万润新能(688275) 事项： 11月6日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来12个月内增持公司股份金额不低于860.67万元、不超过1721.33万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12个月内增持股份金额不超过4303.33万元。 国信电新观点： 1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在2023年10月28日至2024年11月5日间已进行股份增持，合计金额为1668.69万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。 2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在2003年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。 3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在2025年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局5万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。 4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元，动态PE为-11/17/8倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在67.4-70.4元之间，相对于公司目前股价有25%-31%溢价空间。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股5%股东量科高投拟减持1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。

万润新能(688275) 投资要点 Q1亏损环比缩窄：公司23年营收122亿元，同-1.4%；归母净利-15亿元，同-257%，毛利率0%，同减17pct，归母净利率-13%，同减20pct；其中23Q4营收22亿元，同环比-56%/-49%，归母净利-5.6亿元，同环比-433%/-406%，毛利率-6%，同环比-21/-12pct。24Q1营收12亿元，同环比-63％/-47%；归母净利-1.3亿元，环比-77％；毛利率-0.85%，同环比-13/+5pct；归母净利率-11%，同环比-10/+14pct。 Q1出货环降33%，预计24年出货40%增长。根据公司年报，23年铁锂出货16.4万吨，同增78%，其中Q4出货4.6万吨，同环比+40%/-18%。公司绑定宁德比亚迪，23年合计营收占比88%，同比+3pct。Q1铁锂出货约3.1万吨，环降33%，公司选择性接部分低价订单。3月起需求起量，预计Q2出货有望环增40%+至近5万吨。目前公司产能28-30万吨，在建工程33亿含山东6万吨及十堰10万吨，原规划23年投产的24万吨山东项目延期，预计24年底总产能36万吨，24全年出货预计20-25万吨，同增约40%。 Q1单位亏损缩窄，Q2有望持续改善。23年公司铁锂均价8.3万元/吨，同降49%。Q1单价约4.2万元/吨，环降20%，与市场价格基本一致。盈利端，23年单位净利-0.9万元/吨，Q4单位净利-1.2万元/吨，若加回减值3亿元，单位净利-0.6万元/吨，亏损环比扩大。24Q1单位净利-0.4万元/吨，亏损环比缩窄30%，系锂价对盈利影响减弱，抵消部分铁锂加工费下滑及Q1开工率低的影响，Q1加工费已触底，随着Q2产能利用率提升，单位亏损将进一步缩窄，H2有望扭亏，预计24年基本盈亏平衡，25年产能出清，盈利预计恢复至0.1万元以上。 Q1经营现金流同比大增，费用率环比提升。23年期间费用合计9.3亿元，同比+35%，费用率7.6%，同比+2.1pct。24Q1期间费用合计2.1亿元，同环比-9%/-23%，费用率18%，同环比+11/6pct，减值损失冲回0.6亿元。23年经营净现金流-16亿元，同比+39%；资本开支40.52亿元，同增56%。24Q1经营净现金流6.5亿元，同增140%，Q1末公司存货为8亿元，较年初增长5%；合同负债0.01亿元，较年初降67%。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂处于周期底部，我们下调2024-2026年归母净利润预测至0.1/3.4/6.1亿元（原24-25年预测值为4.7/8.9亿元），同比+101%/2148%/81%，对应363/16/9XPE，周期底部公司业绩承压，但公司绑定大客户需求稳定，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、政策不及预期。

万润新能(688275) 投资要点 公司盈利能力有所回升，亏损缩窄。公司2023Q1-3累计实现营收100亿，同增34.42%，归母净利-9.5亿，同降219.8%，扣非净利-9.8亿，同降225.9%。Q3公司实现营收42.25亿，同环比+4.44%/57.75%，归母净利-1.1亿元，同环比-136.8%/+86.4%，扣非归母净利-1.3亿，同环比-142.4%/+84.5%；Q3毛利率6.06%，同环比-9.13/+24.99pct，归母净利率-2.6%，同环比-10/+27pct，公司盈利能力较Q2有所回升。 Q3出货环比增长38%、全年出货预计同增90%+。公司Q1-3累计出货11.8万吨，同比增长104%，其中Q3预计出货5.6万吨，环增38%，预计全年出货17-18万吨，同增90%+。盈利端，Q3铁锂均价8.42万元/吨（含税），环比增长15%，单位毛利0.51万元/吨，单位盈利约-0.2万元/吨，单位盈利环比提升89%，碳酸锂跌价影响减弱。若加回减值损失1.5亿元，Q3单位盈利约755元，考虑H2加工费较为稳定，碳酸锂叠加库存减值仍存，Q3单月铁锂经营性单位利润约3000元，全年吨净利预计为-0.5万元/吨。 铁锂正极积极扩产、锰铁锂处试生产阶段。目前公司磷酸铁锂产能约24万吨，随山东一期H2陆续投产，年底产能有望达36万吨，带动公司市占率提升，山东二期12万吨处规划中。目前公司单月磷酸铁产能约8000-9000吨，山东24万吨磷酸铁投产后，单月可达约3万吨，自供比例接近100%，强化一体化成本优势。此外，公司钠电正极已实现量产出货，另有磷酸锰铁锂产品处于小批量试生产阶段，打造差异化竞争优势。 Q3严谨计提减值损失、存货较Q2下降。23Q3期间费用率5.63%，同环比+0.2/-1.6pct；Q3末存货15.8亿，较Q2末减少39%；固定资产47.61亿，较Q2末增加6.25%；应收账款14亿元，较Q2末下滑10%；资本开支13.8亿元，环比下滑1%；公司Q3严谨计提减值损失约1.5亿元。Q3经营性现金流净额由负转正，为1.78亿元。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂单位盈利下滑，我们下调2023-2025年归母净利润至-9.65/4.65/8.91亿元（原预测值为-4.75/4.71/5.87亿元），同比-201%/+148%/+92%，对应24-25年PE分别为16/8x，考虑公司为一梯队铁锂厂商，且盈利有望逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、电动车销量不及预期等。

万润新能(688275) 投资要点 营收同比高增长，Q2亏损幅度扩大：2023H1公司实现营收58亿元，同增70%，归母净利-8.39亿元，同降270%；扣非归母净利-8.5亿元，同比下降277%，存货跌价致H1计提资产减值损失4.29亿元。23Q2实现营收27亿元，同环比+44%/-14%，归母净利-8.05亿，同环比-408%/-2283%。Q2毛利率-18.9%，同环比-39/-31pct，归母净利率-30.82%，同环比-45/-30pct，盈利能力下滑。 Q2出货环比高增，锂价下跌致单位盈利显著下滑。23H1铁锂实现营收57.2亿元，销量预计6.5万吨+，同增125%，其中23Q2铁锂出货4万吨+，环增60%，23年预计出货17-20万吨，同增近90%。盈利看，Q2铁锂均价7.6万元/吨，环比下降46%，单吨盈利约-2万元/吨，环比下滑14%，系锂价下跌及去库存导致需求放缓，产品售价大幅下降，且锂价下跌带来库存减值，Q2计提资产减值2亿元。考虑H2加工费基本稳定，且碳酸锂影响消除，单位盈利有望边际向好。 铁锂正极积极扩产，锰铁锂处试生产阶段。目前公司磷酸铁锂产能约24万吨，随山东一期H2陆续投产，年底产能有望达36万吨，带动公司市占率提升。此外，公司钠电正极已实现量产出货，另有磷酸锰铁锂产品处于小批量试生产阶段，打造差异化竞争优势。 经营现金流同比下滑，资本开支大幅增长。2023H1公司期间费用率7.3%，同增1.9pct，其中Q2费用率7.2%，环比下降0.2pct。Q2末存货26亿元，较Q1末增长7%，合同负债0.05亿元，较Q1末下降96%。23H1经营性净现金流-17亿元，同比下降24%，资本开支19亿元，同比增长274%。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂单位盈利下滑，我们下调2023-2025年归母净利润至-4.75/4.71/5.87亿元（原预测2023-2024年为18.17/21.35亿元），同比-150%/+199%/+25%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、电动车销量不及预期等。

万润新能(688275) 投资要点 万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收34亿元，同增387%，归母净利为4.94亿元，同增252%。 铁锂正极需求强劲，23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，乘用车市场装机占比已从21年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185万吨，同增146%/85%，25年需求近500万吨，22-25年CAGR70%。供给端，21年初开始大规模扩产，22年H2到23年产能逐步释放，预计23年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，中期看预计逐步回归至3000-5000元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。 公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨，占各自比重15%及25%，23年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23年产能大幅扩张助力高增，21年底产能为4.3万吨，预计22年底将达24万吨，23年Q1末达48万吨。因此，我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021年的11%提升至18%。 氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 盈利预测与投资评级：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/9/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。

万润新能(688275) 投资要点 2022Q3 归母净利 2.98 亿元，同比增长 600.24%，符合市场预期。 22 年前三季度公司营收 74.4 亿元，同比增长 549.59%；归母净利润 7.92 亿元，同比增长 332.93%；其中 22 年 Q3 公司实现营收 40.45 亿元，同比增长 803.66%；归母净利润 2.98 亿元，同比增长 600.24%，扣非归母净利润 2.96 亿元，同比增长 658.62%。盈利能力方面， 22 年 Q3 毛利率为15.19%，同比下降 11.18pct；归母净利率 7.37%，同比下降 2.14pct。 Q3 出货持续增长，磷酸铁降价致单位盈利下滑。 我们预计 Q3 公司铁锂出货 3 万吨， 较 H1 增 7%，我们预计 Q4 出货约 5 万吨，环增 60%+，预计 22 全年出货约 11 万吨，同增 150%+，且预计 23 年出货 30-35 万吨，同增 150%+。盈利看， Q3 公司铁锂正极价格约 15.2 万元/吨， 较 H1的 13.7 万元/吨增 11%，毛利率 15%，较 H1 下滑约 7pct。我们测算 Q3单吨盈利约 1 万元/吨，较 H1 下滑约 40%，主要由于磷酸铁价格下行所致， 磷酸铁已从 6 月高点 2.52 万元下降至目前 2.3 万元/吨。考虑 22 年铁锂供给相对紧平衡，我们预计公司单吨利润为 1.2 万元/吨，同增 40%，23 年回归至合理水平 0.6 万元/吨。 铁锂正极扩产提速，总规划超 80 万吨。 2021 年底公司产能为 4.28 万吨， 22 年随着湖北宇浩 1.5 万吨、安庆德润 3.7 万吨、宏迈高科 5 万吨、政府合作产能项目 9.6 万吨陆续投产，我们预计 22 年底公司产能将达24 万吨。鲁北万润一期 24 万吨有望于 23 年 Q1 投产， 23 年 Q1 末我们预计公司铁锂产能可达 48 万吨。随着鲁北万润二期逐步投产， 24 年底产能有望达 72 万吨。 经营性现金流同比大幅下滑，资本开支大幅增长。 22 前三季度公司经营活动现金流净额为-21.87 亿元，同降 2915.99%，主要系应收账款增加及生产规模扩大后原材料采购额与相关生产支出同步增加影响；投资活动现金流净额为-10.78 亿元，同降 824.35%；筹资活动现金流净额为 32 亿元，资本开支为 5.11 亿元，同升 263.39%，账面现金为 77.06 亿元，较年初增长 2384.11%，短期借款 22.09 亿元，较年初增长 168.39%。 盈利预测与投资建议： ， 考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 13.2/18.17/21.35 亿元，同比增长 274%/38%/18%，对应 PE 为 13/10/8 倍，给予公司 2023年 15 倍，目标价 319.8 元，维持“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧。

万润新能(688275) 投资要点 万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三： 公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。 2021 年公司营收 22 亿元，同增 224%，其中磷酸铁锂收入占比 99%。公司 2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分别为 16.7%、 13.5%、 11.8%，连续三年位于行业前三。 2022H1 公司实现营收 34 亿元，同增 387%，归母净利为 4.94 亿元，同增 252%。 铁锂正极需求强劲， 23 年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。 近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从 21 年初 29%大幅提升至 58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算 22-23 年铁锂电池需求 292、542gwh，对应铁锂正极需求 100、 185 万吨，同增 146%/85%， 25 年需求近 500 万吨， 22-25 年 CAGR70%。供给端， 21 年初开始大规模扩产，22 年 H2 到 23 年产能逐步释放，预计 23 年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看， 22 年供给偏紧，行业平均单吨利润约 1 万元，中期看预计逐步回归至 3000-5000 元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。 公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。 公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计 2022 年公司分别供应宁德与比亚迪 5 万吨，占各自比重 15%及 25%， 23 年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面， 22-23 年产能大幅扩张助力高增， 21 年底产能为 4.3 万吨，预计 22 年底将达 24 万吨， 23 年 Q1 末达 48 万吨。因此，我们预计公司 22/23 年出货量分别为 10-12 万吨、 30-35 万吨，同比增速均 170%+，市占率有望由 2021 年的 11%提升至 18%。 氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。 公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度 2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州 24 万吨新产能 23Q1 将投产，电费低于公司现阶段用电均价 0.6-0.7 元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑 22 年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为 1.2 万元/吨，同比增 40%， 23 年回归至合理水平 0.6 万元/吨。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 13.2/18.17/21.35 亿元，同比增长 274%/38%/18%，对应 PE 为 13/9/8 倍， 给予公司 2023 年 15倍，目标价 319.8 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。

万润新能(688275) 下周三（9月14日）有一家科创板上市公司“万润新能”询价。 万润新能（688275）：公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业；主营产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，集中应用于新能源汽车领域，同时，公司产品积极向储能领域拓展，目前已通过部分客户产品认证。公司2019-2021年分别实现营业收入7.66亿元/6.88亿元/22.29亿元，YOY依次为-18.36%/-10.18%/223.84%,三年营业收入的年复合增速为33.42%；实现归母净利润-0.73亿元/-0.45亿元/3.53亿元，YOY依次为-2788.04%/39.21%/890.36%，公司于2021年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入33.95亿元，同比上升386.58%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长251.90%。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归母净利润74,000.00至80,000.00万元，较上年同期增长304.44%至337.23%。 投资亮点：1、公司作为磷酸铁锂正极材料的主要供应商之一，有望受益于新能源汽车和储能市场的景气发展预期。磷酸铁锂作为兼具安全及成本优势的正极材料，目前除在客车和商用车市场占绝对主导地位之外，在乘用车市场的应用也逐步由中低端车型向中高端车型渗透；同时，在非动力电池领域，也逐步对铅酸市场进行替代或对新能源发电端的储能市场进行渗透，成为储能场景的主要正极材料之一。公司深耕磷酸铁锂正极材料领域多年，生产的磷酸铁锂产品多样、产品体系完整，具有低成本、高倍率、低温性能优异、高能量密度等优势，目前已成功应用于比亚迪“刀片”电池生产。2018-2020年公司在磷酸铁锂市场份额均位列行业前三；作为磷酸铁锂正极材料的核心供应商，公司有望受益于新能源汽车和储能市场景气发展带来的磷酸铁锂产品需求的高速增长预期。2、公司深度绑定下游龙头客户，并签订战略合作协议，提前锁定未来采购量；在持续的产能建设下，公司业绩预期向好。2021年，公司对宁德时代及比亚迪的销售占比达80%以上。为进一步强化合作关系，截至招股意向书签署日，公司已与宁德时代、比亚迪、赣锋锂电等客户签署有战略合作协议或计划采购订单；客户通过战略协议有效保障生产资源供应的稳定性，而公司也通过战略协定约定未来订单、奠定业务发展的基础。2020年末，公司新增转固13条磷酸铁锂产线，使得2021年自产产能同比提升70.30%；2021年末，又对湖北宇浩锂离子电池材料项目和安庆德润磷酸铁锂新能源正极材料项目加大投放力度；持续的产能建设有利于提高公司规模化生产能力、满足下游客户的需求，推动公司业绩向好。 同行业上市公司对比：根据主营产品结构，选取德方纳米、湖南裕能、富临精工、安达科技为万润新能的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为40.28亿元,可比PE-TTM（剔除待上市的湖南裕能/算数平均）为26.54X，销售毛利率为26.64%；相较而言，公司的营收规模处于同业的中等水平，但在毛利率方面具有相对优势。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。