大全能源(688303) 事件: 公司发布2024年业绩预亏公告，实现归属于上市公司股东的净利润-26亿到-31亿元，扣非后归属于上市公司股东的净利润亏损25.5亿元到30.5亿元。同时，公司控股股东和实际控制人分别出具的《关于自愿延长所持限售股份锁定期限的承诺函》，所持公司首次公开发行自愿延长6个月。 点评： 多晶硅行业低迷导致公司业绩大幅亏损。从公司发布的年度业绩预告来看，公司四季度亏损15.01亿-20.01亿元。2024年公司净利润出现大幅亏损主要受两方面的影响：一是多晶硅行业供给过剩，产品价格大幅下滑，阶段跌破行业现金成本；二是公司对存货和固定资产计提了减值准备。其中，2024年前三季度，公司资产减值损失达-13.67亿元，预计四季度对资产进一步计提减值。 多晶硅行业进入去产能周期，预计2025年行业处于缓慢磨底小幅回暖阶段。根据硅业分会披露的数据，2024年，多晶硅料月度产量从峰值的18.95万吨压减到12月份的10.38万吨，产量减少幅度达45.22%。低迷的产品价格导致部分大厂在内的大部分产能处于降负荷运行状态，行业开工率不足50%。多晶硅企业停工检修再度重启成本较高，且连续两年停工生产设备存在报废风险。考虑到下游新增光伏装机需求增速放缓以及供给端出清过程，预计2025年多晶硅行业仍将处于低开工率状态，行业去库存和落后产能淘汰将优化供给结构，逐步改善行业过剩局面。 公司成本控制能力位于行业第一梯队，资金实力雄厚保证公司渡过行业寒冬。公司作为多晶硅行业头部企业，不断通过优化生产流程、提高生产效率、降低能耗等手段，有效控制生产成本，缓解市场价格波动对公司盈利能力的负面影响。2024年第一季度、第二季度和第三季度，公司单位成本分别为45.99、45.94、48.83元/公斤，对应的现金成本分别为40.50、40.16和38.93元/公斤。产量的压减对公司单位固定成本的分摊起到拉动作用，进而提高了公司单位成本，但公司现金成本保持降低趋势。截止2024年三季度末，公司账面货币资金35.89亿元，交易性金融资产16.50亿元，其他流动资产100.42亿元。公司现金类资产合计近150亿元。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等债务。这反映公司经营稳健、流动性充裕、资金实力雄厚的财务特征。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2024年、2025年和2026年归属于上市公司股东的净利润为-27.01、14.13和32.27亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-1.26、0.66和1.50元/股，按照1月21日20.59元/股收盘价计算，对应2025、2026年PE分别为31.26倍和13.69倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，公司持续推动硅料生产降本增效，保持低成本优势，同时，公司现金储备充裕降低经营风险，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

大全能源(688303) 我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。 详情如下： 1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。 2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。 3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。 4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。 5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。 投资观点、估值方法和风险 大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。 目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期市净率。我们的大全A股12个月目标价格为人民币19.4元，基于1倍2024年预期市净率，因为我们并未对公司的资产负债表进行打折估值。 大全ADR的主要风险：1)多晶硅价格低于预期：产能退出慢于预期或需求低于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来压力；2)原材料和电力价格高于预期可能导致毛利率低于预期。 大全A股的主要风险：1)多晶硅价格低于/高于预期：产能退出慢于/快于预期或需求低于/高于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来影响；2)原材料和电力价格高于/低于预期可能导致毛利率低于/高于预期。

大全能源(688303) 事件 2024年10月30日，公司发布2024年三季报，根据公告，公司24Q1-Q3实现营业收入60.05亿元，同比-53.37%；归母净利润-10.99亿元，同比-121.49%；扣非归母净利润-11.71亿元，同比-124.18%。 分季度来看，公司24Q3实现营业收入14.21亿元，同比-60.01%，环比-11.31%；归母净利润-4.29亿元，同比-162.27%，环比+57.13%，扣非归母净利润为-4.77亿元，同比-214.47%，环比54.46%。公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，价格处于低位所致。 N型料占比维持高位，成本控制能力优异 面对较为严峻的行业形势，公司积极响应市场需求，依托产品质量、品牌口碑及销售策略的综合实力，建立了高效灵活的生产调节机制，确保了生产与销售的紧密衔接，24Q3公司多晶硅产量达到4.4万吨（N型3.3万吨，占比75.1%），销量实现4.2万吨（N型3.3万吨，占比79.4%），产销率达96.6%，展现出了良好的市场适应能力和运营效率。 成本方面，在行业下行周期，公司持续提高生产效率、降低能耗，成本持续优化，24Q3公司现金成本为38.93元/kg，环比-3.1%，由于部分老旧装置停产、产量环比下降，导致单位固定成本上升，公司24Q3单位成本为48.83元/kg，环比+6.3%。 现金储备良好，有望助力公司穿越周期 现金储备方面，截至24Q3，公司银行存款和应收票据余额41.8亿元，且通过结构性存款和定期存款提升资金使用效率，存款+应计利息期末余额共计103.1亿元，以上合计余额共144.9亿元，良好的现金储备有望为公司穿越行业周期保驾护航。 投资建议 预计公司24-26年营收分别为73.94/133.94/162.32亿元，归母净利润分别为-14.09/8.65/16.80亿元，25-26年对应PE为80x/41x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与优秀的产品质量有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

大全能源(688303) 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年度报告，根据公告，公司24H1实现营业收入45.84亿元，同比-50.84%；归母净利润-6.70亿元，同比-115.14%；扣非归母净利润-6.94亿元，同比-115.67%。 分季度来看，公司24Q2实现营业收入16.02亿元，同比-64.14%，环比-46.27%；归母净利润-10.01亿元，同比-166.05%，环比-402.70%，扣非归母净利润为-10.47亿元，同比-169.11%，环比-396.06%。公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、市场博弈以及下游采购策略调整、库存高企导致多晶硅价格走低所致。 产销量同比显著提升，成本控制能力出众彰显实力。根据公司半年报，24H1公司内蒙古二期10万吨高纯多晶硅项目顺利投产，上半年产量达到12.72万吨，同比+60.75%，销量为9.71万吨，同比+26.34%，在行业竞争加剧的背景下，出货量的提升彰显了公司的品牌能力和市场认知度。 成本方面，24H1公司平均单位成本为45.97元/kg，同比-10.49%，平均单位现金成本为40.31元/kg，同比-10.52%，在硅料价格整体下行，全行业盈利承压的背景下，公司强大的成本控制能力有效帮助公司降低亏损。展望下半年，为了更好地控制成本、稳定产品价格以及减少不必要的现金消耗，公司于Q3阶段性调整产出节奏，根据半年报，预计公司24Q3产量为4.3-4.6万吨，全年产量为21-22万吨。此外，公司将继续加大海外市场开拓力度，确保在市场价格波动中保持一定盈利能力。 产品质量出众，N型占比处于较高水准。公司产品质量始终维持在较高水平，上半年公司产出中单晶硅片用料占比达99%以上，N型单晶硅片用料占比成功突破70%。大数据及建模工具，建成了关键质量控制模型，实现关键生产环节自适应调节并不断自主学习、优化，进一步提升产品质量，多晶硅产品主要指标达到电子特级品标准。通过不断的研发和技术创新，截至24H1公司生产的多晶硅产品中N型致密比例可达到80%以上，并且外观良好、珊瑚料菜花料比例较低。 投资建议：预计公司24-26年营收分别为88.37/134.00/162.45亿元，归母净利润分别为-15.24/8.56/14.37亿元，25-26年对应PE为47x/28x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与优秀的产品质量有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

大全能源(688303) 事件： 公司公布2023年年报和2024年第一季度报告。 2023年公司实现营业总收入163.29亿元，同比下滑47.22%；归属于上市公司股东的净利润57.63亿元，同比下滑69.86%；经营活动产生的现金流量净额87.41亿元，同比下滑43.12%；加权平均净资产收益率13.30%，同比下滑48.38个百分点。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.18元（含税），公司不送红股、不以资本公积转增股本。 2024年第一季度，公司实现营业总收入29.82亿元，同比下滑38.60%；归属于上市公司股东的净利润3.31亿元，同比下滑88.64%；加权平均净资产收益率0.75%，同比下滑5.44个百分点。 点评： 硅料供需扭转，公司2023年业绩承压。2023年，公司主要受多晶硅料行业供给过剩，产品价格大幅下跌影响，公司营业收入和净利润均同比大幅下滑。分拆数据来看，2023年公司多晶硅销量20万吨，同比增长50.48%；平均销售价格（不含税）81.12元/千克，同比下滑64.95%；单位成本48.70元/千克，同比下滑16.84%；高纯多晶硅业务毛利率39.97%，同比下滑34.72个百分点。公司全年管理费用3.32亿元，同比增长33.57%，主要受运营规模扩大和员工工资普调影响；公司货币资金充裕，全年财务费用-3.31亿元，同比增长320.34%。 公司2024年一季度业绩继续受行业价格低迷拖累。2024年第一季度，多晶硅料价格仍处于探底阶段，公司业绩继续呈现下滑态势。公司一季度销售多晶硅53987吨，同比增长113.5%；单位销售价格（不含税）54.92元/千克，同比下降71.16%；单位成本45.99元/千克，同比下降13.96%。值得一提的是，公司单位成本保持下降趋势，部分缓解产品价格下降压力。 公司优化产品结构提升N型多晶硅料占比，降本增效缓解盈利压力。太阳能电池的升级迭代带动N型硅料的市场需求。公司是较早实现批量供应N型多晶硅的企业之一，2024年第一季度，公司N型多晶硅料产量、销量分别达4.3万吨、3.7万吨，占比69%和68.6%。公司内蒙产线具备100%的N型硅料生产能力，新疆产线具备60-70%的N型占比，并通过技改进一步提升N型产能。在提升N型产能占比的同时，公司通过分级能量回收、分级废水回收、还原系统智能控制及对六氯乙硅烷(Si？Cl？)高沸裂解回收等措施，降本增效。2023Q1、2023Q2、2023Q3、2023Q4、2024Q1公司多 第1页/共5页 晶硅生产成本分别为53.45、50.34、47.77、46.25和45.99元/千克，呈持续降低趋势。 多晶硅供需偏松短期难言改观，价格跌入行业现金成本减缓行业供给。2021、2022年多晶硅高盈利吸引行业大规模扩大产能，行业供给迅速增长。根据中国有色金属协会硅业分会披露的数据，2023年我国多晶硅产量143万吨，同比增长76.33%。2024年，仅考虑头部上市公司就有通威股份的云南20万吨及内蒙古20万吨高纯晶硅项目、公司的内蒙古包头二期10万吨多晶硅将陆续投产，进一步增加行业供给。在中国、欧洲光伏装机需求增速趋于稳健，全球光伏装机容量增速放缓的趋势下，短期多晶硅料供需偏松预计难有改观。目前，多晶硅料价格下跌至大部分企业现金成本，行业进入非理性竞争状态。预计行业普遍亏损将减缓新增产能投放进度，高成本产能将加速退出，具备成本优势企业拥有更高抗风险能力。 公司无有息负债，资金实力雄厚助推企业渡过行业低谷。截止2024年一季度末，公司账面货币资金174.11亿元，无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等债务。2023年和2024年第一季度，公司利息收入分别达4.25亿、0.91亿元，反映公司财务稳健、资金充沛特征。短期多晶硅生产行业盈利将持续存压，公司充沛的现金储备保证项目建设进度和企业的持续健康运行。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2024年、2025年和2026年归属于上市公司股东的净利润为12.53、16.69和26.05亿元，对应的全面摊薄EPS分别为0.58、0.78和1.21元/股，按照5月8日24.79元/股收盘价计算，对应PE分别为42.44、31.85和20.41倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，公司持续推动硅料生产降本增效，扩充硅料产能提升市场份额，提升N型号硅料占比，增加工业硅产能保证原材料供应，公司行业地位较为领先，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷，企业盈利能力大幅下滑风险；全球装机需求不及预期风险。

大全能源(688303) 【投资要点】 大全能源是多晶硅龙头，典型的周期成长股。大全能源是产能排名前五的多晶硅龙头，年产能20.5万吨。周期性体现在多晶硅行业价格剧烈波动带来的业绩往复波动。成长性体现在下游是需求高速增长的光伏行业，巅峰和正常时期均具备超过传统制造业的高资本回报。 当下值得探讨的问题：1）行业价格若重拾上行周期，比较行业企业业绩弹性高低。2）公司“护城河”和安全边际问题，即行业最差的情况下，公司能否行稳致远。3）公司存在哪些潜在风险点和预期差，我们怎样看待。本文重点讨论后两者问题，我们认为，作为大宗和精细化工品，好的产品品质和安全生产管理始终是第一位的，在此基础上再谈创新、降本，才能穿越周期持续成长。 优势一：产品——专业化聚焦多晶硅，以质取胜，业界口碑佳。 优势二：研发——N型料和半导体级硅料持续升级。 优势三：成本——规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本。 市场可能担忧的点和预期差：除了行业周期性我们在前期行业专题报告《多晶硅：周期、成本和估值探讨》已有分析之外，市场或担心美国将公司列入实体清单后，影响公司海外市场。而事实上，自公司成立以来，从未在美国境内开展任何生产经营业务；公司生产经营所用的多晶硅生产技术系公司引进吸收和自主创新形成，原材料不存在受《美国出口管制条例》管辖的物项，软件和设备基本可以实现替代。我们认为，国家高层正着力推动中美关系持续改善发展，美国对公司采取进一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持续布局双基地内蒙古产能，抗风险能力提升。 【风险提示】 硅料市场竞争加剧导致价格异常波动的风险。 下游硅料需求不及预期的风险。 公司产能扩张不及预期的风险。 海外政策和贸易摩擦风险。 2023和2024年业绩下滑风险。

大全能源(688303) 事件： 公司发布2023年三季度报告：前三季度，公司实现营业总收入128.78亿元，同比变化-47.81%；归属于上市公司股东的净利润51.15亿元，同比-66.09%。其中，第三季度，公司实现营业总收入35.53亿元，同比下降57.38%；归属于上市公司股东的净利润6.89亿元，同比下降87.61%。 点评： 硅料价格疲软拖累公司业绩表现，第三季度盈利水平处近年来低点。2023年，受产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放的影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。受此影响，公司2023年前三季度和第三季度营业收入和归母净利润同比均大幅下滑。具体来看，前三季度，公司多晶硅产量13.68万吨，同比增长36.67%；多晶硅销量14.01万吨，同比增长27.93%；单位销售均价91.26元/千克，同比下滑59.26%；单位生产成本49.74元/千克，同比下滑15.09%。前三季度，公司销售毛利率和销售净利率45.88%、39.72%，分别同比下降28.10个和21.41个百分点。值得一提的是，2023年第三季度，公司多晶硅销售均价55.63元/千克，单位成本47.77元/千克，销售毛利率14.94%。公司盈利进入本轮周期的低位水平，未来将面临行业去库存、去产能的压力。 公司持续推进降本增效，N型产品快速放量。2022年底以来的多晶硅价格快速下跌给硅料厂商增加较大经营压力。公司采取系列降本措施叠加规模效应和硅粉价格下降，公司的生产成本呈现逐季降低趋势。2022Q1、Q2、Q3公司多晶硅单位成本分别达53.45、50.34、47.77元/千克。同时，TOPCon电池的快速起量带动N型硅料的快速增长需求。公司N型硅料产品稳定供货，销售占比迅速提升。N型硅料对杂质含量标准要求更高，销售均价显著高于P型产品。随着公司N型产品销售占比提升，有利于提高公司盈利能力。 公司延期高纯多晶硅二期扩产项目，有利于阶段减缓行业供给和增加企业回旋能力。2023年10月，公司发布公告，受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响，原计划于2023年底建成投产的年产10万吨高纯多晶硅项目实施周期有所放缓。项目达到预定可使用状态日期延期至2024年第二季度。目前多晶硅行业新增产能较多，产品价格进入行业成本区间，行业高成本产能面临亏损压力。公司放缓后续扩建项目有利于避免投产即面临生产压力的窘境，增加企业应变能力。 硅料企业在周期低谷期回归成本和资金实力比拼。硅料生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。国内外不同电价和生产工艺的多晶硅生产成本差异明显，而内蒙、云南和新疆等低电价产能具备成本优势。中国有色金属协会硅业分会统计，1-9月份国内多晶硅产量共计100.99万吨，同比增长87.95%。国内多晶硅供给处于快速增长阶段。目前硅料价格低迷、资本市场融资收紧，预计对新增产能建设存在减缓影响。第一梯队企业有望凭借较低的生产成本和储备资金穿越硅下行周期，实现中长期市场份额提升。 投资建议：预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润57.69亿、30.87亿、48.75亿元，对应每股收益2.69、1.44、2.27元，按照2023年10月30日35.98元/股收盘价计算，相应PE为13.38、25.00和15.83倍。公司作为国内硅料第一梯队生产企业，具备规模优势和成本优势，并持续推动硅料生产的降本增效，提升中长期市场份额且N型硅料放量满足市场需求，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险； 全球装机需求不及预期风险。

大全能源(688303) 全球高纯多晶硅料龙头企业，在手长单充足并有望进一步提升市场份额 作为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯硅料制造企业，公司自成立以来始终专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。凭借高质量产品与服务，公司已与下游光伏行业多家领先企业建立了长期稳定的合作关系。目前公司在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩逐步修复确定性加强。 短期高质量产能释放并不及预期，硅料价格上行修复趋势下半年有望延续 2023年上半年，业内对于硅料产能供给过剩的预期持续加强，导致硅料价格出现快速回落。但我们认为，由于行业新进入者新增产能品质在短期内难以达到下游要求，以及在产能爬坡阶段产品整体质量稳定性相对不高，故今年以来实际新增高质量产能释放并不及市场预期。同时，叠加下游企业扩产意愿持续加强，CPIA已上调了对2023年新增光伏装机规模的预测，硅料需求增长有望持续超预期。2023年7月以来，硅料价格已开始重回上行通道，我们认为，其上行修复趋势在今年下半年有望延续。 长期N型先进产能或存在结构性错配，头部企业有望充分受益 2022年-2026年全球N型电池片产能预计将保持高速增长，期间CAGR预计超60%，有望推动上游N型硅料市场的快速崛起。而N型多晶硅技术指标一般需要达到国标电子级三级以上标准，目前我国仅有少数企业拥有规模化N型硅料产能。我们认为，目前改良西门子法技术路线下，采用大型还原炉生产N型致密料的技术工艺难度较大，头部领先企业壁垒较高，N型硅料先进产能结构性错配或将在较长期间内延续，而拥有规模化N型产能的头部企业有望在此轮结构性错配周期中充分受益。 具备业内少有N型规模化产能，看好公司顺利穿越周期、持续高质量发展 公司早在2020年便已开始积极布局N型硅料先进产能，目前公司N型硅料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过，为业内为数不多的拥有规模化N型硅料生产能力企业。复盘历史，公司曾完整经历了上一轮硅料价格长期低迷周期，但凭借低成本先进产能优势与健康的资产负债管理，公司在低效落后产能清退大潮中实现市场份额的快速提升，并充分享受了此后行业高质量发展红利。展望未来，在公司持续保持着行业领先低成本、高质量先进产能优势，以及拥有充足现金储备的良好情势下，我们看好公司能够较好地灵活应对此次硅料价格调整，顺利穿越此轮周期，实现企业核心竞争力的进一步提升。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为181.29、199.51、254.09亿元（YOY：-41.41%、10.05%、27.36%），EPS分别为2.99、1.87、2.81元（YOY：-66.50%、-37.38%、50.50%）。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年17倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为50.77元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 硅料价格下跌风险、原材料价格上涨风险。

大全能源(688303) 多晶硅价格回落盈利能力下滑，积极推进销库出货环比高增 2023H1公司实现营收93.25亿元，同比下降42.93%；归母净利润44.26亿元，同比下降53.53%，实现毛利率57.67%，净利率47.47%。2023Q2实现营收44.68亿元，同比下降45.58%，环比减少7.99%；归母净利润15.15亿元，同比减少70.94%，环比减少47.95%，实现毛利率41.90%，环比下降30.27pcts，实现净利率33.91%，环比下降26.03pcts。公司业绩大幅下降因为2023上半年，产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。 新增产能有序释放，积极销库推动出货量显著增长 2023H1公司实现多晶硅产量7.92万吨，同比增长18.66%，占国内多晶硅产量的12.15%，其中Q2为4.53万吨，环比增加33.85%；实现销量7.68万吨，同比增长0.59%，其中Q2为5.15万吨，环比增加103.89%。二季度出货量环比高增，主要因为1）内蒙古一期10万吨产能有序释放；2）加大销售力度，积极消化库存。价格端，2023H1公司多晶硅平均销售价格为12.05万元/吨，同比下降43.44%，其中2023Q2为8.64万元/吨，环比下降54.65%。成本端，2023H1公司多晶硅平均销售成本为5.14万元/吨，同比下降18.66%，其中2023Q2为5.03万元/吨，环比下降5.82%。2023H1，单位现金成约为4.51万元/吨，同比下降22.07%，其中Q2为4.41万元/吨，环比下降6.11%。 产量目标持续推进，半导体、N型硅料技术领先 截至2023H1，公司总产能为20.5万吨/年，报告期内包头一期10万吨多晶硅项目主体建设完成，项目已达产，二期10万吨多晶硅项目预计于2023Q4投产，产能建设持续推进，预计公司2023年底名义产能将达30.5万吨，根据公司预计，2023全年产量有望达到19.3-19.8万吨（其中23Q3产量5.5-5.7万吨）。此外，公司1000吨半导体级硅料项目预计于2023Q3投产。项目建成后，公司将进一步拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。同时，公司已经实现了N型硅料批量销售，随着行业向下一代N型技术的过渡，N型多晶硅的销售溢价扩大，有望为公司贡献新的利润增长点。 盈利预测及估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是多晶硅领域龙头公司，N型、半导体产品技术领先。考虑到多晶硅价格在报告期内显著下降，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年分别实现归母净利润60.30、41.00、58.23亿元，对应EPS为2.82、1.92、2.72元/股，对应PE分别为14、21、15倍，考虑到价格下降因素下调公司盈利预测，但是出于对公司规模优势、领先技术的考虑，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩产不及预期；下游需求不及预期；产品价格大幅波动风险。

大全能源(688303) 核心观点 2023H1公司实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。2023H1公司实现营业收入93.2亿元，同比-43%；实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。对应2023Q2实现营业收入44.7亿元，同比-46%，环比-8%；实现归母净利润15.2亿元，同比-71%，环比-48%。 产能扩张稳步推进，硅料价格承压。2023H1，公司实现多晶硅销量7.7万吨，同比+1%；对应2023Q2销量5.2万吨，同比+37%，环比+108%。公司预计2023年全年产量19.3-19.8万吨，其中2023Q3产量5.5-5.7万吨。2023H1，硅料行业新增产能陆续释放，国内硅料供给大幅增加，价格快速回落。2023H1，公司多晶硅不含税单位售价12.1万元/吨，同比-43%；对应2023Q2不含税单位售价8.6万元/吨，同比-60%，环比-55%。 低能耗+低原材料单耗，成本优势显著。2023H1，公司多晶硅单位成本5.1万元/吨，同比-19%；单位现金成本4.5万元/吨，同比-22%；对应2023Q2单位成本5.0万元/吨，同比-1%，环比-6%；单位现金成本4.4万元/吨，同比-3%，环比-6%。公司通过不断改良多晶硅生产工艺技术，最大程度实现能源使用的集约化，降低单位产品的能耗和原材料单耗，进一步降低生产成本，提升产品毛利率。目前，公司产品生产过程中电力、水等能源，以及硅粉等材料的单位耗用均远优于中国光伏行业协会统计的行业平均水平，较低的电力消耗和较低的原材料消耗使公司具备一定的成本优势。 持续推进技术研发，有望受益于N型硅料需求高增。2023H1，公司多晶硅产品质量维持在高水平，单晶硅片用料占比为99%以上，并已经实现N型高纯硅料的批量销售，获得多家主流的下游企业验证通过。随着行业向下一代N型技术过渡，N型硅料的销售溢价扩大，需求量显著上升，N型硅料销售有望成为公司新的利润增长点。 风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：考虑多晶硅报价下行，审慎下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为55.5/36.3/63.4亿元（原预测65.0/36.3/63.4亿元），增速-71%/-35%/+74%（原预测-66%/-44%/+74%），摊薄EPS为2.60/1.70/2.97元，对应2023-2025年动态PE为15/23/13倍，维持“增持”评级。