禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收20.26亿元，同增32%，归母净利润5.12亿元，同比-4%，扣非归母净利润5.27亿元，同增2%，其中2023Q4实现营收6.18亿元，同环比+3%/80%，归母净利润0.96亿元，同环比-43%/+44%，扣非归母净利润1.46亿元，同环比-12%/+201%；2024Q1实现营收3.31亿元，同环比-43%/-46%，归母净利润0.67亿元，同环比-62%/-30%，扣非归母净利润0.66亿元，同环比-62%/-55%。业绩略低于预期。 2024Q1微逆出货环增、后续有望逐季环增。公司2023年实现微逆出货131.88万台，同增约13%，分市场看欧洲占比约60%，北美10%+，拉美10%+，亚太约10%；其中2023Q4出货约21万台，环比略降；2024Q1出货约23万台，同降约60%，环增约10%，欧洲及拉美市场需求逐步提升，预计2024Q2出货环比提升，后续逐季改善，同时公司持续加大研发，下半年预计推出1-2个重磅新品增强公司竞争力，同时美国渠道也在逐步突破，目前已进入Sunnova渠道，全年我们预计微逆出货150-170万台，同增20%+。 储能加速放量、2024年有望翻倍增长。公司2023年实现储能系统营收约3.1亿元，同增354%，其中我们预计2023Q4实现营收约1.8亿元；2024Q1实现营收约0.4亿元，公司同样逐步加大中大功率储能研发投入，2024年储能开始放量增长，全年预计可实现翻倍增长。 发电系统业务快速增长、电气成套设备业务逐步剥离。公司2023年发电系统业务实现营收约1.6亿元，同增302%，开发规模逐步起量带动营收高增，2024年有望持续高增；电气成套设备业务2023年实现营收0.93亿元，同比-43%，同时公司通过处置子公司已剥离电气成套业务。 盈利预测与投资评级：考虑微逆增速略有放缓，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润6.8/10.0/13.9亿元（2024-2025年前值为8.3/13.5亿元），同增32%/48%/39%，对应PE为27/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司2023年实现归母净利5.20亿元，同减2.37%；扣非净利5.35亿元，同增3.81%，其中2023Q4归母净利1.05亿元，同减38.69%，环增56.06%；扣非净利1.54亿元，同减7.00%，环增217.57%。业绩超预期；2023Q4加速计提股权激励、经营性业绩更优。 微逆出货环比持平、毛利率保持坚挺：2023年公司微逆出货约134万台，同增15%，其中2023Q4出货22万台，同环比-48%/-4%；另外DTU全年出货23万台+，同增14%，2023Q4出4.5万台，同环比-30%/-47%。微逆毛利率维持约50%；2023年欧洲占比60%(德国占欧洲的50%)、北美/拉美占比15%/15%。欧洲微逆持续去库，我们预计经销商库存2024Q1末或2024Q2初清完，全年预计微逆出货160-180万台，同增19%-34%。 储能系统集中确收、收入环比高增：公司2023年储能系统营收约3亿元，其中2023Q4我们预计营收2亿元+，环比600%+，主要系储能系统项目确收节奏影响；随规模逐步起量，毛利率逐步提升。2024年交付国电投储能项目，持续贡献增长。 股权激励影响费用、扣除后业绩同增：2023年因终止实施2022年股票激励计划对已计提股份支付费用不予转回，因此2023Q4加速计提了确认支付费用超过5千万，2023年激励总费用1.08亿元，扣除股权激励影响2023年归母净利6.28亿元，同增15.54%。 盈利预测与投资评级：考虑到欧洲处于去库阶段，我们下调公司2023-2025年盈利预测至5.2/8.3/13.5亿元(2023/2024/2025年前值为6.0/9.2/14.4亿元)，同比-2.37%/59%/63%，考虑公司2024年微逆出货将保持高增长、储能放量，给予24年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

禾迈股份(688032) 禾迈股份发布2023年Q3业绩：23Q1-Q3公司实现营收14.08亿元，同比增长50.4%；归母净利润4.15亿元，同比增长14.7%；其中，23Q3实现营收3.43亿元，同比下降18.8%，环比下降29.2%；归母净利润0.67亿元，同比下降58.2%，环比下降61.1%。23Q3毛利率为49.1%，环比提升10.7pct。 微逆出货环比承压，Q4有望逐步恢复。23Q3公司微逆出货约23万台，同比下降35%，环比下降31%。因欧洲去库存进度较慢，叠加市场观望情绪尚未改善，Q3出货环比承压。分地区看，23Q3欧洲占比提升至60%以上，北美及拉美（主要是巴西）占比均有所下滑，公司预计Q4订单将逐步恢复。考虑12月海外假期影响，我们预计Q4出货环比小幅上涨，23年公司微逆出货量约138万台，同比增长约19%。 储能系统收入环比下滑，去库存进度较慢。公司海外出口的储能产品以户用储能为主，不断完善储能产品的研发配套以及海外渠道布局，产品包括单相3-6kW和三相5-12kW储能逆变器等，22Q4开始小批量出货。23Q3公司储能系统实现营收约0.3亿元，环比有所下滑，主要系欧洲和美国户储库存水平较高且去库进度较缓慢。我们预计23年公司储能系统收入约2.3亿元。 毛利率大幅改善，研发费用持续扩大。23Q3毛利率环比提升10.7pct至49.1%，微逆毛利率提升至50%以上，主要系毛利率较高的微逆产品收入占比提升。公司持续加大研发投入力度，23Q3公司费用率为36.1%，环比上升30.9pct，其中，销售/管理/研发费用率分别环比上升4.8pct/3.6pct/5.9pct。23Q3财务费用率环比上升，主要系汇兑损失约0.3亿元。2023Q3存货为8.41亿元，环比上季度末增长3%，公司预计大功率项目将在Q4确认。 投资建议：因库存压力导致核心产品出货放缓，公司盈利环比承压，Q4有望逐步恢复。我们预计公司2023-2025年实现营收为21.0/32.8/52.0亿元（前值为41.4/65.8/106.2亿元），归母净利润为6.6/10.3/15.2亿元（前值为12.2/18.4/29.1亿元）。考虑到公司为国产微逆龙头，海外收入占比较高，盈利水平有望维持较高水平，继续给予公司2023年40xPE，目标价从585.0元下调45.6%至318.4元，维持“优于大市”评级。 风险提示：分布式光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收14.08亿元，同增50.4%；归母净利4.15亿元，同增14.7%；扣非净利3.81亿元，同增9.0%。其中2023Q3营收3.43亿元，同环降18.8%/29.2%；综合毛利率49.1%，环增10.7pct，归母净利0.67亿元，同环降58.2%/61.1%；扣非净利0.49亿元，同环降69.1%/69.2%，业绩不及预期。 库存压力下Q3微逆出货环降30%+、结构改善带动毛利率有所提升。 2023Q1-3公司微逆/DTU出货约111/18.6万台，同增51%/33%，其中2023Q3分别出货22/8.5万台，微逆出货同环比-37%/-34%，主要系欧洲库存消化影响出货，DTU出货同环增47%/39%；因海外占比和高盈利的一拖二和一拖四的产品占比提升，2023Q3毛利率环比提升约3-4pct到53%，2023Q4我们预计出货逐步改善。我们预计全年出货135-140万台。期间费率较为平稳。 确收节奏影响储能系统环比下滑、毛利率略有提升。公司2023Q1-3储能系统实现营收1.1-1.2亿元，2023Q3实现营收0.25-03亿元，环比有所下滑，主要系储能系统为项目制受并网时点影响确收节奏，随规模逐步起量，毛利率环比提升至20%+，我们预计全年实现营收2-3亿元。 未到期理财收入+汇兑损失+费用持续投入+收入环降致期间费率环比高增。2023Q3公司期间费用率为36.1%，同增30.0pct，环增30.9pct。主要系汇兑损失约3千万元+理财未到期无利息收入+新业务持续费用投入及整体营收环降；2023年前三季度公司经营性现金流-0.22亿元，较去年同期减少3.49亿元，主要系存货采购和备货增加，且加大人员、营销及管理投入所致；2023Q3末存货/合同负债分别为8.41/0.94亿元，分别较2023年初+31%/-36%。 盈利预测与投资评级：基于库存压力，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/9.2/14.4亿元（2023/2024/2025年前值为8.0/13.6/19.1亿元），同增13%/52%/57%，考虑公司2024年微逆出货将保持高增长，储能系统受益，大储需求加速放量，给予2024年30倍PE，对应目标价329元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，2023H1营收10.65亿元，同增107.30%；归母净利3.48亿元，同增72.68%；扣非净利3.32亿元，同增72.58%。2023Q2营收4.85亿元，同增70.17%/环降16.50%；归母净利1.72亿元，同增50.28%/环降2.36%；扣非净利1.59亿元，同增48.26%/环降7.89%。2023H1业绩主要由微逆贡献，由于新业务仍处于放量前期，销售/管理/研发费用率提升至8.5%/5.2%/8.2%，影响当期利润，2023H1利息收入贡献7100万元，汇兑收益贡献4200万元。 微逆Q2承压、H2有望逐步修复。公司H1微逆及监控设备收入8.8亿元，其中微逆约89.2万台（同增131%），监控设备约为10.1万台（同增23%），其中Q2微逆出货33万台，同增40%，环降40%，Q2环比下降主要是因为欧美市场消化库存且巴西市场高利率影响，预计随库存消化，下半年将逐步修复，全年预计出货量200万台，同增70%。2023H1微逆毛利率预计接近50%，Q2环比Q1持稳，单台净利约330~350元/台。 2023H1公司持续加大研发投入。公司研发投入0.9亿元，同增205%，研发人员302人，同增94%。在手货币现金48亿元，资金实力充裕。Q2经营活动现金流0.78亿元，环比转正。 盈利预测与投资评级：基于Q2微逆短期承压，出货下行，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年净利润8.0/13.6/19.1亿元(2023/2024/2025年前值为12.0/21.9/35.3亿元)，同增50.3%/69.5%/41.0%，基于公司的国产微逆龙头地位，我们给予2024年25倍PE，对应目标价407元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

禾迈股份(688032) 事件：2023年8月30日公司公布2023年中报。公司23H1实现营业收入10.65亿元，同比+107.3%；归属净利润3.49亿元，同比+72.7%；扣非归属净利润3.32亿元，同比+72.6%，基本每股收益4.19元/股；加权平均ROE达到5.31%。公司Q2实现营业收入4.85亿元，同/环比+70.2%/-16.5%；归属净利润1.72亿元，同/环比+50.3%/-2.4%。业绩符合市场预期。 微逆出货高增，储能系统规模放量。公司23H1微型逆变器出货89.18万台，同增131%，贡献营收8.83亿，同增99.6%，占比83%略有下滑；储能系统实现放量，贡献营收0.86亿，占比8.6%。欧洲高库存影响仍存在，预计23Q2微逆出货约33万台，环降约40%，拖累营收环比下滑。随着海外库存问题逐渐出清，下半年有望显拐点。 产品结构调整影响毛利率。公司23H1销售毛利率达到42.8%，同降3.3pcts,主要系外币货性资产受汇率变动影响生兑收益所致；23Q2毛利率仅为38.4%，同/环比降低5.95pcts/7.98pcts。毛利率下滑主要系公司主营微型逆变器业务出货结构调整，“一拖一/二”等较低毛利产品占比提升所致。 期间费率环比速降，研发投入加大。公司23Q2期间费用率5.1%，环降11.4pcts。公司持续增强研发投入，23H1研发费率8.2%，同增2.6pcts，23Q2研发费率10.3%，同/环比+4.4pcts/+4pcts。公司技术优势不断扩大，新推储能逆变器可与市面主流户用组件无缝兼容，转换效率高达97.6%，已通过德国、波兰等核心市场并网认证。 公司23H1净利率32.7%，同降6.6pcts；23Q2净利率35.5%，同/环比-4.7pcts/+5.2pcts，剔除汇兑收益带来的影响，公司盈利能力承压。公司23Q2ROE为2.66%，环比微降0.05pcts。 Q2经营现金流环比明显改善。公司23H1经营性现金流净流出0.14亿元，主要系采购备货增加所致。23Q2及时调整备货策略，公司经营性现金流净额由负转正至0.78亿元。 股份回购彰显长期信心。3月7日董事会通过回购方案，拟用于实施员工持股计划或股权激励。截止7月31日，公司累计回购1.48亿元股票，占总股本0.3%。此举有利于增强市场信心，展现公司长期发展信心。 投资建议：公司是国内微型逆变器龙头企业，坚持全球化战略海外营收占比73%，优质赛道+高利润市场形成高盈利能力；依托微逆业务发展分布式光伏业务，同时坚定站位光储高增市场，顺利开启储能系统、储能逆变器等业绩增长新引擎。我们预计公司2023年/2024年营收分别达28.97亿元/58.66亿元，归母净利润分别达9.31亿元/17.08亿元，EPS分别为11.17元/股、20.5元/股，对应当前股价PE为25倍、13.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：政策变化的风险；储能市场增长不及预期的风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险；竞争加剧带来利润率下滑的风险等。

禾迈股份(688032) 公司 2022 全年实现收入 15 亿元，同比+93%，归母净利润 5 亿元，同比+164%，扣非净利润 5 亿元，同比+163%，毛利率 45%，同比+2.2pct。 22Q4 公司实现收入 6 亿元，同比+108%，环比+42%，归母净利润 1.7 亿元，同比+113%，环比+6%，扣非净利润 1.7 亿元，同比+113%，环比+6%，毛利率 42%，同比-0.4pct，环比-5.9pct。 23Q1 公司实现收入 5.8 亿元，同比+153%，环比-3%，归母净利润 1.8 亿元，同比+102%，环比+3%，扣非净利润 1.7 亿元，同比+103%，环比+4%，毛利率 46%，同比-1.8pct，环比+4.4pct。 22 年微逆、光伏发电系统营收同增 150%+，新业务储能系统开始放量。 公司 22 年全年微逆及 DTU、电气成套设备及元器件、光伏发电系统营收分别为 12.4/1.6/0.4 亿 元 ， 同 比 +175%/-37%/+159% ， 毛 利 率 分 别 为49.8%/20.2%/32.0%，同比-4.5pct/+0.5pct/+8.0pct；新业务储能系统开始放量， 22 年贡献收入 0.7 亿元，毛利率为 18.7%。 其中， 2022 年微逆/电气成套设备销量分别为 116.4/1.04 万台，同比+188%/-54%，微逆营收及销量大幅增长主要系光伏发电性价比提升、 欧洲俄乌战争等加速行业需求释放所致。 22 全年及 23Q1 毛利率持续改善，高研发投入维持产品领先优势。 22 年公司毛利率 45%，较上年同期增长 2.2pct； 23Q1 毛利率 46%，环增 4.4pct，毛利率延续改善态势。公司高度重视研发投入， 22 全年及 23Q1 研发费用率均在 6%以上； 23Q1 末公司无形资产账面价值 3347 万元，较 22 年末增长 88%，高研发投入有望保证产品及技术领先优势。 22 年理财收益大幅降低财务费用率， 23Q1 销售费用率环比提升。 公司 22年期间费用率 8%，同比下降 9pct，其中财务费用率为-9.1%，同比下降9.9pct，主要系公司超募资金理财收益较多所致（ 22 年理财收益 1.24 亿元）。23Q1 期间费用率 17%，环比上升 4pct。 投资建议： 我们判断 23 年公司微逆产品将在欧洲及北美市场持续发力，同时公司积极在光伏及储能领域（ 22 年光伏发电系统收入增速高、储能系统业务实现“0-1”的突破） 开拓市场，未来几年有望维持高速增长； 我们将公司 23-24 年营收预测由 33.6/63.7 亿元调整为 41.2/78.5 亿元，归母净利润由 11.4/19.0 亿元调整为 11.6/20.0 亿元，同时新增 25 年预测， 25 年营收有望达 127.6 亿元，归母净利润为 30.4 亿元；当前市值对应 23-25 年 PE估值分别为 27/16/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 微逆渗透率提升不及预期；新业务推进不及预期；光伏需求不及预期；行业竞争加剧；海外市场政策变化风险。

禾迈股份(688032) 财务要点：公司披露2022年年报，实现收入15.37亿元，同比增长93.23%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长163.98%。2023Q1实现收入5.80亿，同比增长153.48%，归母净利1.76亿，同比增长102.08%。 微逆出货快速增长，全年业绩符合预期。公司收入快速增长得益于核心产品微型逆变器销量快速增长，22年全年销售116.41万台，同比增长187.86%，欧洲/北美/拉美/国内/其他市场出货占比分别为46%/26%/19%/7%/2%。年报净利润增速远快于营收增速，主要是由于得益于期间费用的下降，22年期间费用率8.25%，同比减少8.98bp，其中受益利息收入增加，财务费用率下降9.88bp。22年毛利率44.98%，较去年提升2.23bp。 2023Q1营收增153.48%，主要是出货56万台，环比增长30%，尽管有库存和安装压力的影响，但海外需求向好趋势不改。Q1净利润增速不及应收增速，主要是由于期间费用增长所致，23Q1期间费用率16.56%，同比增加9.19bp，销售、研发费用增长的同时利息收入有所减少，毛利率、净利率分别为46.41%、30.17%，较22年Q1分别减少1.79bp、7.94bp。预计随着欧洲小型光伏系统普及，今年微逆一拖二需求仍将旺盛，全年微逆出货有望实现250+万台，实现翻番以上增长。 推出组件级快速关断器和储能相关新产品，多元化补全业务板块。公司定位为组件级电力电子领域综合型厂商，目前微型逆变器贡献了主要营收，公司着力于多元化，研发具有渠道协同效应的光伏组件级电力电子领域新产品，补全业务板块。储能方面，22年12月，公司公告拟在丽水市莲都区范围内投资建设储能系统集成智能制造基地项目，项目计划固定资产投资14.5亿元，欧美市场对储能产品需求旺盛，公司已推出适用于欧洲市场的储能产品并已完成欧洲市场主要国家的产品认证，同时公司计划于2023年年中开始在美国市场推广储能产品，随着美国市场的产品认证完成，储能将迎来增长爆发点。关断器方面，公司也将于今年开始推进海外各国的验证，下半年有望实现批量出货。新产品的推出进一步完善公司的产品链，有望增强公司品牌影响力，从而提升公司在组件级电力电子领域的综合竞争力。 深耕技术，产品优势突出。公司核心竞争力突出，第一、公司深耕技术，具有微逆全系列产品的生产能力，产品功率密度业内领先。第二，海外企业产品迭代较慢，Enphase公司的微型逆变器以一拖一为主，而公司通过主打集成度更高的一拖四、一拖二产品，在相同功率下实现了较Enphase公司更低的生产成本。公司是国内出货量最大的微逆生产企业，凭借两大核心竞争力，有望加速微逆出海替代进程。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.83/22.72/34.31亿元，EPS分别为21.13/40.57/61.28元，对应2023.4.27收盘价620.73元，PE分别为32/17/11。维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023Q1季报，2022年实现营业收入15.37亿元，同比+93%，归母净利润5.33亿元，同比+164%。其中2022Q4营业收入6亿元，同比+108%，环比+42%，归母净利润1.70亿元，同比+113%，环比+6.3%；2023Q1实现营收5.8亿元，同增153%，环比-3%，归母净利1.76亿元，同比+102%，环比+3%。 微逆2023Q1环比+30%、2023年出货持续翻倍以上增长。2022年微逆及监控设备业务实现营收12.40亿元，同增175%，2022年微逆出货116.4万台，同增188%，其中Q4约43万台，环比+20%，全年欧洲/北美/拉美占比分别为46%/26%/19%，一拖一/二/四占比为20%-40%-40%，其中欧洲一半约为阳台系统；2023年公司持续加速全球化布局，2、3月成立美国、欧洲子公司，加强海外本土服务，国内与央国企合作整县推进，推动国内微逆应用；德国光储系统增值税及所得税减免+VDE加速阳台系统普及，微逆需求持续旺盛，2023Q1公司出货约56万台，环比+30%，未来看意大利、西班牙等市场逐渐起量，欧洲需求逐季旺盛，我们预计全年出货250-300万台，同比翻倍以上增长！ 储能业务逐步拓展、2023年加速放量。户储2022Q4小批量出货约0.2万台，2023年开始放量高增，我们预计全年出货6-10万台，同比翻30倍+增长，对应营业收入4亿+。同时公司推出储能系统，主要针对国内工商储及大储市场，2022年实现营收0.69亿元，分布式发电系统2022年营收0.39亿元，两项业务2023年预计实现5-10倍增长，带来新的业务增长极！ 投资建议：基于一拖二占比提升，单台价值量及盈利下行，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为12.0/21.9/35.3亿元（2023/2024年前值为14.5/29.1亿元），同比+125.6%/82.2%/61%，基于公司为国产微逆龙头，微逆及储能均翻倍以上增长，给予2023年45倍PE，对应目标价964元，维持“买入”评级。 风险提示：美国市场拓展不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2022年度业绩预告，公司预计实现归母净利润5.0-5.5亿元，同增148%-173%，扣非归母净利润4.8-5.3亿元，同增147%-172%。2022Q4归母净利润1.4-1.9亿元，同增72%-134%，环增-14%-17%，扣非归母净利润1.3-1.8亿元，同增71%-136%，环增-15%-17%。业绩略低于预期，主要系受疫情叠加2022Q4股权激励费用影响，冲回延迟确认及股权激励费用后，略超市场预期。 2023年微逆持续翻倍多增长。我们预计公司2022Q4微逆业务出货约50万台，环增约40%，受2022年12月疫情影响，我们预计2022Q4确认口径约40-45万台，2022全年确认约114-119万台，同增180%+。分市场看，2022年欧洲/北美/拉美/其他市场出货占比分别为50%/24%/15%/10%；分产品看，欧洲占比提升带动一拖一/二出货高增，合计占比60%+，一拖四/六占比约40%，其中随着工商业中微逆渗透率逐步提升，我们预计一拖六占比将有所提升。盈利方面，2022Q4微逆毛利率较2022Q3环比持平，约50%。需求持续旺盛下，公司在手订单饱满，产能持续满产，我们预计2023Q1出货环增20%-40%，确认角度环增50%+，同增300%+，2023全年我们预计出货300万台+，同增160%+。 拓展储能布局，2023年储能加速放量。储能方面公司2022Q4开始出货，出货约0.2万台，2023年开始放量高增，2023年1月欧洲认证基本完成，我们预计2023H2完成北美市场认证；我们预计2023全年实现30倍以上增长，出货6-10万台，单台储能盈利远超微逆，将充分增厚公司业绩，同时公司也积极拓展储能业务布局，2022年12月6日发布公告计划投资14.5亿元建设储能系统集成智能制造基地，我们预计2023年将陆续推出工商业储能及大储产品，持续横向扩张。 盈利预测与投资评级：基于2022年部分出货延迟至2023年确认，我们下调2022年盈利预测，2023年出货翻倍多增长，我们上调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为5.4/14.5/29.1亿元（前值6.4/13.4/29.7亿元），同比+169%/167%/101%，我们给予2023年55倍PE，对应目标价1423元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。