联影医疗(688271) 一、医疗影像行业年鉴：波动与机遇并存，拐点已现 用机遇与波动并存来形容2024年的医疗影像设备行业再恰当不过。 年初的政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为首要工作任务，医药、医疗设备作为永远的朝阳行业，以研发、创新、创造为主要内生驱动力，是新质生产力的重要载体之一。 3月份，国务院明确发文，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备更新改造，5月底，发改委联合多部委发布《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，坚决落实中央决策部署，推动设备更新落地实施。 12月，国家财政部起草发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，提出政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 2025年3月底，国家药监局综合司公布《关于优化全生命周期监管、支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，重点强调完善审评审批机制，加强全生命周期监管，全力支持高端医疗器械重大创新。利好政策从年头贯穿年尾并且仍在持续，而医学影像设备行业作为医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，更是被反复强调，寄予厚望。 另一方面，医疗反腐、设备更新节奏落地较慢一定程度延缓了需求释放，多家医疗影像设备公司均在年报中表示2024年行业规模有较大收缩。公开数据也显示，截至2024年12月20日，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比下降21.5%。

联影医疗(688271) 事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受设备更新政策落地节奏影响；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。 同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，招投标逐步回暖；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 国内市占率持续提升，海外高速增长 2024年公司在国内实现收入80.34亿元，由于国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压。公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。核心产品线呈现梯度突破态势——超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振维持市场优势，放疗装备市占率提升近8个百分点。 公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。 影像（不含超声、DSA）市占率第一，设备销售与服务创收协同增长按2024年国内新增市场金额口径，公司影像产品（不含超声和DSA）市占率第一。（1）CT市占率第一：40排及以下、64-80排CT第一，128-256排CT第二，256排以上的CT第三。（2）MR市占率第二：1.5T及以下超导MR第一，3.0T MR第三，3.0T以上MR第一。（3）MI市占率第一，PET/CT连续九年蝉联第一。（4）诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市占率第一，其中固定DR第一，乳腺DR及移动DR第二。（5）介入XR产品（含DSA和移动C型臂）市占率第四，其中DSA第五，移动C型臂第四。（6）RT产品市占率第三，同比提升近8个百分点。 2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%，占比达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成设备销售与服务创收的协同增长格局。 毛利率维稳，销售费用受海外市场扩展支出增加的影响 2024年，公司的综合毛利率同比增长0.06pct至48.54%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%，同比变动幅度分别为+2.19pct、+0.49pct、+1.95pct、+0.21pct，销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27pct至12.06%。 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.74%、13.09%、4.31%、13.27%、-1.54%、17.44%，分别变动-1.40pct、+0.11pct、-0.23pct、+4.25pct、-1.19pct、-5.49pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%；归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元；分别增长43%/32%/21%；EPS分别为2.19/2.90/3.51，按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，影像设备竞争环境恶化的风险，新品研发进度不及预期的风险。

联影医疗(688271) 核心观点 2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

联影医疗(688271) 主要观点： 事件： 公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。 2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-34.67%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元 （yoy+26.09%）。 点评 国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升 受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024年公司CT业务线设备销售收入30.48亿元（yoy-25.03%），MR业务线设备销售收入31.92亿元（yoy-2.66%），MI业务线设备销售收入12.99亿元（yoy-16.31%），XR业务线设备销售收入5.87亿元（yoy-22.80%），RT业务线设备销售收入3.19亿元（yoy-14.93%）。 公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024年12月31日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85个国家和地区。2024年，公司实现境内市场收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。 影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024年公司研发投入22.61亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。 在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW到100kW高中低配置的全部自主研发；2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产；8MHu以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI领域，PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先；RT领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS放射治疗计划系统、PWS放射治疗轮廓勾画系统、OIS放疗信息化系统、QA放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR技术体系；IXR领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。 投资建议：维持“买入”评级 我们增加公司2027年盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.95元，对应2025-2027年的PE分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。 风险提示 集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。

联影医疗(688271) 事件： 公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。 全年业绩低于预期，但已走出季度低点 2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。 分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升 分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。 加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场 2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 盈利预测及投资建议 盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。 当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。 风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入103.00亿元（-9.73%，同比，下同），实现归母净利润12.62亿元（-36.09%）。2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（-15.90%），实现归母净利润5.91亿元（-35.09%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），2024年报及2025Q1季报业绩符合我们预期。 2024年度公司全球化进程取得突破性进展。公司高端机型在全球40多个国家签单近300台，uM RJupiter5T磁共振接连入驻顶尖医院，并实现新兴区域市场破冰；CT迈入万台时代，长轴PET/CT新增市场份额持续领跑全球；截至2024年末，公司海外业务覆盖超85个国家和地区，北美区域美国市场PET/CT累计装机超100台；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家；亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区。 2024年国内市场公司市占率进一步提升。2024年公司在国内行业整体增速放缓的背景下，市场占有率进一步攀升，产品组合全覆盖优势进一步巩固差异化竞争力：5.0T磁共振、长轴PET/CT等高端产品构建学术-临床双标杆，形成用户生态联盟；1.5T磁共振、64排以下CT及DR系列等主力机型夯实传统市场优势，构筑“高端突破+基盘稳固”的双轮驱动格局。 2024年RT业务线实现逆势上涨。2024年公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备实现收入84.45亿（-14.93%），分产品看，CT设备实现收入30.48亿（-25.03%）、MR设备实现收入31.92亿（-2.66%）、MI设备实现收入12.99亿（-16.31%）、XR设备实现收入5.87亿（-22.80%）、RT设备实现收入3.19亿（+18.05%）。 2025Q1业绩迎来拐点。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。 盈利预测与投资评级：考虑到国内设备招采延后，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由19.16/23.11亿元，调整至15.87/21.39亿元，预期2027年为26.54亿元，对应当前市值的PE分别为69/51/41倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

联影医疗(688271) 国内招采回暖，业绩有望快速放量，海外市场高歌猛进，维持“买入”评级2024年实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。分费用，销售费用率17.7%（+2.19pct），管理费用率5.4%（+0.49pct），研发费用率17.1%（+1.95pct）。2024年公司业绩下滑系国内设备更新政策滞后、高端新产品爬坡上量，研发及业务拓展投入加大。考虑到国内设备更新政策落地，院端招采回暖，2025Q1国内业绩边际改善显著，海外市场快速拓展，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为19.45/25.53/30.26亿元，EPS分别为2.36/3.10/3.67元，当前股价对应P/E分别为54.7/41.7/35.2倍，维持“买入”评级。 国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 国内：2024年国内收入76.64亿元（yoy-19.43%），在行业短期扰动下，公司国内市场份额逆势增长超3个百分点，高端设备市场占有率同比增长近5个百分点。产品市占率持续提升，核心影像设备头部地位稳固，影像产品（不含超声和DSA）综合新增市场占有率排名第一。海外：2024年海外收入22.20亿元（yoy+33.81%），占总体营收比例达22%，业务覆盖超85个国家和地区，实现高端市场突破和新兴市场加速渗透并举。公司全线影像设备覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备进驻顶尖临床与科研机构；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家;亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区，当地新增市场占有率一跃位居前三。 布局全产业链国产化生态，构建强抗风险能力的韧性供应链 联影医疗沿产业链纵深构建“整机系统—核心部件—底层元器件”体系，构建全链国产化生态，已覆盖原材料层、元器件层到核心零部件层。目前在MR领域，已实现所有核心部件实现100%自主研发；CT领域公司已全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中2-5MHu球管实现全部自主研发及量产，8MHu以上球管研发样管已完成，推动量产落地。全链国产化不仅大幅提升产品竞争力，并构建起具有强抗风险能力的韧性供应链，为公司持续突破高端市场和新兴市场，提升国内外市场占有率奠定基础。 风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；市场竞争加剧。

联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2024业绩，全年实现营收103.00亿元（yoy-9.73%），实现归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），实现扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。 海外业务增长亮眼，国内市占率稳步提升。公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%，销售量分别为1398/585/133/1034/34台，维修服务业务实现收入13.56亿元（yoy+26.80%），软件收入0.83亿(yoy-52.32%)。2024年，公司实现境内收 入76.64亿（yoy-19.43%），行业整顿持续推进，短期对部分地区招采造成影响，市场需求暂时性积压，公司通过差异化产品竞争力，国内市占率提升超3pct，高端产品市占率提升近5pct；同期海外收入22.20亿（yoy+33.81%），公司全球化进程持续突破，营销及服务网络覆盖全球超过85个国家及地区，其中高端机型在全球40多个国家签单近300台。 产品结构优化毛利率稳步提升，重磅新品频出夯实行业地位。2024年，公司主营业务毛利率49.40%（yoy+1.85pct），在行业招采受限，部分省份医疗设备集采背景下，公司产品结构优化，持续突破高端，使得毛利率稳中有升。2024年公司研发投入22.61亿，营收占比21.95%，截至24年底，公司累计推出超过140款创新产品，其中49款通过FDA注册许可，3.0T磁共振uMRSagitta、96环光导PET/CT、uMIPanvivo等重磅新品持续夯实公司在行业领先地位。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.87亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为59x、48x、39x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不 断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

联影医疗(688271) In 2024, United Imaging’s revenue declined 9.7% YoY to RMB10.3bn, withattributable net profit decreasing 36.1% YoY to RMB1.3bn mainly due to thechallenging domestic market environment. Due to delays in equipment renewalpolicies and prolonged industry rectification, the domestic medical equipmentmarket contracted by 12.4% YoY in 2024, according to IQVIA. Despite thechallenging environment, United Imaging’s GPM improved by 1.5 ppts YoY,supported by higher proportion of revenue from mid-to-high-end products (+0.9 pptsequipment GPM) and services (+1.7 ppts GPM from scale/cost optimization). In1Q25, United Imaging achieved turnaround in earnings with revenue andattributable net profit increasing by 5.4% and 1.9% YoY respectively, indicating arecovery in the domestic market. Overseas business remained robust. In 2024, overseas revenue grew 35.1%YoY to RMB2.3bn, accounting for 22.0% of total revenue (+7.3ppts YoY). ExNorth America revenue rose ~28% YoY to RMB1.6bn, accounting for ~71% ofthe total overseas revenue. United Imaging continued to expand in Europeanand emerging markets, with installation breakthroughs in France, Germany, andemerging markets such as South Africa, Morocco, and Brazil in 2024. Its marketshare in India rose to second place. The strong momentum of overseasbusiness persisted in 1Q25, and we expect overseas business to remain a keygrowth driver in 2025E. With North America contributing only ~6% of totalrevenue, the impact of trade frictions may be limited. Proactive inventorymanagement and global supply chain diversification will further help mitigatethe risks of trade tensions. Domestic business was under pressure but signs of recovery haveemerged. In 2024, domestic revenue fell by 17.5% YoY to RMB8.0bn.However, the Company’s market share in domestic imaging equipment(excluding ultrasound and DSA) increased significantly, ranking first in marketshare, with significant share gains (+5ppts) in the high-end market. Domesticprocurement recovered strongly in 1Q25, with the domestic medical equipmentbidding value up 67.5% YoY, according to Joinchain. Given the long revenuerecognition cycle for large equipment, we expect meaningful recovery ofdomestic revenue from 2H25E. Services income grew fast. Services revenue increased by 26.8% YoY toRMB1.4bn in 2024, with revenue contribution growing to 13.2% (+3.8ppts YoY).However, there remains a significant gap compared to GE Healthcare’s 34%service revenue share in 2024, indicating large room for improvement. As of2024, the Company’s global installed base exceeded 34,500 units. Withexpanding installed base, we expect service revenue to maintain rapid growth. Maintain BUY. Given the uncertain pace of domestic market recovery andongoing trade frictions, we revise down our 2024-2027E revenue forecasts to aCAGR of 18.1%.Thus, we adjust our TP to RMB149.83, based on a 9-year DCFmodel (WACC: 8.2%, terminal growth: 4.0%)

联影医疗(688271) 摘要： 事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非净利润10.10亿元（-39.32%），经营性现金流-6.19亿元。2024Q4实现营业收入33.5亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非净利润5.46亿元（-34.67%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非净利润3.79亿元（+26.09%），经营性现金流-3.53亿元。 2024年：国内业务阶段性承压，海外拓展持续取得新突破。公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入84.45亿元（-14.93%），毛利率为47.05%（+0.87pct），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%；维修服务业务实现收入13.56亿元（+26.80%）。分地区来看，1）境内：实现收入76.64亿元（-19.43%），收入同比下降主要因院端招采活动复苏延迟，且设备更新政策商机落地仍需一段时间。尽管如此，公司在国内业务增量份额持续提升(新增份额同比增长超3个百分点)，高端装备板块加速渗透技术门槛较高的细分市场(高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长)。2）海外：实现收入22.66亿元（+35.07%），占总体营收比例达22%，得益于公司在高端市场突破和新兴区域渗透均取得战略成果：全线影像设备覆盖美国超70%州级行政区、高端医疗装备已完成欧盟27国中超半数成员国的市场渗透、数字化PET/CT与1.5T磁共振在印度新增市场占有率第一。 2025Q1：盈利水平实现稳步修复，需求复苏驱动持续改善。公司2025年Q1收入及利润均同比回正，预计主要是医疗设备更新需求逐步释放，国内医疗设备招投标活力企稳复苏。公司2025Q1毛利率为49.94%（同比+0.37pct，环比+3.20pct），预计主要得益于收入结构改善及供应链优化。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为15.50%、5.32%、15.29%，同比+0.28pct、+0.16pct、-2.57pct。此外，2025Q1公司持有的金融资产/金融负债公允价值变动损益为-0.19亿元、财务费用收益同比减少0.24亿元、信用减值损失同比增加0.12亿元，均对表观利润产生了一定负面影响。随着设备更新政策持续落地，院端招采活力复苏带动订单质量改善，我们认为公司业务或已迎来拐点，业绩有望企稳并逐季显著回升。 高举高打高筑核心壁垒，稳扎稳打稳固全球布局。公司持续加大研发投入，2024年公司研发投入为22.61亿元（占营收比例为21.95%），2025Q1研发投入为5.68亿元（占营收比例为22.92%）。基于高水平的研发投入，公司自主技术成果不断涌现，并在多领域达到全球领先水平。例如，MR：已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器等全面自主可控；CT：全面掌握球管、高压发生器、探测器等技术；MI：ET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研；RT：从放疗核心部件到放疗软件系统已形成贯穿一体的自主解决方案。公司在国内形成“高端攻坚+全域渗透”的双轮驱动模式，不断以全面产品矩阵巩固全谱系竞争优势，CT设备累计交付量突破万台，IXR介入诊疗与RT放疗设备快速打开增长极；在海外市场，公司通过深化本地化运营与精准区域策略推动业务发展，目前公司全球服务网络已可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，通过多个战略备件中心有效支撑超3.45万台/套设备的运维需求。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到国内招采活力仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至18.60/24.24/31.41亿元，同比增长47.41%/30.32%/29.57%，EPS分别为2.26/2.94/3.81元，当前股价对应2025-2027年PE55/42/33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。