华康股份(605077) 核心观点 2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。

华康股份(605077) 核心观点 公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。 舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。 该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。

华康股份(605077) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现营收13.6亿元，同比-0.7%；归母净利润1.4亿元，同比-25.3%。2024Q2单季度，公司实现营收7.2亿元，同比+0.8%；归母净利润0.6亿元，同比-38.5%。上半年业绩低于市场预期，营收净利短期承压。 原料价格回落致单价承压，贸易客户较快增长。1、分产品看，24H1晶体糖醇实现营收9.4亿元，同比-6.3%；液体糖醇及其他实现营收3.3亿元，同比-7.8%。公司整体销量保持相对稳定，上半年营业收入同比下降主要系去年Q1公司受海外订单高增影响存在高基数，而今年Q1市场需求更趋于稳定，同时原材料价格回落导致产品单价有所调整。2、分地区看，24H1境内实现营收7.5亿元，同比+13.6%；境外实现营收6.1亿元，同比-14.0%。去年同期地缘政治因素导致欧洲能源成本高涨，相关糖醇企业生产及成本受到影响，公司抓紧订单转移产业红利实现境外业务高增，今年公司延续境外大客户深度绑定，在去年高增速的背景下依然维持稳健。3、分渠道看，24H1直销客户营收为11.9亿元，同比-3.3%；贸易客户营收为1.7亿元，同比+21.5%。今年上半年公司境内新增贸易商18位，境外新增11位，在做好原有客户维护工作的前提下，及时跟进大客户需求，深入开展与大客户的战略合作。公司依托舟山华康的地理优势扩大销售半径，围绕现有客户渠道开发潜在目标市场，并根据不同客户与市场制定有针对性的销售方案，为下半年项目落地做好充足的准备。 盈利短期承压，股权激励助力中长期发展。1、24H1整体毛利率21.6%，同比下降2pp；净利率10.2%，同比下降3.3pp。上半年毛利率下降主要系本期股权激励摊销费用及舟山华康项目建设期费用增加导致利润减少，影响净利率随之下降。2、24H1公司销售/管理/研发费用率分别为1.8%/4.6%/4.7%，分别同比+0.4pp/+1.9pp+0.4pp，预计下半年剔除股份支付费用影响及舟山项目顺利建成后，管理费用率将有所优化提高整体效率。3、24H1公司实现经营活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，相较于去年同期减少3.1亿元，主要系因境外融资成本偏高减少应收款融资导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 舟山一期项目进入建设关键阶段，百日攻坚蓄势待发。“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，为期2年的第一阶段即将完成，该阶段产能主要为液体糖浆类及部分晶体糖醇产品。今年6月，舟山华康举行百日攻坚誓师大会，敲响“大干一百天”的战鼓，当前项目已经到设备安装调试的关键阶段，公司将稳扎稳打直面项目建设过程中的难点痛点，在攻坚战中迎难而上，确保项目建设按时完成。在此之后为期3年的第二阶段建设即将拉开序幕，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。 盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。尽管短期受周期波动影响，但中长期公司晶体糖醇业务的回报率依然可观，叠加舟山项目一期产能落地业绩迅速释放，看好后续公司糖醇业务持续发展。预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，对应EPS分别为0.98元、1.26元、1.45元。给予公司2024年15倍估值，对应目标价14.7元，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

华康股份(605077) 投资要点 事件：华康股份发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收27.8亿元，同比+26.5%；归母净利润3.7亿元，同比+16.3%。2024Q1单季度，公司实现营收6.4亿元，同比-2.4%；归母净利润0.8亿元，同比-11.2%。一季度业绩低于市场预期，营收净利短期承压。 糖醇销量稳健增长，盈利能力持续提升。分产品看，2023年晶体糖醇实现营收19.1亿元，同比+14.7%；全年销量14.9万吨，同比+27.9%；毛利率28.9%，同比上升2.2pp。收入增速低于销量增速主要由于产品结构调整，木糖醇销量基本维持稳定，山梨糖醇、麦芽糖醇销量增长显著，尤其是价格较低的山梨糖醇销量增幅高达60%。2023年液体糖醇及其他实现营收6.8亿元，同比+33.0%；全年销量21.0万吨，同比+33.9%；毛利率8.8%，同比上升1.1pp。 毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2024年毛利率为23.7%，同比上升1.4pp；净利率13.4%，同比下降1.1pp。2023年毛利率提升主要源于原材料成本优化，以及毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构调整。净利率同比有所下滑，主要源于销售费用和管理费用前置。2023年销售/管理/研发费用率分别为1.6%/3.0%/4.5%，分别同比+0/-0.2/+0pp。公司销售、研发费用维持稳定，管理费用随效率提升有所优化。 木糖项目强化原料优势，舟山项目打开未来增长空间。“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”于2022年5月份开工建设，目前已经进入试生产阶段，该项目将大幅提升焦作华康生产的自动化、智能化程度，并有助于降低综合能耗，降低生产成本。舟山基地方面，100万吨玉米精深加工健康食品配料一期项目预计将于今年8月完成以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主的第一阶段建设，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。为配合舟山未来新增产能消化，公司着手准备销售前期工作，依托舟山的地理优势扩大销售半径，围绕现有客户渠道开发潜在目标市场。公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。华康股份作为国际领先的功能性糖醇企业，持续完善全产业链布局，丰富并优化产品结构，内延外伸布局新赛道，随着高毛利单品产能持续落地，成长性优异。尽管短期受周期波动影响，但中长期公司晶体糖醇业务的回报率依然可观，叠加舟山项目一期产能落地业绩迅速释放，看好后续公司糖醇业务持续发展。预计2024-2026年归母净利润分别为3.8亿元、4.6亿元、5.5亿元，EPS分别为1.61元、1.97元、2.32元，故给予2024年16倍PE，对应目标价25.76元，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

华康股份(605077) 投资要点 事件：华康股份发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润2.8亿元，同比+7.9%。2023Q3单季度，公司实现营收6.7亿元，同比+5.5%；归母净利润0.9亿元，同比-20.4%。 毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2023Q3毛利率25.3%，同比上升0.6pp；净利率13.4%，同比下降4.3pp。2023Q3毛利率是近7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约700万的投资收益所致。2023Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于2022年5月开工建设“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。同时公司新增1万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。2023年10月24日，公司拟分别投资近1.48亿元和9960万元投建10万吨麦芽糊精及10万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43亿元，每年新增利润3754/2353万元。 可转债审批通过，产能布局添砖加瓦。公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈，2022年公司晶体糖醇产能利用率超过95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年Q3逐步落地，公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。故给予公司2024年14倍估值，对应目标价27.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

华康股份(605077) 投资要点 2023Q1-Q3 公司实现收入 20.42 亿元， 同比增长 29% 1） 前三季度看， 2023Q1-Q3 公司实现收入 20.42 亿元，同比增长 29%，实现归母净利润2.75 亿元，同比增长 8%，实现扣非净利润 2.73 亿元，同比增长 19%。 2）单三季度看，2023Q3 公司实现收入 6.73 亿元，同比增长 5%，实现归母净利润 0.90 亿元。 我们预计收入增长主要源于， 年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求，且公司为舟山新厂提前布局拓展境内客户有方， 年初以来新增境内客户数量 68 家， 单 Q3 境内收入同比增长24%。 我们预计 Q3 单季度收入增速放缓主要源于， Q3 木糖醇等产品出口平均单价承压所致，根据海关总署数据， 7-9 月木糖醇平均出口单价同比下滑约 4%。 毛利率稳中有升， 研发费用率攀升明显 毛利率方面， 2023Q3单季度实现毛利率 25.3%，是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升 1.3pcts， 我们预计主要源于产品结构的优化。 费用率方面， 2023Q3 单季度公司销售费用率 1.3%、管理费用率 2.7%， 同比环比变动均在 1pcts 内。 2023Q3 单季度研发费用率5.4%，同比大幅攀升近 3pcts，我们预计主要源于公司为舟山新厂提前布局、加码研发力度所致。 净利率方面， 2023Q3 公司净利率 13.4%， 环比略有提升， 同比有所下滑， 除却上述费用率影响，主要源于去年同期有约 700 万投资收益所致。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新厂再获添砖加瓦 1）公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。 本次可转债项目预计新增产能 100 万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 产能是公司现阶段较大的发展瓶颈， 2022 年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计明年 Q3 逐步落地，伴随当下公司拓展境内客户有方，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 2） 新增 10万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能， 有望再度增厚舟山新厂业绩。 公司公告拟分别投资近 1.48/1.00 亿元投建 10 万吨麦芽糊精及 10 万吨玉米胚芽榨油产能， 根据公司公告预计分别新增年收入 4.44/1.43 亿元，新增利润总额超 4400/2300 万元。 盈利预测与估值 公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 26.08/30.10/37.75 亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 3.65/4.45/5.66 亿元，同比增速为14.47%/21.64%/27.41%，对应 PE 为 14/12/9 倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

华康股份(605077) 投资要点 2023H1公司实现收入13.69亿元，符合预期 1）半年度看，2023H1公司实现收入13.69亿元，同比增长44%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长30%，实现扣非净利润1.92亿元，同比增长58%。2）单二季度看，2023Q2公司实现收入7.18亿元，同比增长32%，实现归母净利润0.95亿元，实现扣非净利润1.04亿元，同比增长28%。业绩稳增长源于年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求。根据海关总署数据，今年1-6月我国山梨醇/木糖醇出口金额累计同比分别为61%/20%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率提升，控费水平继续维持稳健 毛利率方面，2023Q2实现毛利率24.0%，同比大幅攀升1.8pcts，主要源于产品结构优化。费用率方面，2023Q2公司销售费用率1.6%、管理费用率2.5%、研发费用率5.6%、同比变动均在1pcts以内。净利率方面，2023Q2公司净利率13.3%，同比有所下滑，主要源于汇兑、非流动资产处置损失等非经常性损失项目增多，将其排除后，2023Q2实现扣非净利率约14.5%，同比几乎持平。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新产能预计明年Q3逐步落地 1）远航欲济有“舟”楫：本月公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。产能是公司现阶段最大的发展瓶颈之一，2022年公司晶体糖醇产能利用率已超95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。本次可转债项目预计将新增产能100万吨，涵盖山梨糖醇、麦芽糖醇、抗性糊精、阿洛酮糖等高毛利产品，旨在缓解公司产能压力的同时进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。 2）成长之衢如弦直：直销占比9成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司常年以直销模式为主，2022年前五大客户（玛氏箭牌/不凡帝/可口可乐/亿滋/农夫山泉）占比近5成，23H1直销收入占比9成，经多年业内深耕，公司已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值 公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025年公司实现收入26.08/30.10/37.75亿元，同比增18.54%/15.41%/25.42%,预计实现归母净利润4.01/4.99/6.50亿元，同比增速为25.59%/24.36%/30.29%，对应PE为15/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

华康股份(605077) 投资要点 华康股份发布2023Q1业绩，业绩略超预期 俄乌“黑天鹅”事件下，22Q2以来我国代糖产业出口替代持续演绎，公司作为隐形冠军持续强受益。2023Q1公司实现收入6.5亿元，同比增长60.4%，其中晶体醇实现收入5.0亿元，同比增长63.8%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长79.0%，收入利润均实现高成长。业绩高增速源于去年同期低基数，协同年初以来山梨糖醇等晶体醇产品供不应求所致。根据海关总署数据，今年1-3月我国山梨醇、木糖醇出口金额同比分别增长81.5%、27.1%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率攀升，控费水平持续稳健 毛利率方面，2023Q1实现毛利率23.22%，同比大幅攀升4.16pcts，主要源于产品结构优化，即高毛利晶体醇收入占比持续攀升。费用率方面，2023Q1公司销售费用率1.19%、管理费用率3.01%，同比基本持平；研发费用绝对值0.19亿元，去年同期0.22亿元。净利率方面，2023Q1公司归母净利率13.84%，同比+1.44pcts，攀升幅度弱于毛利率主要源于非经常性损益的减少，去年同期公司实现联营及合营企业投资收益0.13亿元。 出口替代红利有望长期延续，紧抓历史机遇扬帆奋进 1）订单转移不只是短期催化，代糖出口替代有望成为长期趋势。受益于俄乌事件下的订单转移红利，2023Q1公司实现境外收入3.92亿元（同比+78.8%）。根据海关总署数据，去年以来代糖重要品种山梨醇出口俄罗斯金额逐季攀升，22Q2至23Q1季度环比分别为87%/70%/17%/43%，目前出口俄罗斯山梨醇金额占我国山梨醇总出口比重已从去年Q1的5%升至16%。规模的快速攀升，结合已延续1年多的稳定供货，我们预计我国代糖制造企业已初获新客户信任并已形成一定粘性，转移订单有望长期可持续。 2）直销占比超9成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司拟发行可转债投建新厂已获上交所受理。该项目预计总产能100万吨，一阶段建设期2年，拟涵盖阿洛酮糖、山梨糖醇、麦芽糖醇等高毛利产品，旨在进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。公司常年以直销模式为主，23Q1直销收入占比91%，已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值 公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025年公司实现收入26.08/29.22/33.53亿元，同比增18.54%/12.05%/14.76%,预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91亿元，同比增速为26.03%/24.67%/17.74%，对应EPS为1.76/2.20/2.59元/股，对应PE为16/13/11倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧等。

华康股份(605077) 投资要点 华康股份发布 2022 年报， 收入增速超预期 1） 全年看， 2022 全年公司实现收入 22.00 亿元（ 同比+38%）， 实现归母净利润3.19 亿元（ 同比+34.88%）， 业绩高成长源于俄乌事件下我国代糖行业出口替代持续演绎， 公司作为代糖隐形冠军强受益。 2） 单季度看， 单 Q4 公司实现收入6.12 亿元（ 同比+50.61%）， 实现归母净利润 0.65 亿元（ +21.98%）。 收入超高增速源于山梨糖醇、 麦芽糖醇两类产品供不应求， Q3 新产能落地后直接增厚业绩。 利润增速慢于收入增速源于年末期货交易、 捐赠等多项大额支出， 合计近1500 万元， 将其扣除后利润增速与收入几乎同步。 毛利率维持稳定， 控费水平持续稳健 毛利率方面， 2022 全年毛利率 22.94%， 同比几乎持平； 单 Q4 实现毛利率24.30%， 环比微微下浮 0.45pcts， 主要源于期内原材料成本攀升。 费用率方面，2022 全年公司销售费用率 1.6%、 管理费用率 3.2%， 同比均稳中有降； 研发费用绝对值近 1 亿， 同比增长 40%， 彰显公司长期发展决心。 净利率方面， 2022 全年公司归母净利率 14.51%， 同比-0.34pcts， 维持相对稳定； 单 Q4 归母净利率10.57%， 同比大幅下降 7.08pcts， 源于 Q4 多项大额支出拖累。 紧抓历史机遇扬帆奋进， 顺应无糖替代大势拟再创一个华康 1） 公司又一次紧抓历史机遇， 形成境外大客户深度绑定。 2022 全年公司实现境外收入 11.29 亿元， 同比+71%， 俄乌“黑天鹅” 事件下紧抓订单转移的产业红利。 同时公司常年以直销模式为主， 直销收入占比近 9 成， 加之行业多轮周期扰动下公司始终稳定供货， 已形成对大客户的深度绑定， 看好其在高客户粘性下的可持续发展。 2） 拟发行可转债投建 100 万吨新工厂， 顺应国内无糖替代大势敢为天下先。 公司拟发行可转债募集不超过 13.25 亿元， 用于浙江舟山新厂投建，总产能预计 100 万吨， 项目拟涵盖阿洛酮糖、 山梨糖醇、 麦芽糖醇等高毛利产品， 旨在进一步丰富产品结构， 巩固竞争优势， 早日成为全球领先的糖醇企业。 盈利预测与估值 公 司 主 营 业 务 为 代 糖 制 造 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 收 入26.08/29.22/33.53 亿元， 同比增 18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91 亿 元 ， 同 比 增 速 为 26.03%/24.67%/17.74% ， 对 应 EPS 为1.76/2.20/2.59 元/股， 对应 PE 为 15/12/10 倍。 考虑到我国无糖时代刚刚到来， 代糖需求方兴未艾， 结合公司前景广阔且具备一定竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示 产品价格波动、 汇率波动、 海运成本波动、 市场竞争加剧等。

华康股份(605077) 投资要点 2022Q3 单季营收同比+39.78%， 归母净利润同比+65.74%， 业绩实现超高速增长， 维持“买入”评级。 晶体糖醇产品放量， 公司 Q3 业绩超预期 俄乌事件持续， 出口替代持续演绎， 代糖制造龙头受益明显。 1） 2022 年前三季度 公 司 实 现 营 收 15.88 亿 元 （ yoy+33.71% ） ， 归 母 净 利 润 2.55 亿 元（ yoy+38.61%）。 2） Q3 单季公司实现营收 6.38 亿元（ yoy+39.78%）， 归母净利润 1.13 亿元（ yoy+65.74%）。 晶体糖醇产品大幅提升， 前三季度营收同比+43.01%。 公司抓住历史机遇， 乘势而起。 我国玉米成本优势持续走高， 带动公司享受出口“剪刀差” 盈 利 能 力 继 续 改 善 ， 控 费 水 平 稳 健 。 Q3 单 季 实 现 毛 利 率 24.75%（ yoy+1.81pct）， 实现净利率 17.65%（ yoy+2.76pct）， 毛利率和净利率均创 21 年来新高。 公司 22 年前三季度实现毛利率 22.42%（ yoy-1.91pct）， 净利率 16.03%（ yoy+0.57pct）， 实现销售费用率 1.42%， 同比-0.48pcts， 管理费用率 3.25%， 同比增加 0.2pcts， 研发费用率 4.48%， 同比-0.56pcts， 费用率基本维持稳定。 紧抓历史机遇踔厉奋进， 剑指再创一个华康 1） 公司与主要客户保持稳定合作关系， 抓住欧洲市场机遇， 提升海外发货量。前 三季 度 实 现海 外 营收 8.24 亿 元， 同 比+64.85% ， 境外 收 入 占比 提 升至51.88%。 2） 公司技改项目八月底投产， 新增产能结晶麦芽糖醇 20000 吨/年、 液体麦芽糖醇 6000 吨/年， 增强业绩确定性， 迎合低碳绿色理念实现健康发展。 公司 9 月发行可转债 9.9 亿元， 进行浙江定海一期“100 万吨玉米深加工健康食品配料项目” 建设， 涵盖淀粉糖/糖醇、 膳食纤维、 阿洛酮糖、 乳酸/聚乳酸、 氨基酸等产品， 平滑单一糖醇产品价格风险、 为客户提供多元化产品。 盈利预测与估值 公 司 主 营 业 务为 食 品 甜 味 剂 制 造 ， 我 们预 计 2022-2024 年 公 司 实 现 收 入19.08/24.02/28.61 亿元， 同比增 19.72%/25.88%/19.10%, 预计实现归母净利润3.46/4.16/4.97 亿 元 ， 同 比 增 速 为 46.20%/20.32%/19.38% ， 对 应 EPS 为1.45/1.74/2.08 元/股， 对应 PE 为 21/18/15 倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示 产品价格波动风险、 疫情反复风险、 海运成本风险、 市场竞争加剧风险等。