中农立华(603970) 周期影响收入，23年度利润坚挺 23年公司实现营业收入104.6亿元，同比减少10.59%。公司主业收入减少主要受到农药价格下滑影响，公司农药原药业务收入（占总收入42%）降30%。截至23年底，中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5%，指数跟踪产品中约90%下跌（除草剂原药价格指数同比-41.7%；杀虫剂原药价格指数同比-36.4%）。农药下行周期，公司利润坚挺。23年公司实现归母净利润约2.25亿元，同比增加6.91%；基本每股收益0.84元，同比增加6.91%。公司依托平台和渠道竞争力，保持较好的盈利能力。23年公司业务分项毛利率皆有所增加，原药业务毛利率5.93%，同比增0.39pct;制剂业务毛利率8.46%,同比增0.68pct；境内业务毛利率7.85%,同比增0.09pct;境外业务毛利率,同比增5.94%,同比增1.57pcts。 竞争力持续创造价值 我们认为，公司能够稳定盈利，核心是背靠供销社平台，树立良好品牌，汇聚产业链上下游的优质资源，持续创造价值。1）平台和品牌优势：公司背靠中国供销集团，是中国农药流通服务领域的国家队企业，持续打造“安全、高效、放心、专业”的品牌形象，23年在中国农药工业协会“2023全国农药行业销售TOP100”中排第4名。公司率先在行业内推出中农立华原药价格指数，中农立华原药公众号每月阅读量超过15万次，成为国内原药市场的风向标和原药价格的标杆。2)产业链优势：渠道方面，公司作物健康板块在国内拥有3000余家渠道合作伙伴，还有近500名专业植保技术人员组成农化服务；国际业务范围覆盖90多个国家和地区，截止2023年底，获得登记1735个，同比增24.6%。24年1月，公司还与优秀产业企业扬农化工、清原作物科学强强合作，共享优势资源，未来战略业务推进，有望逐步体现商业价值。3）稳健经营和价值共享：虽然公司销售的农药产品具有较为明显周期，但公司依托自身平台和产业链优势，轻资产运营，始终占据价值链较好方位，保持较好且稳定的盈利能力。23年虽然农药销售价格下行，公司毛利率仍稳中有升，并且近5年公司净利率始终保持在2-3%之间。公司持续稳定盈利的同时，还坚持较高比例分红回馈股东，2017年至2022年，公司年均分红占归母净利润比例为41%，23年分红比例进一步达到53.8%。 投资建议 中农立华是我国农药流通服务领域的国家队企业，依托大平台，汇聚优势产业资源，持续创造和分享价值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.47亿元、3.24亿元、4.04亿元，EPS分别为0.92元、1.21元、1.50元，对应2024-2026年PE分别为19.64、14.99、12.02倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 农药周期波动、行业竞争加剧等风险。

中农立华(603970) 投资要点： 农药流通及植保技术服务供应商。中农立华成立于2009年4月，控股股东为中国农业生产资料集团有限公司，中农集团占其50.25%的股权，中华全国供销合作总社通过其全资控股的供销集团间接持有中农集团100%股权，供销集团是中农立华的实际控制人。公司完整继承了中农集团农化流通服务平台资源，是我国农化流通的主要渠道之一。目前公司在农化流通领域已形成集研发、分装加工、原药贸易、平台服务、制剂销售、药械服务为一体的全产业链服务，构建了作物健康业务、化工业务、联销业务、国际业务、分装加工业务、植保机械业务六大业务板块协同发展的格局。 公司经营战略稳定，收入利润保持增长。公司整体策略是以市场为主导、以轻资产的方式来推动发展，应对市场风险、财务风险等都有一套完善的内控体系。2020-2022年，公司营业收入为66.41、88.22、116.99亿元，同比增长52.93%、32.84%、32.61%。其中境内营收为53.31、67.33、75.57亿元，同比增长28.29%、26.29%、12.24%，境外营收为13.10、20.89、41.42亿元，同比增长为599.98%、59.49%、98.23%，出口业务销售增长较快。2020-2022年扣非归母净利润为1.18、1.59、1.99亿元，同比增长10.91%、34.88%、24.77%，毛利率分别为8.04%、6.27%、6.56%。 海外主要目标市场布局登记证，形成先发优势。截止目前，公司已持有海外农药产品登记证近1500项，自主登记证141个，主要覆盖的市场区域集中在拉美地区和亚太区域。目前业务范围涉及南美、非洲、东南亚、中东和欧洲等地区90多个国家和地区，未来公司将继续开发和扩展其他空白区域的出口业务，扩展“一带一路”等国外地区，并且加大C端业务的布局。 作物健康业务盈利水平高，市占率有很大增长空间。公司联销业务主要是与跨国公司合作，主要产品销售量和客户需求量稳健增长。作物健康业务主要面对终端市场，市场占有率有很大的增长空间。根据投资者关系活动记录表，该板块的毛利率水平基本在30%以上，净利润能达到10%左右。 收购中农种业18%股权，打造“农药+种子”协同战略。2022年7月14日，公司以2700万元收购中农集团持有的中农种业18%的股权。未来公司会深度介入中农种业的发展，实现“农药+种子”的协同战略。 盈利预测。我们预计公司23-25年EPS0.90/1.10/1.33元/股，给予23年同行业25倍PE，目标价22.50元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。农药原药价格下降；下游需求疲软；市场竞争加剧。

中农立华(603970) 事件：中农立华发布三季报，公司前三季度主营收入 96.84 亿元，同比上升 29.56%；归母净利润 1.69 亿元，同比上升 23.70%；其中第三季度，公司主营收入 35.91 亿元，同比上升 38.23%；单季度归母净利润 0.30 亿元，同比上升 21.16%。 农药流通服务巨头地位稳固，销售增长体现发展加速 中农立华是我国药流通服务巨头，销售渠道覆盖范围广，截止 2022 年上半年已遍布80 多个国家和地区；仓储配送中心分布密集，公司已与 3000 余家合作伙伴组成紧密服务网络。在公司行业龙头进一步稳固的情况下，销售实现快速增长， 2022 前三季度经营活动产生的现金流量净额达 5.48 亿元，主营业务收入实现近 30%增长，归母净利润实现超 23%增长。 收购中农种业股权， “种子+农药” 协同发展带来新的业绩增长点 公司计划以 2700 万元收购中国农业生产资料集团公司（中农集团）持有的中农集团种业控股有限公司（中农种业） 18%股权。 中农种业的主营业务为水稻种、小麦种、玉米种、杂粮种、蔬菜种等。 此次收购有望推动公司实现“种子+农药” 协同发展模式，实现农化种子协同发展，带来新的业务增长点。 中农立华立足于农化销售网络优势，有望迅速打通种子销售渠道，把握种业变革机会， 在国内率先实现“种子+农药” 协同发展。 产品结构调整为发展增效，紧抓重点提高业务毛利率 公司积极调整化工产品结构，并积极开拓新产品；强化大单品销售策略，销售额达到千万级的产品数量比去年同期大幅增加。同时，公司加强重点客户、重点地区以及核心品种的销售。从三季报财务数据来看，战略实施颇有成效， 2022 年前三季度销售毛利率达 6.26%，较去年同期增长 0.54%；销售净利率达 2.13%，较同期降低 0.02%。深耕技术研发，持续对农化服务和植保技术进行研发创新 公司建立了一支专业植保技术人员组成的农化服务队伍，构建了一体化的农化流通及植保技术服务网络，不断提高研发支出，提升农药应用技术研发水平，为公司的长远发展提供坚实的技术支撑。 2022 年前三季度研发费用达 0.19 亿元，同比增长 9.11%。 盈利预测： 考虑公司国内业务拓展、海外布局加速，我们预计 2022-2024 年，公司实现营收 106.84/129.40/158.94 亿元，归母净利润 2.18/2.82/3.81 亿元，同比增长28%/29%/35%。看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，国内外农资渠道加速扩张，种子业务有望加速发展贡献业绩，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情全球持续风险、农药销售季节性和地域引致的风险、市场竞争加剧风险

中农立华(603970) 事件：公司发布2022年半年度报告，公司实现营收60.94亿元，同比增长24.94%；归母净利润1.39亿元，同比增长24.28%。 农药流通服务巨头地位稳固，产品结构调整卓有成效 中农立华是我国农药流通服务巨头。截至2022年上半年，公司销售渠道已覆盖全国主要农业县市，建立由31个仓储配送中心和3000余家主要渠道合作伙伴组成的服务网络。农药流通行业是资金密集型行业，资金壁垒和销售网络壁垒坚固。 2022年上半年，公司持续积极调整产品结构，继续强化大单品销售：一方面积极调整产品结构，降低除草剂原药销售占比，提升杀虫剂原药和杀菌剂原药销售占比，并积极开拓新产品；另一方面强化大单品销售策略，销售额达到千万级的产品数量比去年同期大幅增加。公司战略实施卓有成效，2022年上半年公司营收实现近25%增长，归母净利润实现超24%增长，毛利率达6.59%（较去年同期增加0.23pct）。 收购种子股权，公司“种子+农药”协同发展加速 公司计划以2700万元收购中国农业生产资料集团公司（中农集团）持有的中农集团种业控股有限公司（中农种业）18%股权。中农种业是中农集团的全资子公司，主营业务为水稻种、小麦种、玉米种、杂粮种、蔬菜种等。2021年1-10月，中农种业收入达6607万元，净利润达769万元。中农集团为中农立华控股股东，持有中农立华50.25%股权，本次交易构成向关联方购买资产，投前估值定为1.5亿元。中农种业正在推进混合所有制改革，股权转让价格处于较低水平，是中农立华介入种业的较好时机。 此次集团将中农种业部分股权注入上市公司，有望推动公司实现“种子+农药”协同发展模式，为公司带来新的业绩增长点。纵观国际种子巨头孟山都、先正达等，多为种子农化协同发展业务模式，国内大多种子公司均希望模仿复制，实现农化种子协同发展。中农立华立足于全国农化销售网络优势，有望迅速打通种子销售渠道，推动种子业务发展，把握我国种业变革机会，在国内率先实现“种子+农药”协同发展。 盈利预测： 考虑公司国内业务拓展、海外布局加速，我们预计2022-2024年，公司实现营收106.84/129.40/158.94亿元，归母净利润2.18/2.82/3.81亿元，同比增长28%/29%/35%。看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，国内外农资渠道加速扩张，种子业务有望加速发展贡献业绩，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情全球持续风险、农药销售季节性和地域性引致的风险、市场竞争加剧风险

中农立华(603970) 农药行业扩容，种植周期乘风 1）粮食价格持续强势，种植意愿提升，农药行业迎来景气周期。 2）行业稳步扩容，有望持续集中。国际农化巨头垄断局面基本形成，国内分散格局持续改善，头部企业有望把握行业集中度提升机遇，成长速度和业绩表现将优于行业。3）我国是农药大国，生产、出口和消费分列全球第一、第一和第三。 头部农药流通企业深扎农药大国沃土，既面向巨大的消费市场又网罗全面的原药供应，凭借优势受益行业集中，向海内外广阔市场挖掘价值。 中农立华——农药大国的农资流通国家队 农药流通国家队，业绩步入快车道。公司是中农集团下唯一的农药流通平台，国家队优势助力与知名农药厂商建立了长期深度合作。近年公司业绩高速增长，2019-2021年公司营收CAGR高达43%，2020年销售额增速位居全球农化企业Top20的榜首，增长势头强劲。 核心优势突出：1）信赖品牌：公司始终承担着农资流通重任，忠实服务三农，获得多项荣誉资质，具有很高的知名度和影响力，品牌价值高。2）全域网络：公司是行业中少数拥有覆盖全国销售和服务网络的流通企业，综合竞争力行业领先。3)优势产品和服务：公司注重农药产品研发创新，与日本领先企业合作推出的专利持续增加，具备领先的产品竞争力。同时，加快向综合性服务商转型，不断提高农药供应链、数据信息和植保技术服务水平，积极抢占农资服务竞争高地。 公司发展看点：1）海外业务顺利推进：公司承接红太阳外贸渠道资源，国际业务呈爆发式增长，未来加快开拓海外市场，迅速打开业务范围，业绩有望再创新高。2）作物健康板块有望发力：公司深耕作物健康板块多年，团队、技术等积累深厚，多渠道提供作物健康解决方案，未来有望业绩兑现，大幅提升市场份额。3）平台转型平抑周期：平台模式替代贸易模式，能够根据客户个性化需求集中采购，规模效益和客户满意度提升，同时以销定购能加强库存管理，平抑价格波动，保障利润稳定实现。4）农资协同可期：中农集团种业板块改制有序推进，集团大农资各板块与公司流通主业存在较强协同，公司业务有望实现跨越式发展。 投资建议： 中农立华是中农集团下唯一的农药流通平台，专注从事农药流通及植保技术服务等业务。公司有望获益全球粮价高位下的农药景气周期，我国农药广阔市场行业集中度提升带来的机会。近年，公司国际业务拓展顺利，作物健康业务板块有望持续成长，化工业务加快向平台转型。此外，中农集团种业等大农资板块有望和中农立华形成更好协同，公司跨越式发展可期。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为204.22百万元、235.30百万元、304.57百万元，EPS分别为1.06元、1.23元、1.59元，对应PE分别为28.00、24.30、18.77倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1.疫情持续、地区贸易摩擦加剧、汇率变动，农药进出口成本增加，增加国际业务不确定性。