2%/32.8%/8.7%。2021年期重组胶原蛋白成分进入该领域后，在肌肤焕活市场进入以渗透率提升为主的景气周期，至2027年渗透率有望提升至9.7%。 技术+生产优势赋能产品，多品牌矩阵+全渠道协同驱动业绩增长。 产品制胜：105项SKU产品矩阵丰富，八大品牌横跨三大领域布局；其中，可复美、可丽金为两大拳头品牌。 2021年，可复美、可丽金产品在天猫商城复购率分别达42.9%/32.4%；按2021年零售额计，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌，可丽金为国内三畅销的专业皮肤护理品牌。 渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，销售网络覆盖全国全渠道：1）医疗机构：直销+经销覆盖国内1,000多家公立医院、1,700家私立医院和诊所、约300个连锁药房品牌。2）大众：直销覆盖电商、社交媒体平台上的DTC店铺，以及电商平台的自营部门；经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市约2,000家门店。线上渠道近年来迎来快速放量，2019-2021年线上直销销售额CAGR高达102%，营收占比由16.5%提升至41.5%，线上直销毛利率高达90%+。 技术领先：专有重组胶原蛋白技术在国内获行业内首个发明专利授权，重组胶原蛋白的高效表达及制造技术、稀有人参皂苷生产技术均为行业领先水平。迄今，公司已拥有75项专利及专利申请、105项SKU的多元产品组合、85款在研产品管线，公司研发转化效率高，商业化能力已得到充分验证。 生产强大：公司重组胶原蛋白产能为10,880千克/年，是全球最早实现重组胶原蛋白量产且拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一； 当前重组胶原蛋白纯度为99.9%，达到医疗级材料的行业标准；且公司为国内最早实现五种稀有人参皂苷量产，人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上。 未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能。 产品管线：85种在研产品，包含53种功效性护肤品（48种基于重组胶原蛋白，5种基于人身皂苷）+16种医用敷料+4种肌肤焕活产品+2种生物医用材料+7种功能性食品+3种特殊医学用途配方食品，其中可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华、可丽金Human-like 重组胶原蛋白霜为重磅功效性护肤新品，均预计于2022年下半年上市。 产能：至2026年，实施五项产能扩张计划总投资达15亿元，达产后重组胶原蛋白、人参皂苷年产能分别约为212500/267800千克，约为现有产能的20/425倍。 风险提示：行业监管政策调整影响；市场竞争加剧；研发及注册进度不及预期；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考

零售板块行情回顾：过去两周（7个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为1.22%和1.26%，商贸零售（中信）指数的涨幅为3.85%，跑赢上证综指和深证成指。2022年以来（84个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为-15.26%和-24.89%，商贸零售（中信）指数的涨幅为-8.80%，跑赢上证综指和深证成指。过去两周，商贸零售行业涨幅为3.85%，位列30个中信一级行业的第11位。过去两周，30个中信一级行业中20个行业上涨，涨幅排名前三位的行业分别是汽车、综合和国防军工，涨幅分别为9.07%、7.61%和6.31%。2022年以来，商贸零售行业涨幅为-8.80%，位列30个中信一级行业的第6位。2022年以来，30个中信一级行业中2个行业上涨，涨幅排名前三位的行业分别是煤炭、建筑和房地产，涨幅分别为14.96%、0.03%和-2.54%。过去两周，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是专业市场、超市及便利店和贸易，涨幅分别为6.45%、5.89%和5.76%。2022年以来，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是超市及便利店、百货和专业市场，涨幅分别为0.05%、-5.79%和-8.70%。过去两周，零售行业主要的93家上市公司（不含2021年首发上市公司）中，75家公司上涨，2家公司持平，16家公司下跌。 过去两周，涨幅排名前三位的公司分别是三木集团、徐家汇和金一文化，涨幅分别为61.74%、23.70%和19.35%。2022年以来，零售行业主要的93家上市公司（不含2021年首发上市公司）中，43家公司上涨，50家公司下跌。2022年以来，涨幅排名前三位的公司分别是徐家汇、翠微股份和国美通讯，涨幅分别为94.19%、74.72%和54.35%。零售行业投资策略：五一劳动节期间消费数据的表现较为平淡，北京和上海等地疫情反复对节假日期间的消费数据产生了一定不利影响。 下周一（5月16日）社消数据即将公布，我们预计社消增速仍将处于底部区间。短期内消费复苏的压力较大，消费者消费意愿也相对疲弱，尤其是可选品类或将承压，而超市相关品类如食品饮料等必选品类的表现将相对稳健。从长期维度看，我们看好疫情复苏后的可选品反弹机会，建议投资者择机布局一些低估值的可选品类。参考2020年历史数据，随疫情逐步恢复，可选品将有较大弹性，相关消费数据也大多在3-6个月时间内恢复，因此我们也看好部分百货、黄金珠宝以及华致酒行等专卖店。下周建议关注：重庆百货，王府井，百联股份，老凤祥，潮宏基。风险分析：居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分子行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期。

零售行业2022年中期投资策略：紧抓龙头、穿透迷雾，拨云见日会有时本周我们发布了商贸零售行业2022年中期投资策略：2021年来社会消费稳定复苏，但2022Q1受到疫情扰动，部分偏可选消费品类增速放缓；上市公司经营业绩层面，我们测算零售企业整体2021年盈利承压、2022Q1有所改善；其中，超市边际改善明显、黄金珠宝增速放缓，化妆品医美龙头品牌则持续表现优异。拨开疫情迷雾，投资策略方面我们建议优选基本面趋势向上的高景气赛道，把握行业内竞争优势边际提升的龙头公司。（（1：）超市：外部竞争压力已显著缓解，叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动，超市行业基本面在持续改善；龙头公司生鲜供应链竞争优势突出，未来盈利能力和估值均有望迎来进一步修复。（（2））黄金珠宝：短期疫情无碍行业逻辑，龙头公司依托品牌、产品和渠道优势扩张，叠加行业变革导致中小品牌生存压力增大，有望推动行业出清和头部集中。（（3））化妆品：新规带来严监管叠加流量红利减弱背景下，行业马太效应凸显，“大单品+多渠道”逻辑持续验证，国货龙头凭借更强的品牌、渠道运营和研发能力，有望“强者恒强”。（（4））：医美：“轻医美+低线渗透+消费者结构优化”推动行业持续增长，严监管趋势下，不合规产品受限出清利好合规医美产品和机构，产业链中相对看好具备较高技术、资质壁垒的国产医美产品龙头厂商。 行业关键词：京东新百货、同城配、消费洞察、CPI、全能超市等等【京东新百货】京东APP增设新入口“京东新百货”布局线下门店。 【同城配】拼多多布局新业务“同城配”。 【消费洞察】京东发布《2021年消费现象及产业洞察报告》。 【CPI】2022年4月份居民消费价格同比上涨2.1%、环比上涨0.4%。 【全能超市】饿了么在多地上线“社区集采+定点配送”的“全能超市”。 板块行情回顾本周（5月9日-5月13日），商贸零售指数报收2621.20点，上涨3.81%，跑赢上证综指（本周上涨2.76%）1.05个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第11位。零售各细分板块中，本周专业连锁板块表现较好，2022年年初至今超市板块涨幅领跑。个股方面，本周上海九百（21.0%）、新世界（14.5%）、百联股份（13.9%）涨幅靠前。 投资建议：关注化妆品医美、黄金珠宝和超市龙头公司投资主线一（化妆品）：大单品+多渠道逻辑持续验证，重点推荐国货美妆龙头贝泰妮、珀莱雅、鲁商发展，受益标的化妆品原料龙头科思股份等；投资主线二（医美）：重点推荐医美产品龙头爱美客、华熙生物；投资主线三（黄金珠宝、超市）：关注黄金珠宝头部品牌市占率提升，重点推荐潮宏基、周大生、迪阿股份；关注市场竞争环境变化带来龙头超市企业经营情况边际改善，重点推荐永辉超市等。 风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。

1.行业回顾：2021年社会消费稳定复苏，但2022Q1受到疫情扰动，部分偏可选消费品类增速放缓。上市公司经营业绩层面，我们测算零售企业整体2021年盈利承压、2022Q1有所改善；其中，超市边际改善明显、黄金珠宝增速放缓，化妆品医美龙头品牌持续表现优异。 2.细分板块梳理分析：超市：随着社区团购等互联网新业态退潮，超市企业外部竞争压力显著缓解，叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动，我们认为超市行业基本面2022年将持续改善。展望未来，龙头公司基于自身供应链、渠道规模和数字化建设构筑的竞争优势突出，经营表现有望更优于行业整体，盈利能力和估值均有望迎来进一步修复。 黄金珠宝：行业短期受疫情影响，但长期逻辑未变，新工艺、新需求、新模式、新品类推动行业持续增长，且头部集中趋势明显；龙头公司依托品牌、产品和渠道优势，加速下沉扩张，叠加行业变革导致中小品牌生存压力增大，有望推动行业出清与集中。 化妆品：在化妆品新规带来严监管叠加流量红利减弱背景下，行业马太效应凸显，“大单品+多渠道”逻辑在持续验证；国货龙头凭借更强品牌、渠道运营和研发能力，构筑抗风险能力和综合竞争优势，有望长期受益于行业出清，市占率提升“强者恒强”。 医美：医美需求具备高粘性，疫情缓和后，在终端机构大力度活动推动下有望较快反弹。长期展望，“轻医美+低线渗透+消费者结构优化”有望推动行业持续增长。我们认为，严监管趋势未变，但旨在引导行业规范、健康发展，不合规产品逐步出清，也将显著利好合规医美产品和机构龙头。结合产业链分析，我们看好具备较高技术、资质壁垒的国产医美产品龙头厂商。 3.投资建议：重点关注超市、黄金珠宝、化妆品、医美四大板块优质公司。 （1）超市：关注龙头超市基本面持续改善，重点推荐生鲜供应链优势突出的永辉超市、家家悦、红旗连锁；（2）黄金珠宝：关注头部品牌渠道扩张和市占率提升，重点推荐具备差异化竞争优势的周大生、潮宏基、迪阿股份；（3）化妆品：新规背景下行业将“强者恒强”，重点推荐“大单品+多渠道”优势突出的国货化妆品品牌龙头贝泰妮、珀莱雅；（4）医美：严监管与短期疫情无碍行业长期增长，重点推荐具备较高技术、资质壁垒的合规医美产品龙头爱美客、华熙生物。 4.风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧，政策风险等。

行业核心观点： 上周，申万商贸零售指数下跌 2.95%，跑输上证综指 1.46个百分点。从统计局公布的社零数据来看，3月社零较 2021年同期-3.5%，其中金银珠宝类、化妆品类零售额分别同比-17.9%、-6.3%。我们认为，短期内疫情反扑超此前的预期，消费市场的复苏也面临不确定性。建议关注：①母婴：三孩政策实施以来，全国各地政府出台多条生育激励措施，预计未来随着更多相关配套措施与政策落地，出生率有望提振，建议提前关注母婴赛道投资机会；②化妆品&医美：颜值经济下化妆品、医美需求旺盛，近期多项化妆品、医美相关法规发布，行业面临洗牌，合规化妆品、医美龙头公司将受益；③黄金珠宝：近期地缘政治摩擦加剧推动金价持续走高，但线下消费场景受疫情冲击面临不确定性。中长期看，“悦己”观念之下的日常消费、送礼、投资等多场景渗透率的提升驱动行业规模稳步扩大，加之近两年疫情加速行业整合，珠宝龙头企业积极抢占渠道、升级品牌、开发新品等抢占市场，看好黄金珠宝龙头企业。 投资要点： 行情回顾：上周（5月 2日-5月 8日）上证综指下跌 1.49%、申万商贸零售指数下跌 2.95%，商贸零售指数跑输上证综指 1.46个百分点，在申万31个一级行业指数涨跌幅排第 26。年初至今，上证综指下跌 17.53%、商贸零售指数下跌 18.15%，申万商贸零售指数跑输上证综指 0.62个百分点，在申万 31个一级子行业中涨幅排名第 11。 行业数据：①社零数据：3月社会消费品零售总额同比-3.5%，其中，商品零售收入同比-2.1%，餐饮收入同比-16.4%。细分品类中，限额以上单位金银珠宝类、化妆品类零售额分别同比-17.9%、-6.3%。②原材料价格数据：上周黄金下跌 14.49美元至 1881.93美元/盎司，白银下跌 0.43美元至 22.35美元/盎司。 上市公司重要公告：奥园美谷高管变动；上海家化、壹网壹创、豫园股份、周大生和豪悦护理股份回购。 行业重要事件：①医美护肤公司巨子生物港交所递表；②阿里巴巴国际站新增“医美行业”资质准入；③多地药监局发布化妆品备案延期通告；④疫情对金饰需求增长带来障碍。 风险因素：疫情复燃、消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

美丽田园：中国领先的健康与美丽管理服务提供商。美丽田园品牌成立于1993年，自成立以来构建了包含美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源的多品牌服务体系，分别涉及日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务以及抗衰医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务 。截至2021年底，公司在全国拥有177家直营门店和160家加盟门店，已成长为国内最大的日常面部及身体护理服务提供商、第二大的身体及皮肤护理服务提供商。 健康与美丽管理服务行业：空间广阔，细分市场高潜力，竞争格局高度分散。 市场：健康与美丽服务泛指维持及改善身体健康与外形的一系列服务，涵盖身体及皮肤护理服务、抗衰医学服务、以及其他服务细分市场。 消费升级+健康、美丽意识提升，身体及皮肤护理市场体量或达万亿。需求核心驱动来源于可支配收入增长带动的消费升级+健康、美丽意识提升；2019年，身体及皮肤护理服务整体市场规模4697亿元，2016-2019年GAGR为10.9%；预计2030年体量可达10567亿元，2020-2030年GAGR为8.9%。 都市生活刺激护理需求+产品推新快丰富供给，日常面部及身体护理细分市场稳健增长。主要客群为31-50岁之间的白领、管理人员及家庭主妇，其中城市女性占83%。由于都市生活习惯（频繁使用电子产品、熬夜等）导致身体及皮肤问题频发+日常面部及身体护理产品获批上市速度快（大多为化妆品/Ⅰ、Ⅱ类医疗器械），日常面部及身体护理细分市场持续稳健增长。 至2019年日常面部及身体护理市场体量4097亿元，占身体及皮肤护理市场的87%，2016-2019年CAGR9. 4%，预计至2030年体量达6402亿元，2020-2030年CAGR5.6%。 能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高、渗透率低；1）种类丰富：能量仪器项目中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高；注射类项目中透明质酸、A型肉毒杆菌注射热度较高。2） 21-40岁女性为消费主力，采用率整体较低：约73%消费者为女性，其中21-40岁女性占比高达76%，采用率亦领先其他年龄段女性，但采用率仍处低位（最高仅3.3%）。3）高客单价、低渗透率：能量仪器、注射类项目均价分别为4000-20000/2000-10000元。2016-2020年，中国能量仪器与注射项目渗透率由6.4次/千人提升至16.1次/千人；对标海外医美主要市场，韩国50.7次/千人，美国30.5次/千人，中国能量仪器与注射项目渗透率提升空间较大。 能量仪器与注射服务市场2020-2030年增速近20%，成为身体及皮肤护理市场增长第二曲线。能量仪器与注射市场体量扩大以渗透率提升驱动为主，2019年市场体量600亿元，占身体及皮肤护理市场的13% ，2016-2019年CAGR为24.9%；预计至2030年体量达4166亿元，占身体及皮肤护理市场的比重持续提升至39% ，2020-2030年复合增速18.3%。 抗衰医学服务市场新兴，2016-2020年增速25%。核心客群为中年人、处于亚健康状态的城市居民。由于国内亚健康状态人口不断增加+技术进步，抗衰医学服务市场蓬勃发展，体量虽小但增长较快， 2016-2020年，抗衰医学服务市场体量由24亿增长至57亿， GAGR为24.9% ；预计2030年将达290亿，2020-2030年GAGR为17.6%。 竞争格局：市场高度分散，头部企业连锁化率亟待提升。 中国身体及皮肤护理市场高度分散，未来竞争集中于提供专业化、差异化、定制化的服务。按收入计，2021年身体及皮肤护理市场CR5仅1.5%，市场高度分散，中小企业众多；其中，美丽田园以市占率0.3%位居第二。美容意识提升叠加美容技术进步，促使求美者需求多样化，对服务质量的要求不断提高，未来身体及皮肤护理服务商的竞争集中在提供专业化、差异化且可定制化的服务。 日常面部及身体护理市场更为分散，美丽田园市占率位居行业第一。按收入计，2021年日常面部及皮肤护理市场CR5不足1%，美丽田园市占率0.2%位居第一，但领先优势微弱。当前面部及身体护理服务市场高度分散，未来享有品牌效应、资金实力、全面的产品矩阵等先发优势的头部机构连锁化率有望提升。 能量仪器与注射服务市场相对集中，美丽田园市占率位居行业第四。按收入计，2021年能量仪器与注射服务市场CR5为6.5%，相较日常面部及身体护理市场更为集中，但竞争格局仍较分散，美丽田园市占率0.6%位居行业第四。能量仪器与注射服务行业监管标准更严格，医师门槛与获客成本均更高，因而行业进入壁垒更高，未来享有先发优势的头部企业有望受益于行业渗透率提升，领先于中小企业实现连锁化率的提升，更有力攫取市场份额。 竞争优势：业务范围+客群+门店布局+技术团队，多重优势共同提升综合实力。 业务：积极转变业务模式，多品牌提供一站式健康管理服务。公司紧跟市场动向，深刻理解客户多元化需求，在主业日常面部及身体护理服务基础上，于2011年增加能量仪器与注射服务，现已成为支撑未来业绩增长的重要支柱；于2018年开拓抗衰医学服务，未来增长可期。迄今，旗下共设美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗四大品牌，旨在为18-60岁的客户提供全生命周期的一站式健康管理服务。 客群:客户基础牢固，客群庞大且粘性高。活跃会员人数庞大、粘性高、消费能力强。1）活跃会员数：截至2021年底，直营店的活跃会员超过77,356名，同比增长12.5%；其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对更快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员则同比增长12%。2）活跃会员到店次数：直营店的活跃会员每年平均到店13.3次，同比提升1.2次；其中，到店享受日常面部及身体护理服务的次数最高，为12.5次，能量仪器与注射服务、抗衰医学服务则分别为3.1/3.3次。3）活跃会员平均消费额：直营店的每名活跃会员2021年平均消费20,832元，较2020年增加681元；其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为16,896元；日常面部及身体护理、抗衰医学服务的平均消费分别为11,843/16,364元。 布局：门店网络分布全国，一线城市为主、新一线城市拓店加快。截至2021年底，公司已围绕国内18个省市、21个城市开设177家直营店和160家加盟店； 已在北上深三个一线城市开设87家直营门店，占门店总数近50%；近两年来逐渐转向新一线城市发力布局，2020、2021年新一线城市直营门店分别新增2/9家，拓店节奏明显加快。新店扩张高效：由完成选址至开设门店约三个月，日常面部及身体护理服务门店收支平衡期约十个月。整体同店营收增速20%： 2021年，公司门店整体同店营收同比增速为20.4%，其中秀可儿门店、研源医疗中心同店营收同比增速分别为26.6%/18.7%；日常面部及身体护理服务门店中，新成立门店同店营收同比增速最高，达42.5%，发展中门店、成熟门店同店营收同比增速分别为20.3%/18.2%。 技术团队：医生团队专业稳定，人才培育体系成熟完备。截至2021年底，公司共拥有1,940名专业服务人员，其中注册医生、经培训的美疗师、护士及店长分别为97/1560/118/165名；公司专业服务人员工作年限平均为6.1年，留任率高达74%，医生团队专业稳定。数字化建设领先，提升营运效率及客户体验。实时库存管理系统，提升门店运营效率；SAP服务管家系统，促进业务运营效率；客户关系管理系统，挖掘并满足客户需求。 门店扩张：内生增长+外延收购双轮驱动，至2026年规划新增143家门店。内生增长：规划未来四年新增115家直营店。规划于2023/2024/2025/2026年分别新增25/30/30/30家直营店。外延收购：规划未来四年新增28家加盟店。 规划于2023/2024/2025/2026年分别收购8/8/6/6家加盟店。 风险提示：行业监管趋严影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外医美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。

美护行业的下一风口在何方？四轮驱动看胶原蛋白多元发展。 （1）如何看待行业未来发展？政策端：多项政策出台引领行业规范化、标准化，严监管提升进入门槛； 供给端：动物源受产能限制，基因工程技术未来取得突破将引领行业变革；需求端： 当下以医疗健康领域应用为核心，未来向护肤、医美多元拓展。 （2）生物医药：胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性等特征，21年基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模 32亿，技术发展或推动向牙科、脊柱、骨科等领域拓展，预计 27年将增至 199亿，CAGR 35.1%，应用端海外品牌占据中高端市场主导地位，医疗创新及降低进口依赖度或推动国产替代。 （3）医美注射：玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地，双美、长春博泰产能受限且价格较高，未来重组胶原价格降低+生物活性改善+水光合规化发展趋势下，将共同做大胶原市场，预计 27年重组胶原在医美领域中肌肤焕活应用市场的渗透率将接近 10%。 （4）功效护肤：两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场 27年提升至 645亿，22-27CAGR 55.0%：①医美术后修复：医美发展监管从严加快市场出清，用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加；②功能护肤替代：医用敷料渠道从美容院/医院/药房到公域流量的传播链顺畅，产品安全性高更符合敏感肌需求，对皮肤学级护肤品将有所替代。 巨子生物何以成为行业龙头？技术贯穿企业发展始终，完成“从 0到 1”阶段。 （1）研发团队：联合创始人范代娣任西北大学教授及生物医药研究院院长，带领团队对重组胶原蛋白研发实现从 0到 1，并参与《重组胶原蛋白》起草，内部搭建优秀研发团队，具备相关学术背景且经验丰富，外部“产学研医”四位一体全新合作模式，实现了从学术研究体系化→科研成果产业化→医学应用落地化的全产业链闭环。 （2）研发技术：建立合成生物学平台，重点打造重组胶原蛋白+人参皂苷等多种生物活性成分，重组胶原纯度 99.9%，纯度/回收率行业领先，已实现Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ三种与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白制备，以及 25种功能强化型重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段的储备，当前已拥有 10.88吨产能，未来将持续扩产巩固领先优势。 （3）研发成果：多重技术专利加持，百余种产品成功商业化，另获国家技术发明奖与中国专利金奖，技术先进性获国家认可。 “从 1到 10”阶段：依赖品牌矩阵+丰富产品管线+多元渠道布局。 （1）品牌矩阵： 巨子生物作为胶原蛋白唯一且化妆品头部在四大终端均有布局的企业，八大品牌构建差异化矩阵且四大领域布局均初现成效，可复美、可预专注医美领域并进入多家医院，功能食品“参苷”19、20年收入突破 1亿，功效护肤品牌可丽金、可复美为核心盈利基石，于 2021年位列国内专业皮肤护理产品行业畅销品牌第三/第四位。 （2）产品系列：可复美医用敷料 21年已销售超千万盒，以该产品塑造品牌，布局胶原修护、补水安敏等多个系列，天猫复购率达 42.9%，展现品牌知名度及客户忠实度；可丽金布局九大系列，实现线上+创客云商+经销+医美机构全方位覆盖。 （3）渠道铺设：实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，建立起覆盖全国的全渠道销售网络，线上构建“明星+美容博主+皮肤科达人”的直播矩阵，定期参加顶尖学术会议提升公司影响力。未来将不断推出新的产品，深化功效护肤、医用敷料及医美领域布局，通过 IPO 募资进一步扩大产能，并持续加强研发投入。 投资建议：胶原蛋白在医疗、医美、护肤及食品领域四大维度广泛应用，而原料供给有限且技术门槛较高，原料生产商具有高度稀缺性。巨子生物以范教授为核心人物，IPO 不断强化研发投入夯实基本盘，形成两大品牌+多子品牌并存的矩阵模式，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，公司已提交港交所上市招股说明书，建议重点关注。 风险提示：行业监管政策调整风险；产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期；技术进步不及预期；产品研发风险

百果园再度提交上市申请，冲击“水果零售第一股””本周（5月2日），深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下称“百果园”）再次向港交所提交上市申请。根据弗若斯特沙利文报告，我国水果零售市场规模2021年已达到12290亿元、2026年有望达到17752亿元，增长空间广阔，但行业长期存在流通效率低、配送层次多、损耗率高和信息不对称等痛点，存在较大优化空间。分渠道看，农贸市场与现代零售（商超等）占据约62%市场份额；分公司看，行业CR5仅约3.6%，排名第一的百果园市占率也仅有1.0%，格局高度分散。行业竞争壁垒主要聚焦于围绕供应链的标准化体系、优质货源、仓储物流和运营能力。作为我国水果新零售龙头，百果园已构建业内最大的水果分销网络，截至2021年底线下门店达到5351家，2021年实现营收102.89亿元、归母净利润2.35亿元。产业链视角看：（1）采购方面公司通过农业技术赋能与源头供应商稳定合作；建立全国首个全品类果品品质分类体系，打造自有品牌果品。（2）仓储物流方面建立了高效的仓配冷链体系，在全国拥有28个初加工配送中心。 （3）零售方面搭建了线上线下和店仓一体化的水果专营零售网络，线下渠道通过加盟模式实现全国范围快速扩张；线上渠道布局多个平台支持及时达和次日达。通过全产业链布局，百果园稳步提升垂直生鲜零售领域的综合竞争力。 行业关键词：雅诗兰黛、轩竹生物、巨子生物、颜钥医美、潮流东方季等等【雅诗兰黛】雅诗兰黛2022财年第三季度归母净利润同比+22%。 【轩竹生物】四环医药拟分拆轩竹生物上市，有利于公司聚焦医美业务。 【巨子生物】巨子生物向港交所递交招股说明书。 【颜钥医美】薇诺娜推出医美连锁品牌“颜钥医美”。 【潮流东方季】抖音“潮流东方季”收官，国货销量同比增长79%。 板块行情回顾本周（5月2日-5月6日），商贸零售指数报收2627.22点，下跌2.95%，跑输上证综指（本周下跌1.49%）1.46个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第26位。零售各细分板块中，本周互联网电商板块表现较好，2022年年初至今超市板块涨幅领跑。个股方面，本周凯淳股份（44.0%）、徐家汇（21.1%）、焦点科技（21.0%）涨幅靠前。 投资建议：关注化妆品医美、黄金珠宝和超市板块投资主线一（化妆品）：大单品+多渠道逻辑持续验证，重点推荐国货美妆龙头贝泰妮、珀莱雅、鲁商发展，受益标的化妆品原料龙头科思股份等；投资主线二（医美）：重点推荐医美产品龙头爱美客、华熙生物；投资主线三（黄金珠宝、超市）：关注黄金珠宝头部品牌市占率提升，重点推荐潮宏基、周大生、迪阿股份；关注市场竞争环境变化带来龙头超市企业经营情况边际改善，重点推荐永辉超市等。 风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。