西部超导(688122) 投资要点 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年报告期内公司实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%；归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，同比下滑30.33%。 产品结构调整应对下游需求波动，超导产品高温合金保持高增。1）收入端，2023年公司共实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%，主要系复杂经济环境、下游需求波动影响；主营业务看，公司及时调整产品结构，超导产品、高温合金材料和部分高端钛合金材料取得良好业绩，①高端钛合金材料实现营业收入25.05亿元，同比减少21.96%，毛利率下降8.88pp。②超导产品实现营业收入9.85亿元，同比增长57.94%，毛利率上升3.94pp。③高性能高温合金材料实现营业收入4.74亿元，同比增长161.79%，毛利率上升12.57pp。2）利润及盈利能力端，共实现归母净利润7.52亿元，同比下滑30.33%，公司毛利率为31.87%，同比下7.58pp，净利率为18.38%，同比下降7.53pp；单季度看，2023Q4毛利率为28.05%，同比下降7.82pp，环比下降7.12pp，净利率为14.46%，同比下降8.70pp，环比下降3.77pp。我们判断主要原因是下游需求波动影响，公司产品结构发生变化，通过公司在超导产品，高温合金材料，直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的高端钛合金的大力拓展，保持了营业收入稳定，但利润端产生波动：公司高端钛合金材料2021/2022/2023收入占比分别为83.98%/75.92%/60.23%，对应毛利率为45.31%/43.29%/34.41%；超导材料2021/2022/2023收入占比分别为8.16%/14.75%/23.67%，对应毛利率为16.33%/30.44%/34.39%；高性能高温合金材料2021/2022/2023收入占比分别为3.47%/4.29%/11.41%，对应毛利率为4.01%/3.29%/15.86%。 研发投入持续加大，重点项目建设加速推进。1）费用端，三费费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.73%/4.88%/1.12%，分别同比变化-0.30pp/+0.75pp/+0.37pp。财务费用增加主要是由于产能扩张，借款规模较同期增加，利息费用增加所致。2）研发层面，公司2023年全年研发投入3.21亿元，研发费用率为7.92%，同比变化1.91pp，申报专利及软件著作权153项，新获得专利及软件著作权81项。3）重点项目建设情况来看，公司募投的“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已经于2023年1月达到可使用状态，“高性能超导线材产业化项目”预计于2024年4月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产，目前公司募投项目中感应炉、电渣炉、电弧炉、80MN油压机、6T感应炉、3T、8T电弧炉、3台进口高温均匀化燃气炉已经进入安装调试阶段，2台电弧炉、1台电渣炉在安装调试中，拉丝厂房、残料回收车间、高温合金2车间、熔炼4车间正在建设，有望有序释放产能。 重点型号持续突破，卓越工程师团队彰显领先地位。1）超导产品方面，超导材料制备及应用技术创新团队被授予“国家卓越工程师团队”称号。超导线材产值首次突破10亿元，MRI仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，荣获GE医疗（中国）颁发的2023年度“卓越合作奖”。进一步与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系，稳定供货国内核聚变CRAFT项目，研发特种低损耗超导线材配套风电领域，持续开发高温超导Bi-2212线材以及Bi-2223带材制备技术，交付超导量子计算机用NbTi超导合同，并参与高速磁悬浮、科研加速器用、高端测试仪器、紧凑型质子/重离子肿瘤放疗加速器装置等领域。2）高端钛合金，航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，针对国家重大型号研制急需，制备出国内最大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、新型高温钛合金棒材/锻坯，承担海洋、兵器、核工业领域钛合金研制任务且进展顺利，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面推广应用并获得了多个型号的供货资格，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。3）高性能高温合金，高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证；突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材、紧固件用小规格棒材全流程制备技术；基本完成650℃超超临界燃煤发电站工程应用考核；公司已开发出高温合金循环利用全套熔炼技术，循环利用生产线建设推进顺利。 高级管理人员回购彰显信心，看好公司长期发展。公司总经理杜予晅、副总经理张丰收、副总经理兼董事会秘书王凯旋、副总经理罗文忠、副总经理郭强、副总经理和永岗、财务总监李魁芳等公司高管截至2024年4月8日以集中竞价方式累计增持公司790.92万元，完成增持计划，我们认为高管增持说明对公司未来发展充满信心，公司具有长期投资价值。 盈利预测与投资建议：考虑下游需求波动影响，我们下调公司2024-2025年营业收入为53.05/68.05亿元（前值为80.4/98.02亿元），归母净利润至9.59/12.42亿元（前值为15.85/20.41亿元），新增2026年营业收入83.05亿元，归母净利润为15.24亿元。2024-2026年对应EPS分别为1.48/1.91/2.35元，对应PE分别为25.20X/19.47X/15.87X，公司行业领先，具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。

西部超导(688122) 事件 3月30日，西部超导发布2023年年报。2023年，公司实现营收41.59亿元，同比减少2%；实现归母净利润7.52亿元，同比减少30% 点评 1、受下游需求波动等影响，公司及时调整产品结构，营收同比基本持平。2023年，公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品看，钛合金收入25.05亿元，同比减少22%；超导产品收入9.85亿元，同比增长58%；高温合金收入4.74亿元，同比增长162%。公司销售毛利率31.87%，同比降低7.58pcts，主要由于钛合金产品毛利率同比降低8.88pcts。公司超导产品毛利率34.39%，同比提高3.95pcts，高温合金毛利率15.86%，同比提高12.57pcts。 2、费用控制良好，加强研发投入奠定长期发展基础。2023年，公司四费费率14.45%，同比提高2.75pcts，主要由于研发费用率同比提高1.91pcts。公司管理费用率4.68%，同比提高0.77pcts；销售费用率0.73%，同比降低0.30pcts；财务费用率1.12%，同比提高0.37pcts。2023年，公司持续加大主要产品领域的研发投入，以保持良好市场竞争力，全年研发费用3.29亿元，同比增长30%，研发费用率7.92%，同比提高1.91pcts。2023年年末，公司研发人员达355人同比增加16%。 3、高温合金、超导产品增长显著。高温合金方面，2023年产量2280吨，同比增长95%，销量1660吨，同比增长127%，产销量创新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，自主研制HT700基本完成650℃超超临界燃煤发电工程应用考核，循环利用生产线建设推进顺利；超导产品方面，超导线材产值首次突破10亿元，MRI用超导线材全球市场份额大幅提升，并且公司进一步拓展超导材料和磁体在大科学工程、医疗、半导体、光伏、风电、聚变、科研等领域的应用。 4、钛合金受需求波动影响销量下滑，公司持续开拓新领域。2023年，公司钛合金产量10696吨，同比增长15%，销量7260吨，同比减少16%，库存量5642吨，或受下游客户需求节奏影响。公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。此外，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。 5、盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.42、10.58和12.80亿元，对应当前股价估值为30、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

西部超导(688122) 业绩概要：2023年公司实现营业收入41.6亿元（同比-1.6%）；实现归母净利润7.52亿元（同比-30.3%）；扣非后归母净利润为6.3亿元（同比-35.1%），对应EPS为1.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，股息率为1.8%。2023Q4公司实现营业收入10.7亿元（同比+11.5%，环比+9.7%），实现归母净利润1.70亿元（同比-23.4%，环比+5.2%）； 超导产品快速放量，高温合金产销创同比新高：2023年公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品营收来看，高端钛合金材料实现营收25.1亿元（同比-22.0%），超导产品实现营收9.85亿元（同比+57.9%）；高性能高温合金实现营收4.74亿元（同比+162%），下游需求影响使三大业务营收出现显著分化。拆分量价来看，①高端钛合金实现产销量10696/ 7260吨（同比+15.1%/-15.6%），钛合金产品均价为34.5万元/吨（同比-7.5%），公司产品产量依然维持高位，销量下滑较多主要受下游客户需求波动影响，因此造成较多库存积压，但公司产品验证进展依然有条不紊，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，我们推测产品均价下降主要受到产品结构调整影响；②超导产品实现产销量1730/ 1769吨（同比+69.8%/+59.4%），产品均价为55.6万元/吨（同比-0.9%），超导产品产销量增长迅速，主要得益于公司低温超导产品在核聚变CRAFT项目、MRI仪器、光伏MCZ、高速磁悬浮等产业化相对成熟的领域保持批量化供货，同时公司在超导量子计算机、肿瘤放疗加速器装置等新领域中实现了突破，以拓展新的下游应用增长点；③高性能高温合金实现产销量2280/ 1660吨（同比+95.3%/ +127%），产品均价为28.6万元/吨（同比+15.5%），高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，业务整体实现量价齐升； 分产品盈利性分化显著：2023年公司销售毛利率/ 销售净利率分别同比-7.6pcts/ -7.5pcts至31.9%/ 18.4%，盈利性同比下滑主要由于公司钛合金业务毛利率同比大幅下降8.9pcts至34.4%，归因为产品结构变动及客户提货节奏放慢，超导产品和高温合金材料仍然快速放量，分别带动两块业务盈利性提升4.0pcts/ 12.6pcts至34.4%/ 15.9%。2023Q4公司销售毛利率/ 销售净利率分别环比-7.1pcts/ -3.8pcts至28.1%/ 14.5%，毛利率环比下降推测为产品结构变动影响，净利率环比降幅偏小主要得益于Q4政府补助增长，带动“其他收益”环比增长326%至9612万元； 募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：公司2019年IPO项目募集资金已全部使用完毕，已结项。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，截至2023年年底投入进度达43%，预计于2024年12月达到可使用状态；公司拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，截至2023年年底前者投入进度达25%，MRI用超导线材年产能预计于2024年4月30达到可使用状态后增至2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万余吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞； 投资建议：我国航空装备的放量以及关键材料的国产替代为航空新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升，三大业务持续放量将带动公司快速成长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为48.6/ 58.9/ 72.9亿元，同比增长16.9%/ 21.2%/ 23.7%，实现归母净利润分别为8.8/ 11.5/ 15.1亿元，同比增长16.5%/ 30.8%/ 31.5%，对应PE 29X/ 22X/ 17X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等

西部超导(688122) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入41.59亿元，同比减少1.62%，归母净利润7.52亿元，同比减少30.33%，扣非归母净利润6.31亿元，同比减少35.06%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入10.71亿元，环比增加9.68%，同比增加11.47%；实现归母净利润1.70亿元，环比增加5.17%，同比减少23.37%；实现扣非归母净利润1.19亿元，环比减少15.15%，同比减少34.82%。分产品来看，2023年，钛合金实现营收25.05亿元，同比减少21.96%，超导产品实现营收9.85亿元，同比增长57.94%，高温合金实现营收4.74亿元，同比增长161.79%。 量：军工需求疲软导致钛合金销量同比下降，产业化应用拓宽叠加下游验证顺利促进超导产品和高温合金销量同比快速增长。2023年，公司钛合金产量约10695.61吨，同比增加15.05%，销量约7259.60吨，同比减少15.63%；超导产品产量约1730.10吨，同比增加69.84%，销量约1769.41吨，同比增加59.37%；高温合金产量约2280.46吨，同比增加95.29%，销量约1660.24吨，同比增加126.68%。 价：军品需求减少导致钛合金盈利同比下降，原材料价格下跌叠加供应起量驱动超导产品和高温合金盈利快速增长。公司2023年毛利率为31.87%，同比下降7.58pct；2023Q4，公司毛利率为28.05%，环比下降7.12pct，同比下降7.82pct。分产品毛利率来看，2023年，公司钛合金、超导产品和高温合金产品毛利率分别为34.41%、34.39%和15.86%，同比分别变化-8.88pct、+3.95pct和+12.57%，毛利占比也从2022年的83.32%、11.38%和0.36%变成2023年的65.02%、25.54%和5.68%。看原料价格，2023年，海绵钛均价约6.39万元/吨，同比下降18.69%；钛板均价为100.83元/公斤，同比下降16.54%；镍期货收盘价均价为16.83万元/吨，同比下降12.89%。 核心看点：超导行业应用拓展，高温合金逐渐放量。1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。 投资建议：公司在国内航空领域高端钛合金供应市场主导地位稳固，同时超导产品和高温合金应用市场开拓以及下游客户验证顺利实现批量供应，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为7.96、9.79、12.33亿元，对应3月29日股价的PE分别为30/24/19X维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

西部超导(688122) 事件：根据2024年1月15日披露，公司董事周通通过二级市场买卖方式增持股份1万股，成交均价为40.496元，此次增持后持股数为6.36万股。据统计，公司自2023年10月9日以来，核心技术人员以及公司高管合计增持17.30万股，供给成交金额796万。我们认为，公司董事成员、核心技术人员及高管大额增持彰显对公司保持长期发展的信心，随着公司多项业务进入发展阶段，公司未来成长可期。 产品结构调整&产能爬坡致业绩承压，新产品或将进入全面放量新阶段 2023年Q1-Q3公司实现营业收入30.88亿元，同比-5.47%；实现归母净利润5.83亿元，同比-32.13%。我们认为，主要系公司钛合金产品结构调整，以及部分新产品处于产能爬坡期所致。我们认为，未来随产品结构切换落地，产能逐步爬坡、释放，钛合金板块有望实现稳中求进发展，超导产品及高温合金产品板块或将进入全面放量新阶段，公司营业收入及归母净利润有望重回中高速增长阶段。 研发投入持续加码驱动长期成长，业务结构变革期盈利能力阶段性承压 前三季度期间费用率达11.97%，同比+1.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/3.64%/6.74%/1.00%，同比分别+0.03/-0.12/+1.44/+0.47pct。研发费用率大幅增加主要系公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，按计划推进研发活动所致。我们认为，公司长期持续的在研发方面保持高水平投入，奠定了公司保持技术领先性的基础。高效的研产结合体系以及前瞻性视角，助推公司产品pipeline不断丰富，为公司打造源源不断的新业绩增长点。 前三季度实现毛利率33.20%，同比-7.31pct；实现净利润率19.75%，同比-6.98pct。单三季度实现毛利率35.17%，同比-2.99pct；实现净利润率18.23%，同比-8.41pct。主要系公司产品结构调整，当期销售产品毛利率降低所致。2019年公司募投项目发动机用高温合金材料及粉末盘项目和2021年定向增发的高性能超导线材产业化项目已基本建成投产，目前正处于产能爬坡阶段。我们认为，随募投项目产能逐步释放，未来公司高温合金和超导产品的毛利率和产量都有可观的提升潜力。长期看公司高端钛合金产品需求仍有增长空间，伴随下游排产计划等因素确认，钛合金产品或实现稳中有进的发展。目前公司处于单一增长曲线向多增长曲线转变的变革期，随着钛合金板块应用进一步拓展，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段，公司整体毛利率有望企稳回升。 固定资产+在建工程建设或持续增长，先进产线有望为研产能力注新能 截止2023年三季度，固定资产+在建工程达16.09亿元，同比+25.47%，较23H1增长5.85%；固定资产达13.70亿元，同比+20.07%，较23H1下降0.29%；在建工程达2.40亿元，同比+68.79%，较23H1增长63.21%。公司募投项目包括航空航天用高性能金属材料产业化项目、超导创新研究院项目、超导产业创新中心预计都将于2024年年底投产，截至2023年上半年，三个项目投入进度分别为29.47%、2.92%、1.26%，我们预计2024年公司在资产端的研产能力建设投入仍会持续增长。我们认为，新建产能具备更高的专业化、智能化能力，为具备研产一体能力的公司注入新能，或将帮助公司突破材料产能瓶颈问题，在新型号的高性能材料研产过程中有望巩固公司核心技术优势。 三大核心业务市场拓展表现出色，研发管线丰富为后续成长蓄能 2023年上半年公司在技术研发和市场拓展上表现出色，其中：钛合金方面：高端钛材在航空发动机、兵器、舰船等领域的应用得到了进一步拓展、相关方向的产销量创历史新高。公司突破了某中强钛合金超大规格锻坯工程化制备和过程稳定性控制关键技术；某新型高温钛合金系列产品试制成功；200公斤级大单重盘圆紧固件涂层钛合金丝材试制成功，产品性能满足技术要求。 超导产品方面：在能源领域——公司与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系并为光伏产业单晶硅磁控直拉制备技术升级提供关键超导线材，为国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货；在医疗领域——MRI用超导线产销量继续创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，国内外市场份额持续扩大；在动力领域，公司继续与应用单位合作研发全尺寸高速磁悬浮用超导磁体，实现了批量化制造；在科研领域——超导量子计算机用NbTi超导同轴线缆制备技术获得新突破，并实现市场供货。 高温合金方面：公司成功试制出多批次大小规格棒材，综合性能匹配良好，下游应用研究评价进展顺利。通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担了多个新型发动机材料的研制任务；紧固件GH2123/GH4169小规格棒材陆续通过了相关应用研究评价，产品工艺稳定性良好。 盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司目前处于多增长曲线进入全面增长阶段变革期，将有望充分受益于三大核心业务板块景气度上行。公司产能建设稳健，产品管线丰富，产研体系先进，激励制度优良，有望打造出坚固而持久的护城河。由于产品结构调整及产能爬坡对交付节奏的影响，我们对基数进行调整，将公司2023-25年营业收入从57.07/74.84/95.23亿元下调为39.81/61.86/78.75亿元，归母净利润从13.51/17.51/23.46下调为归母净利润为7.25/11.09/14.22亿元，对应PE为34.26/22.40/17.46x，维持“买入”评级。 风险提示：市场集中度高及需求波动的风险；市场竞争力下降风险；原材料价格波动风险。

西部超导(688122) 事件：为彰显对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，公司公告部分管理层增持公司股份，增持金额不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至11月16日，已增持总额为人民币722.11万元且将继续按照增持计划实施增持。 点评： 部分高管自有资金增持公司股份，彰显未来发展信心 10月8日公司发布公告，部分高管拟通过其自有资金或自筹资金于6个月内增持股份，增持金额不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至11月16日，增持总额为人民币722.11万元且增持主体将继续按照相关增持计划，在增持计划实施时间内增持公司股份。管理层增持股份将促进公司持续健康发展，维护公司及全体股东的利益，稳定市场预期，增强投资者信心。 交付节奏及产品结构调整影响利润，公司业绩短期承压 受订单交付节奏和产品销售结构调整导致销售毛利同期减少等影响，2023年前三季度公司实现营业收入30.88亿元，同比下降5.47%，实现归母净利润5.83亿元，同比下降32.13%。2018年至2022年，公司营业收入、归母净利润复合增长分别为40.39%、68.18%，保持快速增长态势。随着国内航空装备加速放量以及关键材料的国产替代趋势，公司高端钛合金板块发展稳中求进，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段。 钛合金棒材丝材锻造技术持续突破，军机列装加速带动钛合金需求 公司拥有大规格钛合金棒材锻造技术，在国内率先成功制备出最大规格的TC4-DT、TA15等钛合金棒材，开发的直径650mm、单重4.5吨的特大规格钛合金棒材性能处于国际领先水平。公司实现了航空航天紧固件用Ti45Nb钛合金丝材完全国产化，是国内唯一、全球批量化生产Ti45Nb钛合金材料的两家公司之一。同时，公司目前承担着大量的新型军用飞机、大型客机、航空发动机、兵器等材料的研发项目，相关产品得到航空工业、中国航发、赛峰、庞巴迪等国内外下游厂商的高度认可，为新产品市场拓展奠定了基础。 国内唯一低温超导线材商业化生产商，构建公司第二增长曲线 公司是超导产品领域国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是世界上能够批量生产低温超导用NbTi合金的两家公司之一，实现高性能MRI用NbTi超导线材量产，已经为SIEMENS、GE批量供货，打破了国际垄断，填补了国内空白。公司自主研发了国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，传导冷却类型MCZ，已实现批量出口，与晶盛机电等国内多家光伏硅片及拉晶炉制造企业签订了供货合同，打开了光伏领域MCZ的批量化生产进程。 两机专项逐步实施，高温合金质量提升及进口替代需求迫在眉睫 公司生产的高性能高温合金材料包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等，主要应用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等国家重点发展领域。2023年，公司突破航空用某高强钢高纯净冶炼控制技术和组织均匀性锻造控制技术，成功试制出多批次大小规格棒材，综合性能匹配良好，下游应用 研究评价进展顺利。同时，公司与航空工业、中国航发等客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。伴随着在建项目落地，公司产能将大幅增加，公司将受益于技术资格认证壁垒+产能释放双重优势。 公司产品订单较为饱满，研发投入持续增长 由于公司产品销售结构调整，导致整体毛利率水平有所下降，2023前三季度公司整体毛利率为33.20%，较2022年同期减少7.31pcts；净利率为19.75%，较2022年同期减少6.97pcts。截至2023Q3，公司预付款项、存货同比去年同期分别增长56.11%、53.87%，或表明公司正积极备产备货。公司产品订单较为饱满，产能利用率较高，加紧产能扩张。2020至2022年公司研发费用占当期销售收入的比例分别为6.19%、6.35%、6.02%，2023年前三季度，公司研发费用2.08亿元，同比增长20.10%，占当期销售收入的比例6.74%，持续高水平研发投入以保持技术领先性。 募投项目稳步推进，公司加快产能释放节奏 根据公司2023年中报，公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”预计2024年12月投产，届时钛合金材料、高温合金分别新增5050吨、1500吨。预计2024年底公司高温合金产能将达到6000吨，高端钛合金产能突破万吨，产能释放节奏稳步推进，未来将充分受益下游军工等领域的快速发展。 投资建议与盈利预测 随着公司三大业务布局的日益完善，军机换装列装和民用飞机放量对钛合金需求保持高景气趋势；MRI低温超导市场缺口大，公司超导业务份额快速提升，战略签约带来强势利好；新型航空发动机定型及高性能高温合金国产替代需求带来高温合金市场增量，同时配合扩产项目逐步落地，预计公司产品规模效应将进一步显现，毛利率持续提升。预计2023-2025年，公司归母净利润分别为：9.23、12.41和15.39亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.42、1.91和2.37元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为36.10、26.86和21.66倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 原材料价格波动风险、募投项目进展不及预期风险、装备列装批产不及预期风险、研发进度不及预期风险。

西部超导(688122) 投资要点 事件：2023年10月31日，公司发布2023年三年度报告。2023年前三季度公司实现营业收入30.88亿元，同比下降5.47%，实现归母净利润5.83亿元，同比下降32.13%，实现扣非归母净利润5.12亿元，同比下滑35.12%。公司2023Q3实现营业收入9.76亿元，同比下降17.45%，实现归母净利润1.61亿元，同比下滑47.24%，实现扣非归母净利润1.40亿元，同比下滑49.77%。 单季度毛利率环比提升，期间费率略有提升。利润率方面，截至2023Q3，公司毛利率为33.20%，同比下降7.31pp，净利率为19.75%，同比下降6.97pp；单季度看，2023Q3毛利率为35.17%，同比下降1.32pp，环比上升6.14pp，净利率为18.23%，同比下降4.63pp，环比下降0.35pp。期间费率方面，截至2023Q3公司销售/管理/研发/财务费 较上年期末增长100%，公司存货为31.06亿元，同比增加30.50%，或显示公司积极备产备货；应收账款为24.66亿元，较上年期末增长88.53%，或显示公司在有序交付产品。根据公司23年中报，公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产,有望有序释放产能。 产品结构变化导致高端钛合金材料营收下降，公司高管增持显示信心。公司作为国内钛合金行业龙头企业，始终深耕主营业务，2023H1高端钛合金材料因交付节奏问题营业收入同比下降19.38%，超导产品、高性能高温合金材料2023H1营业收入分别增长60.90%、284.84%。2023年10月8日，公司部分高管基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，拟于6个月内增持，增持金额为不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至10月17日，已经增持332.88万元，我们相信公司部分高管的增持显示管理层对未来公司长期投资价值具有信心。 投资建议：考虑军品订单波动影响，我们下调2023-2025年归母净利润至10.25亿元、14.01、17.11亿元（原值11.87亿元、15.85亿元、20.41亿元）对应PE分别为30X、22X、18X，公司作为国内高端钛合金行业领军企业，近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。

西部超导(688122) 【投资要点】 产品销售结构调整，Q3公司业绩承压。2023年前三季度，公司实现营收30.88亿元，同比-5.47%；归母净利润5.83亿元，同比-32.13%；扣归母净利润5.12亿元，同比-35.12%。Q323公司实现营收9.76亿元，同比-17.45%；归母净利润1.61亿元，同比-47.24%；扣归母净利润1.40亿元，同比-49.77%，主要系报告期内公司产品销售结构调整，当期产品销售毛利较同期减少所致。 费用率仍存优化空间，持续加大研发投入保障长期竞争力。公司前三季度毛利率为33.20%，同比-7.31pct，整体有所下降。前三季度期间费用率（含研发）同比+1.79pct至11.96%，其中销售/管理/财务费用率为0.58%/3.64%/1.00%，同比+0.02pct/-0.13pct/+0.47pct。1-3Q23研发费用2.08亿元，同比+20.10%，研发费用率同比+1.43pct至6.74%，主要系报告期内公司按计划推进研发活动所致。在此基础上公司前三季度净利率19.75%，同比-6.97pct。 布局未来，积极增产存货打开成长空间。公司是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。截至2023年Q3末，预付款项0.68亿元，较上年期末+99.90%；存货31.06亿元，较上年末+30.50%；应收账款24.66亿元，较上年末+88.52%。2021年11月公司定增募集20.13亿元，募集资金主要用于航空航天用高性能金属材料产业化、高性能超导线材等项目，扩产落地后将新增钛合金材料产能5050吨、高温合金材料1500吨、MRI用超导线材产能1250吨，打开公司产能瓶颈，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 【投资建议】 基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为50.61/60.88/79.47亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为11.69/13.65/17.27亿元，对应EPS分别为1.80/2.10/2.66元，对应PE分别为27/23/18倍（2023年11月9日股价）,维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

西部超导(688122) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入30.88亿元，同比减少5.47%，归母净利润5.83亿元，同比减少32.13%，扣非归母净利润5.12亿元，同比减少35.12%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入9.76亿元，环比减少17.94%，同比减少17.45%；实现归母净利润1.61亿元，环比减少24.13%，同比减少47.24%；实现扣非归母净利润1.40亿元，环比减少21.71%，同比减少49.77%。公司23Q3经营层面环比呈现下滑趋势，主要原因或为整体军工行业采购需求放缓，公司军品钛材销售显著下降。 点评：军品采购需求放缓，钛材销售下滑业绩承压 价：2023年前三季度，公司毛利率为33.30%，同比下降7.31pct；2023Q3，公司毛利率为35.17%，环比提升6.13pct，同比下降2.99pct。看金属价格，2023Q3，海绵钛均价为54849元/吨，环比下降21.80%，同比下降31.73%；钛板均价为93元/公斤，环比下降11.90%，同比下降24.94%；镍期货结算价均价为16.54万元/吨，环比下降3.76%，同比下降4.96%。 环比来看，主要增利项：营业外收支（+74万元）、所得税（+1091万元）；主要减利项：毛利（-210万元）、税金及费用（-966万元）、其他/投资收益等（-469万元）、公允价值变动（-190万元）、减值损失等（-3643万元）、少数股东损益（-825万元）。 同比来看，主要增利项：所得税（+2367万元）；主要减利项：毛利（-1.08亿元）、税金及费用（-3127万元）、其他/投资收益等（-485万元）、公允价值变动（-49万元）、减值损失等（-1477万元）、营业外收支（-140万元）、少数股东损益（-749万元）。 核心看点：1）超导产品放量。超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力领域的应用，其中MRI用超导线22年产销量再创新高，随着公司超导产品产能提升，超导产品业绩贡献可期。 2）定增项目加码高温合金+钛合金材料，成长性再上台阶。定增募投的航空航天用高性能金属材料产业化项目新增钛合金材料5050吨，高温合金1500吨的生产能力，定增项目2024年投产后，钛合金总产能将达到1万吨。高温合金方面，随着2019年公司首发募投的2500吨在2023年投产，定增募投的1500吨在2024年投产，公司高温合金产能将达到6000吨，届时高温合金生产能力将处于国内第一梯队，未来将充分受益下游军工等领域的快速发展。 投资建议：受益于航天航空等下游领域发展，公司产品需求空间广阔，随着高端产品项目投产，公司盈利能力有望持续攀升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.11/9.27/12.11亿元，对应10月30日收盘价，2023-2025年PE依次为43/33/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。

西部超导(688122) 【投资要点】 西部超导：主营钛合金+超导材料+高温合金，核心业务技术领先。公司成立于2003年，背靠西北有色金属研究院，在三大核心业务中建立技术领先优势，坚持“国际领先、国内空白、解决急需”的产品定位，多种钛合金产品填补国内领域多项空白，产品配套航空工业、中国航发等军工集团。 国防军工产业高景气，公司钛合金、高温合金业务充分受益新型号军机装备需求。公司三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，部分钛合金、高温合金产品已批量供应于航空发动机。在“十四五”期间四、五代机加速列装浪潮下，钛合金、高温合金在军机中需求有望进一步提升，公司有望首先受益。 超导材料：国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司将承担国际热核聚变实验堆项目的成功经验引入商用超导线材的工业化制造，自主研发出具有完全自主知识产权的磁共振成像仪（MRI）用超导线，打破了美欧垄断，成为世界上第三家能够生产该超导线的公司，也使我国成为世界上第三个突破该技术的国家。 布局未来，募投扩产募投项目稳步推进。2021年11月公司定增募集20.13亿元，募集资金主要用于航空航天用高性能金属材料产业化、高性能超导线材等项目，扩产落地后将新增钛合金材料产能5050吨、高温合金材料1500吨、MRI用超导线材产能1250吨，打开公司产能瓶颈，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 【投资建议】 基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为50.61/60.88/79.47亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为11.69/13.65/17.27亿元，对应EPS分别为1.80/2.10/2.66元，对应PE分别为26/22/18倍（2023年10月12日股价）,维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。