荣昌生物(688331) 投资要点 商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给Vor Bio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。 核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体单药治疗一线NSCLC数据在ESMO IO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的II期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。 创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、三抗ADC、双payload ADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁垒。 投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.03亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。

荣昌生物(688331) 投资要点 事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。 RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。 泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。 维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。 盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。 风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

荣昌生物(688331) 2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。 经营分析 营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。 26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

荣昌生物(688331) 主要观点： 事件 2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。 点评 26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将 作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。 艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚 艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。 获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物 投资建议 考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

荣昌生物(09995) 公司3Q25继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元。 3Q25年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（+33.1%YoY，+8.7%QoQ），主要由产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（-65.2%YoY,-48.3%QoQ），略好于我们预期，但不及VA一致预期，主要由于VA一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6%(+3.1pptsYoY,-1.0pptsQoQ)，延续同比提升趋势；研发费用为2.4亿元（-29.9%YoY,-23.5%QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18海外权益后无需再承担海外临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7%(vs.2Q25:48.1%,3Q24:49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”(vs.9M25减亏幅度达49%YoY)。 三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在业绩会上的分享，泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（+41.4%YoY，+12.6%QoQ），维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（+21.4%YoY，+3.5%QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900人规模左右，目前覆盖超过1,000家医院，正式准入超过600家医院，9M25收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3收入以上，MG目前仍是个位数占比（尽管MG适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE和肾科IAGN销售已超越公司年初制定的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,000+家医院，正式准入450家左右，9M25UC前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基于近期在ESMO大会的口头报告以及NEJM发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1LUC三期RC48-106试验研究数据（mOS31.5vs.16.9mo,HR=0.54;mPFS13.1vs.6.5mo,HR=0.36；G3+TRAEs:55.1%vs.86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单抗有望凭借此数据进一步推动UC前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。 RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L2LNSCLC将被优先推进。对于备受关注的PD-1/VEGF双抗，管理层分享了两大开发战略：（1）RC148单用或和化疗联用，尤其是NSCLC领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1LNSCLC，联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验中观察到RC148不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公司亦计划在积累足够的2期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗NSCLC的3期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC相关数据，未来有望在ESMOImmuno-Oncology大会公布部分届时已成熟的数据。（2）RC148+ADC联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO大会已披露与CLDN18.2ADC联用的21例晚期2L+GC胃癌病人数据为52.4%ORR）。 维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元：我们将2025E净亏损预测调整至1.3亿元，将2026E净亏损调整成微盈利，2027E净盈利调整至5.5亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75港元，A股人民币96.7元，维持公司“持有”评级。 投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

荣昌生物(688331) 投资要点 业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%）归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp）从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp）99.12研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它56,361西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明16,222/061.18%显。 核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。 研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

荣昌生物(688331) 主要观点： 事件1 2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48.45%。 事件2 2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱）用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患者提供更加便捷的给药方式。 点评 费用率显著降低，财务状况改善显著 前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。 IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊 公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正在积极入组和准备中。 公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。·公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。 公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MSLN ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。 投资建议 我们预计，公司2025~2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

荣昌生物(688331) 10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。 经营分析 RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。 RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。 RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

荣昌生物(688331) 公司2Q25继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。 2Q25年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元（+38.3%YoY，+7.6%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元（-54.7%YoY,-23.1%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0%YoY,-3.2%QoQ）。此外，销售费用为2.75亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24有所降低，较1Q25略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。 两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售（+59%YoY），维迪西妥单抗实现4.4亿元（+38%YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG推广人员的增加，目前覆盖超过1,000家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC前线继续保持不错增长，GC晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。 港股配售及两项BD使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND申报数量将明显增加：截至2025年6月30日，得益于5月完成8亿港元的配售，公司在手现金达到12.71亿元（vs.2024年底：7.6亿元）。此外，公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir（7月已收到4,500万美元首付款）、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物（7月IND获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25申报IND。 2H25/1H26续催化剂包括：泰它西普三期MG后续长期数据读出（预计今年10月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN数据读出（预计2025年底/2026年初），RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出（预计2025年底），维迪西妥单抗1LUC三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148潜在BD交易。 维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元：我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元，将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著，我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65港元，A股人民币85元，维持公司“持有”评级。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

荣昌生物(688331) 投资要点 收入端延续高增长，利润端显著减亏。2025H1，公司实现收入10.98亿元（同比+48.02%），归母净利润-4.50亿元（去年同期为-7.80亿元），扣非净利润-4.46亿元（去年同期为-7.94亿元）。报告期内，公司销售毛利率84.06%（同比+5.79pp），从费用端来看，研发费用率58.95%（同比-49.74pp），销售费用率为47.89%（同比-4.65pp），管理费用率13.33%（同比-6.58pp）。2025H1公司两大核心商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售显著放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，运营效率显著提升。 持续深耕核心产品，构建多层次管线。（1）泰它西普不断拓展自免适应症：第三项适应症重症肌无力（MG）于5月获批上市，已通过今年医保目录形式审查，干燥综合症（pSS）国内III期临床达到主要研究终点，正在推进免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期临床的随访工作，预计今年下半年BLA，进一步延长泰它西普生命周期。海外方面，泰它西普获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，用于治疗重症肌无力。今年6月，根据公司与VorBio的授权许可，VorBio继续推进泰它西普用于治疗MG的全球多中心III期临床试验，患者入组工作正在进行中。（2）维迪西妥单抗不断推进肿瘤前线疗法：UC领域，维迪西妥单抗联合治疗一线HER2表达UC患者已递交上市申请。GC领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌患者的III期临床开始入组病人。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌于5月获批上市，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌已递交上市申请。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中。 管线出海持续落地。泰它西普以总交易额42.3亿美元授权VorBiopharma，公司通过此次合作获得23%的股权成为其第一大股东，深度参与泰它西普的全球开发进程。RC28治疗DME/wAMD的III期临床均已完成患者招募，预计在下半年递交上市申请；今年8月，公司将RC28在大中华及亚洲（除日本）权益授权给参天制药（中国），参天制药是亚洲最大的眼科药企，其强劲眼科商业化能力有望释放RC28的临床价值和商业化潜力。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床试验已观察到良好的疗效及安全性，二线疗法获VDE突破性疗法认定，我们看好RC148的出海潜力。 投资建议：公司核心产品的商业化能力不断提升，出海前景可期，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.27/0.89亿元（2025-2026年原预测为-9.87/-3.56亿元），维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。