帕瓦股份(688184) 布局单晶三元前驱体，客户结构优化促发展。产品方面，2019年之后公司单晶型NCM产品实现快速放量，营收占比一直维持在70%以上。单晶高电压方案通过技术创新，将更好地迎合市场需求，具备广阔的市场空间。公司单晶产品主要供应厦钨新能，最终应用于长续航电动车。2023H1公司单晶产品营业收入4.23亿元，占比91.66%。客户方面，厦钨新能目前是公司的第一大客户，公司主要提供单晶型NCM5-7系的高电压、超高电压锂电正极三元前驱体产品，及钠电铁基三元前驱体产品。公司积极开展客户多元化战略，与广东邦普升级合作产品，由单晶型NCM5系产品升级为单晶型NCM6系4.35V高电压产品；与长远锂科构建战略关系，着力推动多晶型高镍、超高镍产品的验证与出货；与巴斯夫杉杉推动完成碳足迹认证，供货节奏逐渐恢复；与贝特瑞成功建立出货关系，下游客户结构进一步完善。 新品研制顺利，成长加速。1）单晶材料：公司不断夯实在单晶材料上的领先地位，成熟开发出单晶型NCM7系4.45V超高电压产品，能量密度优于多晶型NCM9系，并在安全性、成本方面具备优势。2）多晶材料：加快在多晶型超高镍产品上的研发和验证，高技术壁垒有望巩固并提升公司盈利水平。3）钠电材料：不仅已完成数十吨级铁基三元产品的批量出货，并向钠电头部企业积极推动完成铜基四元产品的认证，具备批量出货的条件，下半年有望构建更深层次的合作关系。 产能建设稳健推进，降本工作持续。IPO募投一期年产2.5万吨三元前驱体项目位于浙江诸暨，已于今年6月30日成功点火试车，目前处于调试、爬坡阶段；IPO募投二期年产1.5万吨三元前驱体项目位于浙江兰溪，目前仍在建设过程中，适度产能建设有助于保障订单交付且维持合理开工率。另一方面，与印尼矿山龙头企业积极对接，通过供应链渠道将海外MHP、高冰镍等资源运回国内，再通过参股公司博观循环加工成公司所需的硫酸盐原料，进而实现降本增效。 投资建议：我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.33、1.15、1.78亿元，增速分别为-77.5%、250.7%、54.8%，2023年11月27日股价对应23-25年市盈率分别为105、30、19倍。公司深耕单晶产品绑定优质客户，产能爬坡业绩有望逐步兑现，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料价格波动、项目建设进度不及预期、新能源汽车销量不及预期、产品迭代进度落后等。

帕瓦股份(688184) 本周五（9月2日）有一家科创板上市公司“帕瓦股份”询价。 帕瓦股份（688184）：公司主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，是国内先进的三元前驱体生产商。公司主要产品集中用于镍钴锰三元正极材料的制造，并继而作为锂离子电池关键原料用于锂离子电池的生产，最终应用于新能源汽车动力电池、消费电子、电动工具等领域。公司2019-2021年分别实现营业收入5.37亿元/5.79亿元/8.58亿元，YOY依次为-15.77%/7.72%/48.17%,三年营业收入的年复合增速10.37%；实现归母净利润0.20亿元/0.41亿元/0.83亿元，YOY依次为-43.80%/102.21%/103.53%，三年归母净利润的年复合增速32.25%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入8.77亿元，同比增长149.30%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长68.79%。 投资亮点：1、锂电池三元正极材料是整个新能源产业链的关键一环，受益于新能源产业链的持续高景气；公司作为三元前驱体的核心供应商之一，及时配合行业发展、扩充产能，新增产能有望助推公司业绩向好。公司是国内较早实现单晶型NCM三元前驱体量产并销售的企业，在业内具有一定的领先优势,产品具有较强的市场竞争力。2020年单晶产品出货量占据市场份额的6.54%，成为国内该领域的核心供应商之一。三元正极材料作为锂离子动力电池的关键原料，在新能源汽车加速渗透的背景下，其市场不断增长。公司为配合日益扩张的需求量，报告期间加速建设四期厂房工程，新增产线于2021年下半年逐步投入使用，使得2021年产能同比增长45.07%。同时，本次募投项目“年产4万吨三元前驱体项目”也将进一步扩充产能。2、公司与杉杉能源、厦钨新能等国内知名正极材料制造商已形成良好的合作关系，并成功进入宁德时代供应链；同时，公司与核心客户签订战略合作协议，提前锁定未来采购量。公司与杉杉能源、厦钨新能等核心客户签署合作协议，约定未来采购量，有助于稳定公司发展预期。具体包括：厦钨新能约定2022-2024年合计向公司采购4万至7万吨三元前驱体；杉杉能源约定2022-2024年合计向公司采购约3万吨三元前躯体；广东邦普约定2022年向公司采购约9千吨单晶型三元前驱体。 同行业上市公司对比：公司专注于三元前驱体的研发、生产和销售，产品主要用于镍钴锰三元正极材料的制造；根据主营产品的相关性，选取中伟股份、格林美、华友钴业、容百科技等为帕瓦股份的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为212.37亿元，PE-TTM（算数平均）为43.24X,销售毛利率为16.11%；相较而言，公司的收入规模与同业公司来比相对较小，销售毛利率则处于同业的中游水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。