中国通号(688009) 投资要点 Q1营收稳中有进，铁路/城轨新签订单稳步增长 2025年Q1公司实现营收67.34亿元，同比+2.84%；实现归母净利润5.62亿元，同比-7.08%；实现扣非归母净利润5.57亿元，同比-6.30%。分业务看：2025Q1公司铁路业务实现营收34.14亿元，同比-4.05%；城轨业务实现营收19.65亿元，同比+21.66%；海外业务实现营收2.99亿元，同比+66.91%；工程总承包业务实现营收10.10亿元，同比-11.70%；其他业务实现营收0.12亿元，同比-7.13%。2025Q1公司收入端有所提升，主要由城轨业务与海外业务增长拉动；归母净利润同比下滑，主要系2024Q1冲回0.67亿元信用减值损失，而2025Q1公司计提了0.05亿元信用减值损失，剔除该部分影响后2025Q1公司归母净利润同比小幅提升。 新签合同方面，2025Q1公司累计新签合同72.13亿元，同比-36.51%。 其中铁路新签合同42.34亿元，同比+6.25%；城轨新签合同22.42亿元，同比+47.17%；海外业务新签合同3.43亿元，同比-74.16%；工程总承包及其他领域新签合同3.93亿元，同比-91.30%。2025Q1公司持续聚焦主业，铁路/城轨领域新签合同均实现可观增长，加速退出工程总承包领域，有望尽快实现轻装上阵。 毛利率略有下滑，期间费用率管控得当 2025Q1公司毛利率为27.23%，同比-0.18pct，毛利率略有下滑。2025Q1公司销售净利率9.74%，同比-1.21pct，主要系毛利率降低叠加信用减值损失同比提升。费用率方面，2025Q1公司期间费用率为15.11%，同比-0.39pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.44%/7.29%/5.64%/-0.26%，同比-0.22pct/-0.17pct/-0.11pct/+0.11pct。2025Q1公司期间费用率管控得当，销售/管理/研发费用率均有所下降。 加速退出工程总承包业务，低空经济打造新增长曲线 （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%；2025Q1公司工程总承包业务营收同比-11.70%，累计新签订单同比-91.30%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。 （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：公司关注低空经济领域进展并积极布局。产品研发方面，自主研发低空空域管控系统（ID-Space）在南安实现落地应用；技术创新方面，构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项研究为协同的“1+4”联合创新体系，成功申报“低空空域智能管控北京市重点实验室”；行业标准方面，参与完成工信部主导的《低空智能网联体系参考架构（2024版）》白皮书编制。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，公司加速退出低毛利工程总承包业务有望轻装上阵，维持公司“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期，订单交付进展不及预期，业务结构调整不及预期。

中国通号(688009) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收324.7亿元，同比-12.0%；归母净利润34.9亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润32.7亿元，同比+0.1%；2024Q4实现营收117.0亿元，同比-5.6%，归母净利润11.4亿元，同比+24.7%；扣非归母净利润10.0亿元，同比+22.8%。四季度业绩超预期，海外业务表现亮眼。 公司优化业务结构，盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为29.2%，同比+3.5pp，毛利率提升主要系公司产业结构优化升级、降本增效成效显现；净利率为12.5%，同比+1.7pp；期间管理费用率为15.1%，同比+2.2pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率同比+0.2、+1.0、+0.9、+0.1pp，管理费用率提升较多主要系公司人工费用较2023年同期增长较多。 轨道交通主业稳健，海外业务增速可观。分业务看，2024年，公司轨交控制系统业务实现营收295.5亿元，同比+1.0%，其中，设备制造营收66.0亿元，同比+8.0%，设计集成122.5亿元、同比+4.5%，系统交付服务营收106.9亿元、同比-6.4%；公司清理退出市政工程总承包业务，该板块实现营收26.9亿元，同比-65.0%。分下游看：铁路板块营收188.9亿元，同比-1.9%；城轨板块营收82.2亿元，同比-3.6%；得益于公司“一带一路”市场拓展，尤其是北美和东南亚市场的项目落地，海外板块收入、订单均实现高增长，实现营收24.4亿元，同比+64.2%，实现新签订单59.2亿元，同比+58.3%。 公司系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、2G到5G专网改造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集设计、装备、施工于一体的企业，近年来，公司在高铁弱电集成业务方面市占率超60%，城轨信号系统集成领域市占率稳居第一，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来新弹性。 发力低空经济赛道，培育新业务增长极。公司紧跟国家战略性新兴产业发展规划，凭借其在轨道交通控制领域的技术优势，积极布局低空空域管控、无人机制造、服务运营业务，已先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，且公司低空空域管控系统成功在南京实现首飞，在南安拿到首个合同订单，公司的低空巡检、低空物流等场景成功在合肥、重庆、怒江等地示范应用，该板块未来成长可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.6、42.2、46.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为10%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。给予公司2025年20倍PE，目标价7.20元，维持“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、城轨投资不及预期风险。

中国通号(688009) 事件：公司披露2024年报。2024年公司实现收入326.44亿元，同比下降11.98%；归母净利润34.95亿元，同比增长0.50%；扣非归母净利润32.68亿元，同比增长0.07%。 Q4单季度业绩显著改善。受城轨收入下滑及工程总承包业务战略性收缩等因素影响，公司全年收入下滑，但24Q3起公司业绩逐步改善，24Q4公司归母净利润同比/环比分别+24.68%/+49.58%。分板块来看，24年全年公司铁路业务收入188.90亿元，同比-1.86%；城轨业务收入82.20亿元，同比-3.58%；工程总承包收入26.89亿元，同比-64.96%；海外业务增长显著，收入24.41亿元，同比+64.20%。24年公司新签订单500.69亿元，同比下降31.53%；公司在手订单较为充足，截至24年末为1228.9亿元。 盈利水平持续提升。受益公司业务结构的不断优化和提质增效工作的持续推进，公司盈利能力持续改善。24年公司综合毛利率29.22%，同比+3.60pct，其中，城轨和海外业务毛利率实现大幅提升，同比分别+6.64pct/+6.10pct；净利率为12.53%，同比+1.68pct。公司期间费用率略有上升，销售/管理/财务费用率为2.61%/7.32%/-0.72%，同比+0.33pct/+1.02pct/+0.09pct。公司持续加大研发投入，全年投入研发费用19.12亿元，研发费用率为5.89%。 国内轨交维保需求有望释放，海外市场持续拓展。我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期；城轨新增里程进入平稳期，信号系统更新维保需求将逐步释放，公司城轨信号系统市占率领先，有望受益维保市场增长。海外市场方面，公司经营布局和能力提升效果进一步显现，24年新签合同金额59.19亿元，同比+58.27%，承揽巴西圣保罗、几内亚、埃及等国家和地区的多个重大工程项目。目前全球轨交基础设施建设仍处于较高水平阶段，公司产品和技术实力领先，海外业务有望保持良好增长态势。 低空经济业务加速布局，培育新业务增长极。公司聚焦“轨道交通+低空经济”双赛道发展，将智能控制技术向低空经济领域延伸，培育低空空域管控业、无人机制造业、服务运营业，加快构建低空经济“三业一态”产业格局。24年公司挂牌成立低空智能公司，先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，商业合同订单取得突破。低空经济已连续两年写入政府工作报告，工信部等印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。低空经济市场空间广阔，公司有望充分受益。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.36亿元、43.81亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、14倍，维持推荐评级。 风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

中国通号(688009) 投资要点 2024年归母净利润同比略增，海外业务增速可观 2024年公司实现营收326.44亿元，同比-11.98%；实现归母净利润34.95亿元，同比+0.50%；实现扣非归母净利润32.68亿元，同比+0.07%。2024年公司营收水平有所下滑，主要系公司业务结构优化，加速清理退出市政工程总承包业务，综合营收水平有所承压。 分业务看：2024年铁路领域实现营收188.90亿元，同比-1.86%，城轨领域实现营收82.20亿元，同比-3.58%，海外业务实现营收24.41亿元，同比+64.20%，工程总承包实现营收26.89亿元，同比-64.96%。公司营收结构调整明显，海外业务加速拓展布局，工程总承包业务加速清理退出。 分海内外收入看：海外区域实现营收24.41亿元，同比+64.20%，成为营收新增长点。国内实现营收300.32亿元，同比-15.44%。 2024Q4单季度公司实现营收116.59亿元，同比-5.79%；归母净利润11.36亿元，同比+24.68%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+22.84%。 毛利率增势向好，研发投入持续加码 2024年公司毛利率为29.22%，同比+3.46pct，2024Q4单季度毛利率为27.70%，同比+1.11pct，环比-3.90pct。毛利率有所上升，主要系低毛利工程业务加速清退，叠加公司持续推动降本增效。分业务看，铁路领域/城轨领域/海外业务/工程总承包业务毛利率分别为29.95%/33.47%/24.61%/11.98%，同比分别-1.72pct/+6.64pct/+6.10pct/+1.87pct；分海内外看，海外/国内毛利率分别为24.61%/29.59%，同比+6.10pct/+3.67pct，均有所提升。 2024年公司销售净利率12.53%，同比+1.68pct，2024Q4单季度销售净利率为11.55%，同比+2.95pct，环比-1.60pct。 2024年公司期间费用率为15.06%，同比+2.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.61%/7.32%/-0.72%/5.86%，同比+0.20pct/+1.02pct/+0.09pct/+0.84pct。公司管理费用率有所提高，主要系人工费有所增加。另外公司持续强化科技创新力度，加大研发投入，研发费用率有所提升。 合同负债高增，经营活动净现金流有所改善 截至2024年末公司合同负债102.61亿元，同比+31.12%，表明在手订单充沛。2024年公司经营活动净现金流为52.36亿元，同比+154.42%，公司回款加速，现金流有所改善。 加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线 （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵；（2）海外业务打造新增长极：2024年公司海外业务营收同比+64%，毛利率同比+6pct，实现量利齐升。2025年1-2月公司中标了阿尔及尔与澳洲城轨信号系统项目，海外市场加速拓展，带来新增长动力。 盈利预测与投资评级：考虑公司业务结构转型，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为39.05（原值39.92）/43.05（原值44.62）亿元，预计2027年归母净利润为47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/14/13倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

中国通号(688009) 投资要点 中国通号：全球轨交通信信号系统先锋，列控系统国产替代亲历者 公司是轨交通信信号系统龙头企业，是我国轨交通信信号系统国产替代的先锋。2023年公司实现营业收入370.87亿元，同比-7.79%，归母净利润34.77亿元，同比-4.30%，业绩短期承压。分业务看，轨交通信信号系统主业基本盘稳健，工程总承包业务短期承压。2023年铁路通信信号系统业务贡献了52%营收和64%毛利，城轨通信信号系统业务贡献了23%营收和24%毛利，海外业务贡献了4%营收和3%毛利，工程总承包业务贡献了21%营收和8%毛利。 公司的经营模式为订单交付制，在手订单量是公司业绩的前瞻指引。订单端：公司各下游新签订单量与下游景气度高度相关，展望后续铁路投资复苏与化债政策落地有望带动公司铁路/城轨下游订单上行；收入端：公司订单建设周期较长，普遍在2年以上，分批确认收入的模式平滑了公司的收入波动。 铁路通信信号系统：新建与更新需求共振，市场空间有望持续扩容 2024年1-9月我国铁路固定资产投资完成5612亿元，同比+10%，步入复苏区间，信号系统作为重要投资去向将同步受益。铁路通信信号系统市场新建需求与更新需求共振，新建需求方面：2027年我国高速铁路将达5.3万公里，高速铁路建设稳步推进将带动配套信号系统需求提升；更新需求方面：高速铁路信号系统更新周期为10年，2014-2015年新增的高速铁路信号系统已经步入更新周期，信号系统更新需求有望逐步释放。预计2024-2025年铁路通信信号系统市场空间将达216/256亿元，分别同比+12%/+19%，实现较好增长。 城轨通信信号系统：新建需求短期承压，老旧线路更新需求提上日程 2020年以来我国城轨建设放缓，城轨信号系统新建需求承压，我国目前运营10年以上的城轨线路里程接近2000公里，为保证列车行车安全信号系统更新提上日程。经测算，新建需求方面：我国规划新建的城轨里程共2131公里，对应213亿元信号系统新增需求；更新需求方面：我国运行10年以上的城轨线路里程共1916公里，对应192亿元信号系统更新需求，二者合计市场空间约为405亿元。城轨信号系统长期空间可观，未来有望逐步释放需求。 工程总承包：逐步退出市政房建市场，结构优化轻装再出发 2024年前三季度公司新签工程总承包订单57亿元，同比-77%，同期工程总承包营收为19亿元，同比-68%，均有较大幅度下滑，主要系公司工程总承包业务结构调整，加快退出市政房建领域，进一步聚焦轨交控制系统配套领域。工程总承包业务结构优化导致业绩短期承压，长期看退出市政房建领域公司有望轻装上阵，专心深耕轨交信号系统主业并持续提升市场竞争力。 盈利预测与投资评级：业绩方面，铁路信号系统需求向好叠加城轨信号系统需求企稳保障公司盈利能力；估值方面，公司估值水平历来位于轨交板块前列。预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.69/39.92/44.62亿元，当前股价对应动态PE分别为20/18/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铁路投资不及预期，城轨建设不及预期，宏观经济风险。

中国通号(688009) 事件：公司披露2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入209.40亿元，同比下降15.17%；归母净利润23.59亿元，同比下降8.09%；扣非归母净利润22.73亿元，同比下降7.45%。 Q3单季度归母净利润增速同比转正。24年前三季度公司铁路和海外业务延续上半年的增长态势，铁路业务收入120.29亿元，同比+2.19%；海外业务收入17.70亿元，同比+65.90%。城轨业务收入明显下滑，前三季度收入50.51亿元，同比-12.28%。公司聚焦主业，市政房建业务加速收缩，工程总承包业务收入19.17亿元，同比-67.76%。今年前三季度，公司累计新签合同金额291.28亿元，同比-42.76%。其中，铁路新签合同额保持稳健，前三季度合同额146.27亿元，同比+1.09%；海外业务拓展顺利，新签合同39.11亿元，同比大增95.39%；城轨领域新签合同48.71亿元，同比-48.68%；工程总承包及其他业务合同额57.18亿元，同比-77.05%。 业务结构优化，盈利能力持续改善。受益于毛利率较低的工程总承包业务收缩，以及城轨和海外业务毛利率提升，公司盈利能力持续改善。24年前三季度公司毛利率30.06%，同比+4.73pct；净利率为13.08%，同比+1.10pct。Q3单季度毛利率31.60%，同比/环比+5.48pct/+0.61pct，自23Q4起持续提升；净利率13.15%，同比/环比+2.61pct/-1.66pct。前三季度公司期间费用率基本稳定略有上升，销售/管理/财务费用率为2.62%/7.00%/-0.26%，同比+0.37pct/+1.09pct/+0.55pct。公司持续加大研发投入，今年前三季度投入研发费用11.61亿元，研发费用率同比+1.18pct。 看好铁路更新替换需求释放，城轨有望受益政府化债。一方面铁路客流持续复苏，投产新线超预期，带动新造需求；另一方面，我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期。新造需求叠加更新需求释放，公司铁路业务有保持稳健。近期财政部新闻发布会提及支持地方政府化债，城轨装备下游地方政府比重高且应收账款占比高，未来随着新一轮大规模化债工作的推进，公司城轨业务订单和回款情况有望改善。 通号低空公司揭牌，低空经济加速布局。10月23日，通号低空智能科技有限公司揭牌。中国通号作为智能运控领域的国家队，在低空空域管理方面具备技术延伸基础，依托智能运控根技术，自主研发了低空空域智能管控系统（ID-Space）。今年以来，通号已与合肥、苏州、无锡、北京、南安等地在低空经济领域开启合作，并中标了首个低空经济基础设施设计类项目。公司在低空经济领域业务布局不断加速，有望构筑新的增长极。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润35.30亿元、37.95亿元、43.33亿元，对应EPS为0.33、0.36、0.41元，对应PE为19倍、17倍、15倍，维持推荐评级。 风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

中国通号(688009) 事件：公司披露2024年半年报。2024年上半年公司实现收入143.32亿元，同比下降14%；归母净利润15.99亿元，同比下降12.32%；扣非归母净利润15.60亿元，同比下降8.99%。 城轨及工程总承包拖累业绩。2024年上半年公司铁路和海外业务保持增长，铁路收入收入90.35亿元，同比+1.88%；毛利率30.19%，同比-0.1pct。海外收入6.06亿元，同比+3.24%；毛利率33.60%，同比大增22.92pct。城轨业务受订单量下降和地铁项目工程施工业务量减少影响，收入下滑明显，上半年收入34.70亿元，同比-13.13%；毛利率32.96%，同比+7.15pct。24H1工程总承包收入10.98亿元，同比-64.96%；毛利率7.23%，同比-3.72pct。主要系公司进一步聚焦主业，加速推出市政房建业务，工程项目有所减少。 盈利能力边际改善。24H1公司毛利率为29.36%，同比+4.40pct，主要系毛利率较低的工程总承包业务占比下降，城轨、海外及其他业务毛利率明显提升。公司净利率为13.05%，同比+0.37pct。Q2单季度毛利率30.99%，同比/环比+4.17pct/3.58pct；净利率14.81%，同比/环比+0.24pct/3.86pct。24H1公司销售/管理/财务费用率为2.52%/6.67%/-0.55%，同比+0.46pct/0.85pct/0.31pct。公司持续加大研发投入，上半年投入研发费用7.5亿元，研发费用率同比+1.37pct 铁路行业景气上行，大修周期有望开启。今年1至7月，全国铁路完成固定资产投资4102亿元，同比增长10.5%，铁路客流持续复苏。高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10-15年，部分室外设备系统受环境因素影响更新周期更短，我国高铁陆续进入大修改造期，普速铁路在新建里程预计逐渐增多的同时，也将重点围绕既有线电化、标准提升和扩能改造等持续推进通道项目改建。新建和改造需求共振向上，推动铁路装备行业景气上行。24H1公司轨交领域新签合同总额同比保持稳定，占比提升24.4pct至78.11%。其中铁路领域新签订单98.9亿元，同比增长1.16%。 海外市场快速拓展。在海外市场，公司经营布局和能力提升效果进一步显现。公司持续推进塞项目诺苏段、墨西哥项目、泰国复线项目等海外项目进度上半年收入稳健增长。受益部分毛利率较高的海外业务利润释放，上半年海外毛利率实现大幅增长。24H1公司新签海外订单35.49亿元，同比增长156.45%。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润35.30亿元、37.95亿元、43.33亿元，对应EPS为0.33、0.36、0.41元，对应PE为16倍、15倍、13倍，维持推荐评级 风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

中国通号(688009) 核心观点 2024年上半年营业收入同比下降14.00%，归母净利润同比下降12.32%。公司2024年上半年实现营业143.32亿元，同比下降14.00%，归母净利润15.99亿元，同比下降12.32%。上半年收入同比下降主要系1）公司进一步聚焦主责主业，加速退出市政房建业务，工程总承包及其他领域收入同比减少较多；2）城市轨道受订单不足影响，地铁项目工程施工业务量减少，收入有所下降。同期毛利率/净利率分别为29.36%/13.05%，同比增长4.40/0.37pct，净利润率增长幅度较低主要系公司持续加大研发投入，积极推进数字化、智能化装备制造产线建设，研发费用同比增长15.68%。 聚焦高质量发展主线，设计集成及设备制造业务收入实现稳健增长。分板块看，轨道交通控制系统收入131.11亿元，同比下降2.52%，毛利率提升2.97个百分点至31.08%，收入同比下降主要系低毛利业务系统交付服务收入同比下降22.73%至42.26亿元，毛利率为17.03%，而高毛利率设备制造/设计集成业务收入实现稳健增长，收入分别为29.07/59.78亿元，同比增长17.57%/8.54%，毛利率分别为35.60%/38.81%。另工程总承包业务收入同比下降64.96%至10.98亿元，毛利率下降15.61个百分点至7.23%，收入同比下滑较多主要系公司坚持聚焦主责主业，力争在三年内退出市政房建业务。海外领域新签订单实现较好增长。上半年累计新签订单210.23亿元，同比下降33.62%，主要系工程总承包及其他领域收入下滑46.01亿元，同比下降68.62%。轨道交通新签合同总额保持稳定，约164.22亿元，同比下降3.47%，其中海外领域35.49亿元，同比增长156.45%，海外业务高景气得益于公司经营布局和能力提升效果进一步显现，相继承揽几内亚马西铁路“三电”信号及列车运行控制系统采购项目等重大项目。 投资建议：公司为中国轨道交通控制系统领域龙头企业，积极培育低空经济业务，加快退出市政房建业务，同时“十四五”后两年全国铁路固定资产投资有望恢复至8000亿元以上，新建业务将保持较高景气度，且十年前开通约1.1万公里高铁陆续进入大修期，升级改造空间充足，公司有望充分受益。考虑到公司加快聚焦高质量业务，业务结构有所调整，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为36.77/40.81/45.34亿元（前值38.85/42.50/45.88亿元），对应PE15/13/12倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

中国通号(688009) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1，实现营收142.5亿元，同比-14.3%；归母净利润15.99亿元，同比-12.3%；单2024Q2，实现营收77.4亿元，同比-15.3%，归母净利润9.95亿元，同比-13.2%。城轨、工程总包等需求减少，业绩短期承压。 公司综合毛利率、净利率提升，盈利能力持续提升。2024H1，公司综合毛利率为29.4%，同比+4.40pp，毛利率提升主要系公司加强管控、多项目利润释放等使得铁路、城轨、海外等多业务毛利率提升；净利率为13.1%，同比+0.37pp；期间费用率为14.0%，同比+3.02pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.5%、6.7%、5.3%、-0.6%，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.47pp、+0.88pp、+1.37pp、+0.30pp。单2024Q2来看，公司毛利率为31.0%，同比+4.17pp；净利率为14.8%，同比+0.24pp；期间费用率为12.6%，同比+2.35pp。 铁路、海外板块实现增长，城轨、工程总承包承压下滑、拖累业绩。分产品，2024H1，轨交控制系统实现营收131.1亿元，同比-2.5%，毛利率提升2.97pp至31.1%；其中，设备制造29.1亿元，同比+17.6%；设计集成59.8亿元，同比+8.5%；系统交付服务42.3亿元，同比-22.7%。2024H1，工程总承包业务实现营收11.0亿元，同比-65.0%，下滑主要系公司严格控制经营风险、加快退出市政房建业务，毛利率减少3.72pp至7.23%。分终端市场，2024H1，公司铁路市场实现营收90.4亿，同比+1.9%，毛利率为30.2%，基本持平；城轨市场受订单不足影响，地铁项目工程施工业务量减少，实现营收34.7亿元，同比-13.3%，毛利率提升7.15pp至33.0%；海外业务营收6.1亿元，同比+3.2%，毛利率提升22.92pp至33.6%，毛利率提升较多主要系公司本报告期内海外执行的部分项目毛利率高、部分项目收尾阶段释放利润。 城轨、工程总承包需求下滑，公司新签订单承压。2024H1，公司新签订单210.2亿元，同比-33.6%，细分来看，铁路98.9亿元，同比+1.2%；城轨9.8亿元，同比-49.0%，城轨业务受全国招标总量同比严重下滑影响，承揽规模较往年有较大差距；海外35.5亿元，同比+156.5%；工程总承包及其他46.0亿元，同比-68.6%。截至24H1，在手订单1223.8亿元，同比-19.6%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.2、42.0、45.2亿元，未来三年归母净利润复合增速为9%，当前股价对应PE分别为15、13、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、城轨投资不及预期风险。

中国通号(688009) 事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 营收 65.1 亿元，同比-13.1%，归母净利润 6.04亿元，同比-10.8%；扣非归母净利润 5.94亿元，同比-10.3%。 24Q1业绩下滑，铁路板块新签订单增长。 24Q1 公司业绩承压，略低于预期。 24Q1，铁路、城轨、海外、工程总承包业务分别实现营收 35.6亿、 16.2亿、 1.8亿、 11.4亿，分别同比-9.7%、 -7.2%、-34.9%、 -24.6%，整体略低于预期。 考虑到 23年铁路、城轨、海外、以上板块新签订单均同比+5.0%、 +3.9%、 +45.2%； 24Q1公司合计新签订单 113.6亿，同比-17.1%；其中铁路领域或受益于铁路投资上行，新签订单为 39.85 亿，同比+10.1%；城轨领域 15.24亿，同比-55.4%； 海外业务 13.26亿，基本持平；工程总承包业务 45.27 亿，同比-15.2%。且公司轨交控制系统业务订单周期较长，通常在 2-3 年，短期收入下滑或系交付节奏影响。 产品毛利率相对较高的铁路领域业务营收增长占比提升，拉动公司综合毛利率提升；营收下滑而费用支出相对固定，费用率略有提升，净利率相对稳定。 24Q1公司综合毛利率为 27.4%，同比+4.7pp， 毛利率提升主要系公司低毛利的工程业务收缩、高毛利率的铁路领域业务营收增长，占比提升； 净利率为 10.95%，同比+0.6pp；期间费用率为 15.6%，同比+3.8pp；其中，销量、管理、研发、财务费用率分别为 2.7%、 7.5%、 5.8%、 -0.4%， 同比+0.4pp、 +1.3pp， +1.7pp、+0.4pp，公司 24Q1 营收下滑，但公司业务偏项目制，费用支出相对固定，费用率整体略有提升。 公司系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、 2G 到 5G 专网改造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集设计、装备、施工于一体的企业，2023 年公司在高铁弱电集成业务方面市占率超 60%，城轨信号系统集成领域市占率超 37%，蝉联榜首，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来新弹性。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 37.2、 42.0、45.2 亿元， EPS 分别为 0.35、 0.40、 0.43元，未来三年归母净利润复合增速为9%，当前股价对应 PE 分别为 15、 14、 13 倍。 给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 8.75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 铁路固定资产投资不及预期风险、海外经营风险、 城轨投资不及预期风险