芳源股份(688148) 事件说明。公司发布2022年年报，全年实现营收29.35亿元，同比+41.83%；实现归母净利0.05亿元，同比-92.83%；实现归母扣非净利0.16亿元，同比-75.45%。 22Q4业绩。从Q4单季度看，公司营收10.5亿元，同比+94.95%，环比+11.82%；归母净利润为-0.17亿元，同比-181.42%，环比-189.8%；归母扣非净利-0.06亿元，同比+31.03%，环比-130%。 深耕三元前驱体，与松下深度合作匹配优质供应链。产品方面，公司深耕三元前驱体，22年营收24.53亿元，占总营收的83.59%。其中NCA前驱体营收21.41亿元，占比72.93%，同比+61.40%；NCM前驱体营收3.13亿元，占比10.65%，同比-41.77%。从出货量看，22年公司销售NCA产品1.66万吨，NCM产品0.3万吨，保持良好供货能力。客户方面，公司定位于高端路线的高镍NCA优质供应商，多年来与松下、贝特瑞、巴斯夫杉杉等国内外主流动力电池及正极材料厂商建立了紧密合作关系，且对松下实现超高镍9系产品的批量出货，大客户战略有效确保订单稳定性及持续性。与此同时公司积极开拓其他客户，有望推动业务规模进一步上量。 股权激励等费用支出导致短期业绩承压，长期向好趋势不改。根据2018年及2021年股权激励方案确认的22年当期费用合计0.98亿元，对公司22年利润造成较大影响。随着后续股权激励费用摊销逐步降低，业绩压力有望得到一定缓解。更进一步看，凭借深厚技术及充沛产能，公司与松下合作进入特斯拉供应链，在海外新能源汽车高增长趋势下有望获得更大的成长空间。 加快优质产能建设，强化原材料保供降本能力。产能方面，1）年产5万吨高端三元锂电前驱体产能项目已进入设备调试状态，并逐步与客户对接进行产线认证。2）与飞南资源、超成投资签署合作框架协议，围绕三元前驱体业务开展全方位合作，产能规划5万吨。原材料布局：1）1万吨氢氧化锂产能项目积极推进建设中，另外6000吨电池级单水氢氧化锂建设项目已开工建设。2）公司拟投资建设年报废30万吨磷酸铁锂电池回收、年产8万吨磷酸铁锂正极材料项目。随着原材料布局落地，公司成本优势将逐步凸显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收50.18/71.96/91.66亿元，同比+71%/+43.4%/+27.4%；归母净利润分别为1.57/3.19/4.37亿元，同比+3172.7%/+103.6%/+37%。4月14日收盘价对应PE为42x/21x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

芳源股份(688148) 事件概述。10月29日，公司发布2022年三季报：前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比下降69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降70.41%。 事件点评：业绩大幅反弹，盈利能力持续改善 Q3营收环比增长73%，主要原因系NCA下游需求的持续增长，以及NCM新客户的开拓。Q3毛利率环比提升1.19%，净利率环比提升1.12%，主要原因系：1）NCM营收占比提升，松下销售占比下降，使得后端冶炼自供比例提升；2）硫酸镍、硫酸钴价格下行；3）期间费用控制良好。 未来核心看点：NCA充分受益美国市场高增长，NCM开启新的成长曲线美国新能车市场有望迎来高增长，绑定松下-特斯拉体系充分受益。受益于政策+市场驱动，美国新能车逐步完成导入期，根据Marklines数据，2022年7月，美国新能源汽车销量8.6万辆，渗透率约为7.2%。政策加码下，渗透率提升有望加速。考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。 依靠成本优势抢占NCM市场份额，开启新的成长曲线。三元材料技术迭代趋缓，转向成本竞争。向后段冶炼延申+回收业务自供原料，成本优势逐步形成，2021年毛利率已反超中伟股份，未来有望依托成本优势，持续开拓新客户，提升市场份额。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润依次为0.46、5.97、8.39亿元，对应2022年11月9日收盘价18.09元，2022-2024年PE依次为200、16、11倍。考虑到公司NCA前驱体护城河稳固，海外客户份额有望快速提升，NCM前驱体开启第二成长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；依赖单一客户风险。

芳源股份(688148) 三元前驱体需求不断增长，技术迭代期工控精准度要求高，客户粘性强受益于全球新能源汽车的发展，三元前驱体未来需求步入快车道。作为生产三元正极的关键性材料，三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标都会对正极材料的性能产生影响，需要精准控制，因此进入供应商需要严格的认证，使得其客户粘性强，利好竞争格局优化。其中，NCA相比NCM前驱体能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低，但NCA由于铝的化学特性使得其制备难度大，同时高镍NCM、NCA的制备对温湿度更为敏感，使得生产成本更高。 国内NCA前驱体龙头，NCM业务逐步放量 公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，凭借高品质控制+技术优势于2017年进入松下产业链，占松下三元前驱体需求量的比例约为20%。2021年松下改变合作方式，采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产，流程简化带来吨净利下降。NCM业务方面：持续拓展客户，与行业头部的盈利差距逐渐缩窄，同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与威立雅合作的威立雅江门已与2021年年底建成试产。 发展机会： 1、客户-绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高 松下在特斯拉4680电池即将放量的背景下扩大产能规模，而其正极供应商扩产较慢（25年建成），无法及时满足其量产需求，我们预计多数增量将由芳源来提供。同时，公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂1万吨及6千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。 2、成本-技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键 对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。目前三种硫酸镍来源中成本：镍豆/镍粉＞镍中间品＞含镍废料。同行业如中伟、华友等向纵向一体化发展，公司凭借自研“萃杂不萃镍”技术降低原材料的要求，利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。预计公司23年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到11%。 盈利预测 我们预计2022-2024年公司NCA出货量2.2/3.4/4.2万吨，NCM出货量1.7/3.5/4.5万吨，预计2022-2024年营业收入42.25/83.84/105.75亿元，同比增长104%/98%/26%，利润1.6/4.6/6.1亿元，同比增长145%/183%/32%。考虑到公司23年有望快速放量，结合同行业公司估值，给予公司23年PEG0.20X，对应股价33.11元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户拓展风险，技术路线变动风险，产能扩张风险，限售股解禁风险，短期内股价波动风险。