五洲特纸(605007) 公司发布2024年三季度报告 24Q3公司实现收入20.3亿元，同比+11.6%；归母净利润0.9亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-3.4%； 24Q1-3公司实现收入54.7亿元，同比+17.2%；归母净利润3.3亿元，同比+205.9%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+239.3%。 伴随产能释放公司收入稳步提升，Q3利润同比下滑主要系前期高价原料成本逐步消耗。当前木浆价格已高位回落，且公司自给浆线投产持续强化成本优势，我们预计Q4盈利有望改善。 产能有序释放，浆纸一体化推进 近年来公司处于产能释放通道，目前拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，纸、浆合计总产能已超239万吨。在建的项目有：湖北基地的25万吨工业包装纸产线、25万吨格拉辛纸产线、7万吨装饰原纸产线；江西基地的15万吨文化纸产线、4万吨数码转印纸产线。我们预计伴随新建项目持续落地，公司产销规模仍有进一步爬升空间。 浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 此外，9月公司年产80万吨浆纸一体化项目环评已公示，建设完成后，可实现以木片为原料生产高得率本色化学木浆，产能为50万吨/年，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品提档升级。我们预计中期公司浆纸一体化成长空间广阔。 浆价高位回落，预计盈利边际改善 24Q3公司毛利率10.7%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，同比-0.3pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.5pct，归母净利率为4.6%，同比-2.0pct。24年下半年以来木浆价格高位回落，我们预计伴随公司高价库存原材料消耗，Q4成本红利有望显现，盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年三季报，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.4/5.8/7.6亿元（前值5.0/6.6/8.1亿元），对应PE分别为12/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等

五洲特纸(605007) 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收54.66亿元，同比+17.18%；归母净利润3.27亿元，同比+205.87%；扣非净利润3.16亿元，同比+239.35%；基本每股收益0.81元。其中，公司第3季度单季实现营收20.35亿元，同比+11.6%；归母净利润0.95亿元，同比-20.55%；扣非净利润0.91亿元，同比-3.38%。 盈利能力整体改善，Q3短暂略有承压。 24年1~5月浆价上涨导致24Q3毛利率短暂承压，但前三季度累计毛利率仍受益于浆价的同比下行。报告期内，公司综合毛利率为11.57%，同比+4.17pct。其中，24Q3单季毛利率为10.68%，同比-0.03pct，环比-0.56pct。 报告期内，公司期间费用率为4.72%，同比+0.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.38%/1.48%/1.67%，同比分别变动-0.13pct/+0.16pct/+0.17pct/+0.22pct。 2024年前三季度，公司扣非净利率为5.78%，同比+3.78pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为4.49%，同比-0.7pct，环比-0.95pct。 产能投放实现量增，浆价下行看好未来利润表现。公司湖北和江西基地规划产能持续落地中，预计2025年底产能将达到286.4万吨，将较2024年中实现翻倍增长。浆价成本整体实现改善，针叶浆和阔叶浆价格24年初上涨后于5月中下旬开始回调，化机浆价格从2023年底以来不断下降。截至2024年10月25日，中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别同比下降0.77%、16.55%、23.32%。我们预计5月以来的原材料价格下降将逐步体现至24Q4报表端，24Q4盈利能力有望实现改善。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产品多元化横向发展，浆纸一体化纵向布局，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.04/1.42/1.81元，对应PE为13X/10X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，产能落地不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

五洲特纸(605007) 事件：公司发布2024 年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收34.31亿元，同比+20.76%；归母净利润2.32亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润2.24亿元，同比扭亏为盈；基本每股收益0.58元。24Q2，公司实现营收17.05亿元，同比+7.71%；归母净利润0.99亿元，同比+457.68%；扣非净利润0.93亿元，同比+626.41%。 盈利能力同比改善，Q2环比略有下滑。 化机浆投产叠加木浆价格下降，带动毛利率提升。报告期内，公司综合毛利率为12.1%，同比+6.83 pct。24Q2，单季毛利率为11.24%，同比+4.49 pct，环比-1.72 pct。 加大研发投入带动费用率小幅上行。2024年上半年，公司期间费用率为4.85%，同比+0.53 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2% / 1.38% / 1.58% / 1.69%，同比分别变动-0.02 pct / +0.11 pct / +0.41 pct / +0.03 pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为6.54%，同比+6.59 pct。24Q2，公司扣非净利率为5.45%，同比+4.64 pct，环比-2.18 pct。 持续扩大规模效应，产品多元化发展。2024年上半年，公司完成机制纸产量58.08万吨，销量56.61万吨，同比分别+20.57%、+32.82%；内销/外销分别实现29.44/4.87亿元，同比分别+18.23%/+38.73%。报告期内，食品包装材料系列、日用消费材料系列、出版印刷材料系列、工业配套材料系列分别实现营收15.99、11.76、5.12、1.37亿元，截至报告期末在产设计产能分别为78、30.1、30、3.5万吨。同时，截止报告披露日，工业包装材料系列已有2条生产线投入生产，1条生产线试生产，未来全部建成后预计产能将近百万吨。 浆纸一体化战略布局，落地实现成本节约。公司从2021年8月开始在江西基地投建化机浆产线，2023年年底试产成功，2024年年初正式投入使用，截至报告期末30万吨化机浆已基本达产。公司持续深入探索化机浆产能生产模式，已基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，并实现成本节约，预计未来伴随模式进一步成熟仍有进步空间。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产品多元化横向发展，浆纸一体化纵向布局，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益1.34 / 1.75 / 2.09元，对应PE为9X / 7X / 5X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，产能落地不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

五洲特纸(605007) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入17亿，同比+7.7%；归母净利1亿，同比+457.7%；扣非归母净利0.9亿，同比+626.4%； 24H1收入34.3亿，同比+20.8%；归母净利2.3亿，扣非归母净利2.2亿，与上年同期相比，实现扭亏为盈，主要原因为：1）产能爬坡及新产能投放市场，营业收入增加；2）自制化机浆投产，截至24H1，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，具有一定的成本节约效应；3）主要原材料木浆价格较去年同期下降，且公司加强降本增效管理工作，生产成本同比下降。 24H1食品包装材料收入16亿，同比+12.8%，毛利率为5.5%；日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料收入分别为11.8亿/5.1亿/1.4亿，毛利率分别为23.3%/6.6%/10.2%。 24H1境内/境外分别实现收入29.4亿/4.9亿，分别同比+18.2%/+38.7%；毛利率分别为11.1%/18%。 产销稳步增长，浆纸一体化推进 24H1公司完成机制纸产销58.1万吨/56.6万吨，同比+20.57%/+32.8%。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超239万吨。 其中，公司已建成产线15条造纸产线，设计总产能209.6万吨，配套良好的运输便利和能源自供布局，较大程度地节约能源和物流成本，规模优势凸显。其中，食品包装材料系列/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套材料系列产品在产设计产能分别为78万吨/30.1万吨/30万吨/3.5万吨。 浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 原材料红利显现，盈利能力同比提升 24Q2毛利率11%，同比+4.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.6%，同比-0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.2pct；归母净利率5.8%，同比+4.7pct。 24H1浆价仍处于高位，但相较于22、23年同期有所回落，食品卡供给端面临供给脉冲式产能释放，24年价格或存一定压力，Q2毛利率环比下降、同比提升。公司预计24年Q3原材料价格上行压力小，产能继续释放，经济稳步恢复，且行业集中度将进一步提升，或将获得更大的盈利空间。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年中期报告，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为5.0/6.6/8.1亿元（前值5.6/7.2/8.5亿元），对应PE分别为9/7/6X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。

五洲特纸(605007) 公司发布2024年一季报 24Q1实现收入17.3亿，同比+37.2%；归母净利润1.3亿，同比+548.8%；扣非归母净利润1.3亿，同比+1023.0%，盈利改善明显主要系1）产品销量增长；2）原材料价格下降、公司推进降本增效。 提价落地、成本优势显现，Q2盈利预计稳健 4月公司热转印、格拉辛涨价函落地较为顺利，有效传导浆价上涨；24Q1公司30万吨化机浆产线投产，尚处爬坡阶段，后续成本优势有望逐步显现。盈利同比好转，现金流改善 24Q1公司毛利率13.0%，同增9.5pct；净利率7.8%，同增10.2pct，环增3.6pct；从费用表现来看，销售/管理/研发/财务费用分别为374/2425/2737/2995万元，分别同增72%/24%/126%/69%。伴随原材料价格下降及管理端降本提效，盈利能力同比改善明显。 24Q1公司经营性现金流净额为1.7亿，改善幅度较大主要系加大应收账款催收力度所致。 行业格局优化，产能稳步释放 2023年公司产能规模持续提升：除江西50万吨（PM10）食品包装纸产线产能继续爬坡外，①浙江新增一条年产2.2万吨数码转印纸产线（PM5）；②江西新增一条年产1.8万吨描图纸产线（PM17）；③江西30万吨化机浆产线于2023年末基本建设完成；④三季度末通过收购五洲特纸（龙游）公司新增工业衬纸产能3.5万吨，对公司提升优势产品市占率，降低原材料成本具有重要意义。 2024年公司新产能有望落地：湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期推进顺利，预计5月底开始调试、6月底前投产；江西基地已规划一条薄纸产线。到2025年末，包含湖北基地一期产能在内，所有新建产线陆续投产后，集团总产能预计实现翻番，衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，产品结构更加科学合理，有效平滑市场波动风险。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司为国内大型特种纸研发和生产企业之一，产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现，我们预计24-26年归母净利润分别为5.6/7.2/8.5亿元，对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。

五洲特纸(605007) 公司发布2023年财报 23Q4实现收入18.5亿，同增31%；归母净利润1.7亿，同增983%，扣非归母净利润1.6亿，同增603%； 2023年收入65亿，同增9%，归母净利润2.7亿，同增33%，扣非归母净利润2.52亿，同增54%。 公司拟派发现金红利8885.7万元（含税），现金分红比例32.6%。 2023年公司食品包装材料系列营收33亿（占51%），同增-1.6%，其中销量/单价分别同比+12.13%/-12.21%，毛利率3.31%，同减6.5pct； 日用消费材料系列营收22.3亿（占34%），同增21.5%，其中销量/单价分别同比+19.50%/+1.66%，毛利率20%，同增8pct； 出版印刷材料系列营收8.3亿，毛利率5.6%；工业配套材料系列营收0.9亿，毛利率13%。 2023年公司产量106.45wt，同比增长10.74%，销售各类产品105.64wt，同增9.80%；其中食品包装材料销售61wt，同增12%，系产能释放所致；日用消费材料销售25wt，同增20%，系描图纸和数码纸2023年新增产能释放所致；出版印刷材料销量17wt；工业配套材料销量1.2wt，系新收购的五洲特纸（龙游）工厂所生产产品。 2023年公司产能提升工作取得显著成果：除江西50wt（PM10）食品包装纸产线产能继续爬坡外，①浙江新增一条年产2.2wt数码转印纸产线（PM5）；②江西新增一条年产1.8wt描图纸产线（PM17）；③江西30wt化机浆产线于2023年末基本建设完成；④三季度末通过收购五洲特纸（龙游）公司新增工业衬纸产能3.5wt，对公司提升优势产品市占率，降低原材料成本具有重要意义。 公司通过湖北基地的建设实现多点布局、产业延伸的战略目标，2023年湖北基地449wt吨浆纸一体化项目一期推进顺利，预计2024H1开机试产。到2025年末，包含湖北基地一期产能在内，所有新建产线陆续投产后，集团总产能预计实现翻番，产能倍增的同时，衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，产品结构更加科学合理，有效平滑市场波动风险。 以新基地建设为主线，稳步推进产能倍增计划 新基地的建设对公司意义重大，是实现浆纸一体化，产品多元化，资源综合利用最优化战略的实现路径。2024-2025年两年内，公司新增产能主要将来自于湖北基地，产品规划涵盖特种纸，大类白纸以及工业包装纸系列；同时江西基地在原有产能基础上，还规划新增木浆系列产品，公司力争到2025年底，不仅在规模上实现翻倍增长，更要抓住造纸行业发展演变时机，完善产品市场新布局，实现产业链的跨越式发展。 以数字化、信息化建设为抓手，通过精细化管理实现降本增效 公司近年来聚焦精细化生产管理，通过数字化建设实现生产过程的自动化、智能化，从而提高生产效率；通过成本管理控制系统，监测成本消耗状况，制定降本措施，提高资源效能，从而实现成本管理的精细化。2024年，公司将持续推进精细化管理工作，实现工作方法标准化、管理制度化、员工职业化，将管理目标具体化，责任明确化，做到人人管理，处处管理，事事管理，时时管理。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司为国内大型特种纸研发和生产企业之一。主营业务为特种纸的研发、生产和销售。食品包装材料系列主要应用于一次性食品包装，可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等不同种类，具有防水防油、高强度、高松厚度的特点；日用消费材料系列包含格拉辛纸、数码转印纸、描图纸等与民生消费息息相关的产品。考虑23年业绩表现、当前成本走势以及后续投产规划，我们预计24-26年归母净利分别为5.6/7.2/8.5亿元（24-25年前值为5.8/7.2亿元），对应PE分别为11/8/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧

五洲特纸(605007) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收65.19亿元，同比+9.35%；归母净利润2.73亿元，同比+32.97%；基本每股收益0.68元。其中，公司第四季度单季实现营收18.55亿元，同比+31.41%；归母净利润1.66亿元，同比扭亏为盈。 浆价回调带动毛利率改善。2023年，公司综合毛利率为9.59%，同比+0.81pct。其中，23Q4单季毛利率为15.11%，同比+19.33pct，环比+4.39pct。伴随海外纸浆产能投放，供应增加带动浆价持续下行，2023年全年中国针叶浆、阔叶浆及化机浆日度均价分别下降21.21%、22.73%、16.72%，带动公司原材料成本下降，进而实现毛利率大幅改善。 财务费用下滑带动费用率微降，净利率逐季提升。费用率方面，2023年，公司期间费用率为4.49%，同比-0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/1.47%/1.35%/1.42%，同比分别变动+0.09pct/+0.11pct/+0.26pct/-0.64pct。净利率方面，2023年，公司净利率为4.21%，同比+0.77pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.01%，同比+10.34pct，环比+2.44pct。 产能布局持续落地，规模实现快速扩张。截至2023年末，公司已建成产线12条，设计总产能141.6万吨，另有在建湖北新基地4条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线在24年内陆续投产。到2024年末，预计公司将形成200万吨以上原纸产能。同时，公司于江西基地投建的30万吨化机浆生产线预计2024年一季度起可投入使用，将助力公司盈利能力提升，实现一定的抗周期能力。 浆价持续上涨，特种纸提价看好业绩弹性。芬兰罢工持续影响纸浆供应，外盘报价均实现上涨，4月5日智利Arauco针叶浆银星、阔叶浆明星价格分别环比上涨4.7%、9.23%；外盘涨价支撑中国现货浆价，4月8日中国针叶浆、阔叶浆价格分别环比上涨3.37%、4.95%。伴随浆价上涨，3月上半旬，江河纸业、太阳纸业、五洲特纸等纷纷发布涨价函，上调部分特种纸产品价格。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.38/1.79/2.15元，对应PE为12X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

五洲特纸(605007) 23Q3收入18.23亿同增15.6%，归母净利1.19亿同增1053.8% 23Q1-3收入46.64亿同增2.5%，Q1-Q3收入及同比增速分别为12.58亿（同比-5.5%）、15.83亿（同比-3.6%）、18.23亿（同比+15.6%）； 23Q1-3归母净利1.07亿，同减52.3%，Q1-Q3归母净利（净亏损）及同比增速分别为-0.3亿（同比-128.9%）、0.18亿（同比-84.0%）、1.19亿（同比+1053.8%）；23Q3归母增长系23Q3材料成本减少，毛利增长所致。 23Q1-3毛利率7.4%，同减5.4pct；归母净利率2.3%，同减2.6pct。 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为0.3%（yoy+0.1pct）、1.2%（yoy-0.4pct）、1.3%（yoy-1.4pct）、1.5%（yoy-0.7pct）。 下半年预计销量环比增长，目标全年实现超百万吨销量水平 23H1公司销量42.6万吨，(22H1:49.5万吨)销量同比减少主要系上半年改产文化纸，文化纸销量小于22年工业包装纸销量造成。Q2扭亏为盈，主要系木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升所致。23年7-8月份销量增长，23H2预计销量环比增长，公司目标全面实现超百万吨销量水平。 加快产业延伸，打造浆纸一体化，抵御周期风险 公司拉长产业链，打造浆纸一体化是特纸企业抵御周期性风险，摆脱原材料来源和价格受制于外部供应的重要手段。江西三十万吨化机浆生产线，公司预计2023Q4可投入使用。化机浆是生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该产线投产后，集团可实现化机浆自给自足，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也为未来产品结构优化调整提供强大原料保障。 规模优势带来成本优势，降低经营风险，增强企业核心竞争力 截至23H1公司已经建成9条原纸生产线，产能近137wt，为特种纸行业头部生产企业。同时公司还有在建湖北基地一期项目和江西基地描图纸产线。与老基地相比，江西基地和湖北基地具有明显比较优势，一是产能规模大，产品结构丰富，成本具有规模优势；二是区域位置和能源供给优势，新基地配套完整，可实现能源自供，临江靠河带来水路运输便利，产能全部达产后，可较大程度节约能源和物流成本。 完成重大项目投产，公司新增印花纸产能 公司2023年新增2.2wt转移印花纸（已投产）。（1）江西基地30wt化机浆在23Q3-Q4逐步投产，预计Q4全部投放完毕。公司食品白卡和文化纸中化机浆用量占比较大，具备成本节约空间；1.8wt描图纸预计在23年末投产；（2）汉川基地项目：为公司体量增加、营收和盈利提升保证。一期项目投产节奏依旧维持预期，预期24Q2前实现投产。近期，公司收购凯恩股份控股的凯丰特种纸，产能在2～3wt，生产不锈钢衬纸以及玻璃衬纸。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司持续推进浆纸一体化，提质增量、挖潜降本。看好公司作为特种纸龙头，上下游延伸巩固核心竞争力，新产能投产加速行业整合。由于公司23Q1-Q3业绩小幅下行，归母净利润同减52.3%，因此下调盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利润为2.7/5.8/7.2亿元（前值为2.9/6.1/7.2亿元），EPS分别为0.67/1.44/1.78元/股（前值为0.73/1.51/1.81元/股），对应PE分别为23/11/9x。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险等。

五洲特纸(605007) 投资要点 基本事件 10月26日，公司公告2023年三季度业绩：23Q1-Q3实现营收46.64亿（同比+2.5%），归母净利1.07亿（同比-52.3%），扣非归母净利0.93亿（同比-52.2%）；23Q3实现营收18.23亿（同比+15.6%、环比+15.2%）、归母净利1.19亿（同比+1053.8%、环比+573.5%），扣非归母净利0.95亿（同比+3492.6%、环比+639.9%），Q3同比环比均显著回暖，Q4表现值得期待。 Q3盈利快速修复，Q4盈利弹性有望加速释放 我们测算23Q3实现销量32+万吨，吨收入5644元（环比-682元），吨成本5301元（环比-958元），吨净利369元（环比+298元），Q3产品销量环比Q2有所增长，主要由于终端消费逐渐复苏，下游补库需求较强；价格方面，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品Q3末价格较7月有所上涨；Q3低价浆陆续使用成本实现较大改善，Q3吨盈利剪刀差扩张。10月以来白卡纸主要厂家挺价200-300元/吨，浆价成本支撑走强、下游消费活动较旺背景下涨价有望传导落实，Q4自产化机浆线有望投入使用，有望进一步降低成本平滑周期波动，公司盈利有望持续改善。 利润率、现金流环比快速改善，费用率有所降低 （1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率10.72%（同比+2.30pct，环比+3.97pct），实现归母净利率6.53%（同比+5.88pct，环比+5.41pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为4.14%（同比-2.61pct，环比-0.42pct），其中销售费用率为0.49%（同比+0.22pct，环比+0.23pct），管理与研发费用率为2.53%（同比-1.84pct，环比+0.08pct)，财务费用率为1.12%（同比-0.99pct，环比-0.73pct），费用率同比环比均有所降低。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款11.61亿元（同比+1.77亿元，环比+1.46亿元），应收票据6325万（同比-5452万，环比+222万），应收账款周转天数62.72天（同比+15.34天，环比-1.29天），应付票据及账款合计9.22亿元（同比-1.41亿元，环比-1.44亿元）；存货7.14亿元（同比+0.96亿元，环比-2.51亿元）。存货周转天数42.92天(同比+2.44天，环比-11.39天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为7.80亿元（同比+7.24亿元，环比+9.47亿元）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。截至2023H1，公司已建成9条原纸生产线，产能近137万吨，其中食品卡纸78万吨，格拉辛纸21万吨，江西年产30万吨化机浆有望于23Q4前投产，江西基地60万吨化学浆进入二次环评，公司湖北汉川年产449万吨浆纸一体化项目一期已开工建设，预计一期60万吨工业包装纸项目有望24年6月投产。此外，公司于2023年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加2-3万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能，公司浆纸一体化、产品多元化不断深化，公司长期成长动力充足。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年营收分别为62.39/82.42/99.05亿元，同比分别4.65%/+32.09%/+20.18%；归母净利润2.57/5.65/7.22亿元，同比分别+25.05%/+120.34%/+27.71%，对应PE22X/10X/8X，维持“增持”评级 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，市场竞争恶化。

五洲特纸(605007) 投资要点 公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随23H2低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，23Q4自有化机浆线投产有望平滑周期波动，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。 食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至2023H1，公司已建成9条原纸生产线，产能近137万吨，其中食品卡纸78万吨，格拉辛纸21万吨，江西年产30万吨化机浆有望于23Q4前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、AveryDennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2023H1营业收入28.41亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12亿元，同比-105.68%，主要系23H1消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。 行业：特种纸品类丰富，应用场景分散 （1）食品包装纸：2015年至2022年食品包装纸市场规模从120.6万吨增长至307.3万吨，15-22年CAGR为14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极；（2）格拉辛纸：2015年-2022年我国格拉辛纸市场产量从约16万吨增长至71万吨，15-22年CAGR为24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增产能有限；（3）热转印纸：2011-2021年中国热转印纸产量从10.1万吨增长到23万吨，CAGR为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。 特种纸陆续挺价&低价浆到库，H2利润有望修复。23Q2主流浆厂报价跌幅较大，6月以来浆价触底后反弹，预计H2新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑2-3个月采购及库存周期，预计23Q3开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。 公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先 （1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022年公司资本开支由1.65亿元增长至9.89亿元，CAGR高达43.15%，2021年起资本开支领先行业，2022实现产量/销量96.13/96.21万吨，同比增长58.67%/64.26%，公司2017-2022年产销率较高，预计2023年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。（2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、AveryDennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司2017年-2022年前五大客户销售额从7.06亿增长至17.40亿，CAGR为19.77%。（3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022年公司研发投入6484.43万元，立项/完成研发项目39个，10项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年营收分别为61.90/81.77/99.72亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润2.55/5.63/7.01亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应PE21X/10X/8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。