国力股份(688103) 投资要点 开创全新合作模式，实现海外市场深度拓展 2024年11月6日，国力股份子公司国力源通与印度上市公司斯特林签署合作协议，此次合作国力股份以技术输出的创新型出海模式，为斯特林提供前沿的技术解决方案，并签署技术协议，授权使用Y系列高压直流接触器及配电装置。该产品荣获2023年度“中国心”年度动力总成零部件评选金奖，其轻量化、模块化、集成化、定制化的卓越设计，完美契合了客户在体积、重量、成本及设计上的多元化需求。对于国力股份而言，此次合作不仅开辟了全新的市场空间，成功进军印度及东南亚市场，更彰显了其推动全球技术交流与合作、以技术创新成果引领国际舞台的坚定决心与实力。 国产化替代进程加速，半导体市场发展向好 在《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》对“健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度”的要求和美国对于半导体领域的出口管制的双重作用下，中国半导体先进设备和核心材料的国产替代进程有望加速推进，促进我国半导体设备产业的快速发展，从而带动公司真空电容器产品的需求增长。根据美国半导体行业协会统计，2024年Q3全球半导体销售额为1660亿美元，同比+23.2%，环比+10.7%。2024年9月份，全球销售额为553亿美元，环比+4.1%，分地区来看，9月份中国市场销售额同比+22.9%，环比+3.6%。主要应用于半导体领域的真空电容器是公司重点开发的产品项目，此外，国力股份产品广泛应用于等离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗等设备中，随着半导体市场发展向好，公司业绩有望迎来提升。 业绩短期承压，高研发投入奠定长期发展基础 2024年Q3，公司实现营业总收入2.14亿元（同比+8.61%），归母净利润1165.6万元（同比-51.13%）。实现销售毛利率28.26%（同比-7.79pct），销售净利率5.43%（同比-6.77pct），公司增收不增利，主因：（1）2023年6月公司向不特定对象发行48,000.00万元可转换公司债券，按照实际利率计息，导致财务费用增加；（2）公司因IPO募投项目相关资产转固导致计提的折旧费用增加；（3）公司新能源汽车业务量较2023年同期大幅增长，由于新能源汽车行业竞争激烈，导致整体产品毛利率有所下降；（4）报告期内，公司持续进行技术和产品创新，加大对研发项目的直接投入和引入优秀的研发技术人才，对应的研发投入增加。公司2024年Q3研发投入为2589.89万元，研发费用率为12.12%，对比上年同期增加62.57%，研发投入的增加虽然对短期业绩造成一定影响，同时也为公司中长期发展奠定了良好基础。 盈利预测 公司专业从事电子真空器件的研发，生产与销售，产品稀缺性、技术壁垒较强，同时国产替代进程的加快，半导体业务的长期发展前景向好。预测公司2024-2026年收入分别为9.19、13.11、17.02亿元，EPS分别为0.55、1.68、2.46元，当前股价对应PE分别为75.8、24.9、17.0倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；新能源汽车应用领域下降风险、下游应用领域拓展风险、海外市场销售风险；汇率变动风险。

国力股份(688103) 投资要点 短期业绩承压，高费用投入保障长期动能。 1）23Q1~Q3：收入4.86亿元，同比+1%，归母净利润0.52亿元，同比-11%，扣非0.46亿元，同比-17%。毛利率+39%，同比+0.4pcts，净利率11%，同比-2pcts。前三季度研发费用0.52亿元，同比+18%，研发费用率11%，较去年提升3pcts；管理费用0.64亿元，同比+12%，管理费用率13%，较去年提升1pct。 2）23Q3：收入1.97亿元，同比-2%，环比+23%，归母净利润0.24亿元，同比-11%，环比+41%，扣非0.18亿元，同比-28%，环比+13。毛利率+36%，yoy-4pcts，qoq-6pcts，净利率+12%，yoy-1pcts，qoq+2pcts。 前三季度公司营收同比基本持平，利润同比有所下滑，主要是系为保障未来增长，公司加大研发等各项费用投入，叠加可转债利息支出的影响，公司短期业绩承压，看好后续公司半导体和军工业务爆发。 新能源：汽车发力乘用车打开超十倍空间，风光储行业高增。 1）汽车：陶瓷高压直流接触器和接触点组产品，根据我们测算，22年全球52亿元市场。布局近10年，覆盖特斯拉、宁德时代、汇川等优质客户，产业化步伐、技术实力均大陆领先，2020年在大陆商用车市占率50%左右，乘用车仅10%左右，2021年转战乘用车打开超十倍空间。 2）风光储：直流接触器、真空交流接触器用于光伏逆变器、风电变流器等，客户优质，上市后积极发力，提升空间大。 半导体：核心设备零部件，唯一本土厂商，国产替代加速进行。 陶瓷真空电容器及真空继电器，陶瓷真空电容器用于刻蚀、薄膜沉积机台的射频电源匹配器，公司产品性能可直接对标瑞士Comet和日本明电舍，加速国产替代中，现已导入华创、中微等，供不应求。2021年瑞士Comet和日本明电舍真空电容合计营收约55亿元，公司2022年产品营收0.42亿元，替代空间巨大。 军工：国产替代需求爆发，公司有望获得高增。 军品起家、资质齐全，供应陶瓷高压真空继电器、直流接触器等器件，产品用于航空航天、车辆等。受益国防军工行业需求催化，公司在国产化背景下有望获得长期的高速增长。 投资建议：大陆领先的电子真空器件厂商，技术延展性强，下游覆盖新能源、半导体零部件、军工等热门赛道，看好新能源业务份额提升，军工和半导体的接力爆发。此前预计23/24/25年净利润为1.8/2.7/4.0亿元，考虑新能源车下游景气不及预期等，调整23/24/25年净利润为0.9/1.6/2.8亿元，对应PE为53/30/17倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新品进展不及预期等。

国力股份(688103) 核心逻辑 国内电子真空器件龙头，下游覆盖广阔。公司深耕电子真空器件领域二十余年，已建立完整的电子真空器件核心技术平台，自主掌握研发和生产的全部环节，产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等，下游覆盖能源汽车及充电设施、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能等行业。22年营收7.0亿元（同比+37.53%），归母净利0.85亿元（同比+17.01%）；23H1营收2.89亿元（同比+3.58%），归母净利0.28亿元（同比-10.39%）。 新能源：需求扩大&政策支持，构筑业绩安全垫。 新能源车及充电设施：公司高压直流接触器产品主要用于主回路控制、预充回路控制和充电控制，解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题。公司已与宁德时代、孚能科技、汇川技术等企业建立合作关系，并已进入上汽通用、蔚来汽车、吉利汽车等厂商的合格供应商体系。20-22年该业务收入为1.16、1.84、3.01亿元，复合增速61.1%。据立鼎产业研究院，公司市占率约8%，我们认为该业务主要跟随新能源行业整体需求增长而增长。我们预计23-25年电车和充电桩所需直流接触器规模近200亿元。 风光储：公司交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器等，直流接触器应用于光伏、风电及储能电路系统中，用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。公司目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、新风光等新能源厂商设备。在风光储领域，公司20-22年收入为1371、2962、5247万元，复合增速达95.6%。我们预计23-25年光储用交流接触器需求近10亿元。 半导体：国产替代加速，长期成长可期。公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，主要生产用于半导体设备中射频电源的真空电容器及真空继电器，产品性能参数等方面与国外竞争对手基本相当。国外主要客户包括ArrowElectronics、ADTECPlasmaTechnology、ABB等，国内主要客户包括北方华创、中微半导体、国家广播电视总局等。据公司可转债募集说明书，2022年，华为技术成为公司第五大客户，销售收入2087万元。我们认为，公司产品高度稀缺，有望深度受益半导体产业国产替代进程，随产品陆续通过验证、检测，迎来大批量状态，半导体业务将成为公司业绩的核心支撑。我们预计半导体领域真空电容器年需求约8~42亿元。 军工：固态配电技术突破+型号放量，中短期增长性凸显。公司是军用真空器件先行者。真空继电器是电源控制、通信系统的基础核心电子元器件，公司产品在军用短波通信、超视距雷达等重点工程上得到使用，主要应用领域还包括空间和卫星应用等。小型化、轻型化的电子真空产品能够帮助整机设备减轻启动及行进重量，增大关键任务功能单元空间，因此能在整机产品体积、重量设计及参数分配中获得竞争优势。同时，在飞机全电化趋势下，固态配电技术成为未来主流。 投资建议：公司是国内电子真空器件龙头厂家，产品稀缺性、技术壁垒较强。新能源下游稳定增长构筑业绩安全垫；军工业务随固态配电技术突破叠加新机放量，中短期增长性凸显；半导体业务随国产替代进程加速，长期成长可期。预计2023-2025年公司营业收入分别为8.74/12.59/17.02亿元，归母净利润1.06/2.10/3.32亿元，EPS分别1.11/2.19/3.46元。对应2023年9月8日60.27元/股收盘价，PE分别为54/28/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车应用领域下降风险、下游应用领域拓展风险、海外市场销售风险。

国力股份(688103) 业绩符合预期，股权支付费用+存货减值影响利润。1）2022：营收7.00亿元，同比+38%，归母净利润0.85亿元，同比+17%，扣非0.82亿元，同比+28%，毛利率38.85%，同比-2.1pct，净利率12.32%，同比-2.1pcts。2）22Q4：营收2.20亿元，同比+32%，环比+9%，归母净利润0.27亿元，同比+23%，环比持平，扣非0.27亿元，同比+55%，环比+8%，毛利率38.31%，同比+2.60pct，环比-2.11pct，净利率12.47%，同比-1.0pct，环比-1.1pcts。全年股份支付费用1165万元。全年计提存货减值1290万元，信用减值约867万元，减少全年利润1430万元。 2022年新能源高增，半导体和军工有望接力爆发。22年直流接触器/交流接触器/真空继电器/真空电容器/真空开关管/接触点组/真空有源器件营收占比45%/16%/14%/6%/6%/7%/3%。1）新能源：直流&交流接触器和接触点组主要用于新能源，22年直流接触器3.1亿元，同比+56%，毛利率37%，同比-0.5pct；交流接触器1.1亿元，同比+40%，毛利率20%，同比-6pct，毛利率下降主要是用于低毛利产品、低压矿用产品销售量较多；接触点组0.5亿元，同比+46%，毛利率28%，同比+0.4pct。2）军工和半导体：真空继电器和电容器用于军工和半导体，继电器1.0亿元，同比+19%，毛利率68%，同比-1pct；电容器0.4亿元，同比+11%，毛利率52%，同比+2pct。真空有源器件用于安检辐射和大科学工程，营收0.24亿元，同比+64%，毛利率50%，同比-14pct。根据2月最新公开纪要，公司目前在手订单情况良好，与大客户合同正常履行，航空航天、半导体及新能源需求不断增加。 新能源：汽车发力乘用车打开超十倍空间，风光储行业高增，产能释放保障发展。 1）汽车：陶瓷高压直流接触器，根据我们测算，22年全球52亿元市场。布局近10年，覆盖特斯拉、宁德时代、汇川等优质客户，产业化步伐、技术实力均大陆领先，2020年在大陆商用车市占率50%左右，乘用车仅10%左右，2021年转战乘用车打开超十倍空间。2）风光储：直流接触器、真空交流接触器用于光伏逆变器、风电变流器等，客户优质，上市后积极发力，提升空间大。3）产能：IPO募投项目“高压直流接触器生产项目”和“电子真空器件研发中心项目”受疫情影响滞后，预计在今年6月底前会建设完成。另外公司发行可转债拟募投4.8亿元，2.8亿元用于新能源直流接触器，达产后648万只，2亿元用于风光储及柔直输配电交流接触器，达产后165万只。 半导体：核心设备零部件，唯一本土厂商，国产替代加速进行。 陶瓷真空电容器及真空继电器，陶瓷真空电容器用于刻蚀、薄膜沉积机台的射频电源匹配器，公司产品性能可直接对标瑞士Comet和日本明电舍，加速国产替代中，现已导入华创、中微等，供不应求。2021年瑞士Comet和日本明电舍真空电容合计营收约55亿元，公司2022年产品营收0.42亿元，替代空间巨大。 军工：国产替代需求爆发，公司有望获得高增。军品起家、资质齐全，供应陶瓷高压真空继电器、直流接触器等器件，产品用于航空航天、车辆等。受益国防军工行业需求催化，公司在国产化背景下有望获得高速增长。 投资建议：公司是大陆领先的电子真空器件厂商，技术延展性强，下游覆盖新能源、半导体零部件、军工等热门赛道，看好新能源业务长期成长，军工和半导体有望接力爆发。因22年受疫情影响、产能释放不及预期，调整23/24/25年净利润为1.8/2.7/4.0亿元（此前预期23/24年净利润2.0/2.9亿元），对应PE为36/24/16倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、产能释放不及预期等。

国力股份(688103) 下游需求旺盛，单Q3归母净利润同增60%。1）22Q1-Q3：实现营业收入4.8亿元，YoY+40.4%；归母净利润0.6亿元，YoY+14.6%；扣非归母净利润0.6亿元，YoY+17.7%；毛利率39.1%，YoY-4.4pct；净利率12.3%，YoY-2.6pct。2）22Q3：实现营业收入2亿元，YoY+61.4%，QoQ+33%；归母净利润0.3亿元，YoY+60.4%，QoQ+38.9%；扣非归母净利润0.3亿元，YoY+62.2%，QoQ+36.6%；毛利率40.7%，YoY-2.2pct，QoQ+2.7pct；净利率13.6%，YoY+0.1pct，QoQ+0.7pct。下游新能源汽车、半导体景气度高，客户需求旺盛，直流接触器、交流接触器、电容器等销售收入大幅增长。Q2停工停产致使毛利率、净利率下滑，Q3恢复生产运营，毛利率、净利率环比有所恢复。 深耕电子真空器件产业三十余载，产品矩阵多元、下游应用丰富。前身是国营第八九七厂的子公司（1985年成立），军工产品起家，技术积累深厚，2021年科创板上市募投产能，助力产业化之路。产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等，产品军民两用，覆盖能源汽车及充电设施、传统能源、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能、安检、辐照等行业。 “新半军”下游需求增长，多板块驱动公司发展。从产品类别看，2021年继电器类产品贡献六成营收，从应用看，2020年新能源汽车+半导体+军工+光伏风电及储能贡献六成营收，分应用看：1）新能源汽车及充电桩：产品是陶瓷高压直流接触器与接触点组（属于继电器类产品），公司2016年就与大客户GIGAVAC携手布局，是国内较早实现直流接触器产业化厂商，目前产品已广泛应用于多款品牌和型号的商用车、乘用车以及充电设施。新能源汽车+配套充电设施渗透率提升，带动直流接触器需求增加，2020年公司国内份额不足20%，公司份额提升空间较广阔。2）光伏风电及储能：产品主要包括陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器，应用于光伏逆变器、风电变流器中，目前收入稳步增长，公司市场占有率较低，未来仍有较大扩展空间。3）半导体设备零部件：产品是陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电器，用于刻蚀、气相沉积等设备的射频电源中，公司真空电容器直接对标瑞士Comet、日本明电舍，性能参数与海外相当，且生产成本低，目前已与北方华创、中微等公司建立了合作关系，2019年真空电容器在半导体设备制造领域的国内市场份额为3.56-17.81亿元，2021年公司真空电容器营收不足4000万，公司份额低，国产替代需求明确。4）军工：产品是陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器，军用产品高门槛，进入壁垒高、一旦进入不轻易换供应商，公司进入市场早、定制化能力强，已取得认证及客户的广泛认可。国防开支稳步增长，军用真空电子器件需求增长，公司销售额有望稳步增长。 募投增加“新半军”领域产能，突破产能瓶颈、保障长期发展。公司产能利用率整体处于高位，IPO募投三个扩产项目，“真空继电器、真空电容器生产项目”调整后拟投入募集金额1.36亿元，扩建陶瓷高压真空继电器、陶瓷真空电容器等产能，应用于航空航天及军工、半导体等领域，截止22H1资金投入进度已过半；“高压直流接触器生产项目”拟投入募集金额0.7亿元，扩充陶瓷高压直流接触器产能及产品型号，“电子真空器件研发中心项目”，拟投入募集金额0.3亿元。 投资建议：公司是老牌的电子真空器件厂商，深耕产业30余年，技术实力雄厚、产品矩阵多元，目前下游新能源汽车、半导体、军工等领域需求快速增长，公司IPO募投产能突破产能瓶颈，营收、利润有望实现高增。预计2022/2023年净利润为1/2亿元，对应PE估值为60/31倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：公司扩产进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、所依据的信息滞后的风险、行业规模测算偏差的风险。

国力股份(688103) 事件：公司10月23日发布三季报，三季度公司实现营收2.01亿元，YoY+61.51%，QoQ+33.16%，实现归母净利润0.27亿元，YoY+60.44%，QoQ+38.89%，三季度公司毛利率达到40.42%，环比增加2.63pct，净利率达到13.56%，环比增加0.68pct，受到股权激励授予影响，三季度资本公积增加572万元。 公司三季度股权激励费用摊销572万元，加回后三季度不考虑股权激励的归母净利润达到3261万元，相对3Q21同比增长94.59%，接近翻倍，环比2Q22增长68.46%，高速增长。公司逐渐摆脱疫情影响，下游三大赛道齐发力，产能持续扩张，三季度实现高增长。 我们认为三季度的高增长有以下原因： 1）逐渐摆脱疫情影响：公司自2022年4月份开始受新冠疫情影响停工停产一月有余，原材料、人工成本及运输费用均有所上涨，导致二季度经营受到较大影响，三季度以来昆山疫情相对稳定，公司生产经营恢复正常，逐渐摆脱疫情影响。 2）下游新能源/高可靠/半导体三大赛道齐发力：公司陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块；陶瓷真空电容器和陶瓷高压真空继电器是包括刻蚀机、PECVD等薄膜沉积设备、清洗设备在内的半导体制造设备的重要电子元器件；陶瓷高压真空继电器和陶瓷真空电容器应用航天航空电源控制系统、航天及军工通信系统，是电源控制、通信系统的基础核心电子元器件。三季度受到下游赛道高景气，国产替代趋势下，公司业绩迎来显著增长。 3）产能持续扩张：公司数字化新工厂系统已于上半年投入使用，我们判断三季度以来产能持续增加，满足了持续增加的客户需求，为公司业绩增长提供了产能保障。 看好高可靠市场的发展潜力，带动四季度及未来3年的业绩高速增长。公司是进入市场较早的国产军用高压真空继电器供应商，目前陶瓷高压真空继电器等产品已经在航天航空及军工领域获客户认可，占据一定市场份额，是下游客户的主要供应商之一。随着公司在高可靠市场拿到更多的订单，我们看好公司四季度及未来3年高可靠市场的增长潜力。 投资评级：我们看好公司在高可靠市场的发展潜力，上调公司22/23年营收预测达到7.67/12.57亿元，此前预测为6.83/9.32亿元，增加2024年营收预测为16.66亿元，考虑到公司股权激励对利润的负面影响以及高可靠市场对公司利润的正向拉动，小幅调整22/23年归母净利润预测到1.05/2.17亿元，此前预测为1.20/1.80亿元，增加2024年归母净利润预测为3.18亿元，维持目标价93.25元，维持“增持”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧、技术创新不及预期、下游领域拓展不及预期、市场竞争加剧、疫情加剧