荣昌生物(688331) 核心观点 核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3L UC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 投资建议：维持“增持”评级。 受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

荣昌生物(688331) 主要观点： 事件1 2024年3月28日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大51.30%；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大38.19%。其中23Q4，公司营收3.13亿元，同比+54.83%，归母净利润-4.81亿元，同比亏损扩大54.74%。 事件2 2024年3月30日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟发行股票数量不超过公司原总股本的13%，总额不超过25.5亿元，用于公司新药产品管线的研发项目。 点评 投入加大使财务一时承压，厚积薄发显后进潜力 报告期内，公司整体毛利率为77.43%，同比+12.67pct；期间费用率219.80%，同比+9.83pct；其中研发费用率120.62%，同比-6.57pct；销售费用率71.58%，同比+14.50pct；管理费用率28.09%，同比-6.40pct；财务费用率-0.50%，同比+8.29pct；经营性现金流净额为-15.03亿元，同比+19.25%。公司耕耘创新药多年，成长为平台化ADC制剂公司，多年维持高研发投入，随着在研管线的逐渐丰富，研发投入逐年增长，未来有望持续厚积薄发。2020~2022年研发费用总额由4.66亿元增长至9.82亿元，2023年研发投入总额为13.06亿元，绝对值同比增加3.24亿元。为配合核心产品商业化，公司在2023年着重发展商业化团队，销售费用随之有所大幅增加，由22年的4.41亿元增长至23年的7.75亿元，目前整体团队已搭建就位，未来销售费用将降低至合理水平。 两大核心产品放量显著，商业化取得长远进展 2023年国家医保谈判中，公司的两款核心产品泰爱？（泰它西普）和爱地希？（维迪西妥单抗）继续成功续约并维持原销售价格。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。泰爱？于2023年11月在中国由附条件批准转为完全批准上市，并在系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和原发性干燥综合症（pSS）等疾病的治疗方面取得了重要进展，2023年销售持续放量。 ADC海外临床实质进展，全球化创新药企成长中 公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱？)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希？)正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。此外，RC28、RC88、RC118、RC148、RC198、RC248等其他分子临床进展顺利。在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施，公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设。 定向增发显信心，加强公司产品管线推进速度 公司本次定增案，拟发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，即70,763,170股（含本数），最终发行数量上限以中国证监会同意注册的发行数量上限为准，向特定对象发行股票募集资金总额不超过25.5亿元（含），募集资金总额扣除相关发行费用后的净额将用于投资新药研发项目，以支持公司产品管线海内外研发所需，为公司全球化进程提供充分的资金支持。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为13.97亿元、22.13亿元、30.09亿元，分别同比增长29.0%、58.4%、36.0%；2024-2026年归母净利润分别为-12.85亿元、-8.26亿元、-6.80亿元，分别同比增长15.0%、35.7%、17.7%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

荣昌生物(688331) 投资要点 事件1：公司发表2023年年报，全年营收10.83亿元，同比增加40.26%，两个核心产品RC18\RC48销售同比快速增长。归母扣非净亏损15.43亿元，主要由于公司对在研项目研发投入加大以及对商业化推广力度加大。公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。生产方面，已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性反应器。 事件2：公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募集资金不超过25.5亿元，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，用于创新药物的研究与开发，包括临床前研究及RC18、RC48、RC28、RC88、RC148及RC198等产品的临床研究。本募投项目将进一步丰富公司在研药物产品管线，快速推进公司产品的境内外临床试验，加快在研产品上市注册进程。 自免领域：泰它西普治疗中重度SLE于2021年3月获批上市，同年纳入医保，截至2023年底，商业化团队已有约750人，涵盖2200家医院，完成超过800家医院的药品准入。 泰它西普（RC18）临床开发： 活动性狼疮肾炎的II期进行中，SLE的III期的国际多中心临床正在招募患者; 重症肌无力(MG)：III期临床已完成患者入组，FDA已批准IND申请。 原发性干燥综合症(pSS)：III期临床进行中。2023年12月，在美国开展治疗pSS的III期临床试验的IND申请获批； 免疫球蛋白A肾病（IgAN）：III期临床进行中，FDA同意在美国开展治疗IgANIII期临床； 类风湿关节炎(RA)：2023年8月公司向CDE递交NDA； 视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)：于2017年9月启动了III期临床试验，患者招募工作正在进行中。 肿瘤领域：维迪西妥单抗治疗胃癌(GC)、尿路上皮癌（mUC）适应症分别于2021年6月、12月在中国附条件上市获批。截至2023年年底，肿瘤科商业化团队有近600人，涵盖超过2000家医院，已完成超过650家医院的药品准入。 维迪西妥单抗（RC48）临床开发： 1）尿路上皮癌（UC）：一线HER2表达UC的三期临床进行中。围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床试验正在招募患者。Seagen已于2022年上半年在美国开展二线UC的II期关键临床。Pfizer/Seagen正在开展维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线UC的III期临床研究。 2）胃癌（GC）：一线HER2表达GC II/III期于2023年第三季度完成首例患者入组。2023年12月，联合卡度尼利单抗治疗一线失败的HER2表达GC患者的II/III期临床试验申请获得CDE批准。 3）乳腺癌（BC）：HER2低表达局部晚期或转移乳腺癌的III期仍在患者招募。 4）宫颈癌：HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床进行中。2024年3月8日，公司在ESGO2024公布了研究数据，在22例可评估疗效的患者中，ORR为36.4%，DCR为86.4%，mDoR为5.52个月，mPFS为4.37个月。 其他管线： RC28（VEGF融合蛋白）：湿性老年黄斑变性（wAMD）III期临床患者招募正在进行；糖尿病黄斑水肿（DME）III期临床患者招募正在进行，糖尿病视网膜病变（DR）II期临床已完成患者入组； RC88（MSLN ADC）：正进行RC88治疗多种晚期实体瘤患者的II期临床试验；RC88联合PD-1I/IIa期临床进行中，2023年12月，RC88用于治疗铂耐药复发性PROC患者II期临床试验申请获得CDE批准。2023年12月RC88治疗卵巢癌的II期临床试验IND获得美国FDA批准； RC118（Claudin18.2ADC）联合PD-1治疗肿瘤Ⅰ/Ⅱa期临床进行中。 RC148（PD-1/VEGF双抗），RC198（IL-15融合蛋白），RC248（DR5ADC）已进入临床阶段。 点评及盈利预测：尽管2023年公司面临诸多挑战，但我们认为公司两大核心产品差异化明显，放量快速，同时开展多项海外临床前景广阔，公司发布定增预案，补充现金后将为研发的加速起到基础保障的作用。我们预计公司24-26年收入为16.85、25.02、37.42亿元。维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、政策变化风险

荣昌生物(688331) 投资要点 收入端快速增长，利润端亏损扩大。2023年，公司实现收入10.83亿元（+40.26%），归母净利润-15.11亿元（2022年为-9.99亿元），扣非净利润-15.43亿元（2022年为-11.17亿元）2023年公司两大核心商业化产品的销售持续放量，泰它西普和维迪西妥单抗收入规模均超5亿元，收入端增长整体符合预期。由于公司新药研发管线持续推进，同时商业化团队扩充以及学术推广力度加大，研发销售费用支出较大，导致利润端同比亏损进一步扩大。 商业化团队快速完善，助力产品持续放量。报告期内，公司销售费用达7.75亿元（+75.90%），其中员工薪酬支出达4.36亿元（+87.4%）。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，自身免疫商业化团队已准入超过800家医院（2022年底准入495家医院）；公司肿瘤科商业化团队已有近600人的销售队伍，肿瘤商业化团队已准入超过650家医院（2022年底准入472家医院）。随着销售团队逐步完善，产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。 研发持续高投入，管线进展顺利。2023年公司研发费用13.06亿元（+33.01%），持续加大研发投入力度推进管线进展。（1）泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对重症肌无力（MG）III期临床已完成患者入组，原发性干燥综合症（pSS）IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床正常推进中。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MG被FDA授予快速通道资格认定。此外，2023年内泰它西普分别针对SLE的IIb期、pSS的II期和RA的III期临床试验数据均有公布，产品潜力进一步得到验证。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。（2）维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。针对UC领域，公司正在积极开展维迪西妥单抗联合用药研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线UC患者的III期临床、联合PD-1治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期正在顺利推进中。针对GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌患者的II/III期临床研究持续推进。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床患者招募正在进行中。海外方面维迪西妥单抗单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。（3）公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，DME适应症III期临床已完成入组，wAMD的III期临床正在推进）、RC88（MSLN ADC，FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 投资建议：公司在产品商业化推广和研发推进方面持续加大投入力度，费用增加显著，考虑到受宏观行业政策影响，我们下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，公司作为创新药领域的标杆企业，随着新产品新适应症的顺利推进，盈利能力有望逐渐提升，维持“买入”评级。 风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

荣昌生物(688331) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入达10.8亿元（+40.3%），公司加大研发投入，2023年研发费用为13.1亿元（+33%）。 核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过600家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2023年持续放量，纳入医保后以量换价明显。截至2023年12月31日，自身免疫商业化团队超过750人，已准入超过800家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过650家医院。 泰它西普多项适应症持续推进，渐入收获期。泰它西普中国治疗重症肌无力完成患者入组，美国于2023年1月获FDA批准IND申请。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2023年4月完成首例患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组。公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，于2022年6月获得首例患者入组。 维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗在美国作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中。联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND获得CDE批准。该试验已于2023年第三季度完成首例患者入组。与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验获批。联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批。联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准。 盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.7、23.4和41.6亿元。 风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

荣昌生物(688331) 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年第三季度收入达3.5亿元（+58.3%），年初至报告期末收入达7.7亿元（+35.1%），业绩符合预期。 核心产品放量显著，前三季度收入达7.7亿元。泰它西普和维迪西妥单抗2023年放量显著，纳入医保后以量换价明显。2023年前三季度收入达7.7亿元（+35.1%），我们认为，公司两个核心品种纳入医保后可及性大幅提高，目前正在快速放量。 核心品种临床进展顺利，渐入收获期。泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并于2023年上半年在国内开展临床研究，并完成首例患者入组。泰它西普的干燥综合征（pSS）适应症的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和FDA同意开展。维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请获CDE批准。核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，渐入收获期。 管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法。公司于2023年1月启动RC28治疗wAMD和DME的Ⅲ期临床试验。RC88(MSLNADC)联合特瑞普利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得国家药监局药审中心批准。RC108（c-METADC）联合伏美替尼或联合伏美替尼和特瑞普利单抗的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获得CDE批准，针对MET表达的EGFRTKI治疗失败的NSCLC患者。我们认为，公司早期管线快速推进，持续探索ADC联合PD-1的组合疗法。 盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗的放量，公司业绩增长动力充足。预计公司2023-2025年营业收入分别为13.5、21.3和29.9亿元。 风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

荣昌生物(688331) 核心观点 营收快速增长，费用逐季改善。荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；公司前三季度净亏损10.3亿元。前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升，费用水平逐季改善。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。 维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，维迪西妥单抗联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

荣昌生物(688331) 投资要点 Q3营收环比高增长，商业化建设及研发管线持续推进。公司发布2023年第三季度报告：2023年前三季度，公司实现营收7.69亿元（+35.08%，同增，下同），归母净利润亏损10.31亿元，扣非归母净利润亏损10.61亿元。单Q3来看，公司实现营收3.47亿元（+58.28%），环比增长36.53%，主要系泰它西普及维迪西妥单抗快速放量；归母净利润亏损3.27亿元，扣非归母净利润亏损3.33亿元。公司商业化能力建设及研发管线持续推进，Q3销售费用、管理费用、研发费用分别为1.90亿元（+48.50%）、0.79亿元（+39.23%）、3.18亿元（+49.16%），费用率分别为54.64%（-3.60pp）、22.75%（-3.11pp）、91.49%（-5.59pp）。 RC18临床后期管线丰富，RA适应症有望继SLE后第二个获批。泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL融合蛋白，国内2021年3月附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12月纳入医保，完全获批所需材料已于2022年年底递交CDE，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查；目前正于全球推进SLE国际多中心III期临床。RC18适应症拓展方面，类风湿关节炎（RA）已提交NDA并于今年9月获受理，有望成为继SLE后第二个获批上市的适应症。RA是一种慢性自免疾病，根据弗若斯特沙利文报告，全球RA患者发病人数预计将于2025年达到4220万人（包括中国620万人），并于2030年达到4500万人（包括中国640万人）；目前RA标准治疗以抗炎类、糖皮质激素、传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂等药物为主，对于上述疗法无效或不耐受的患者存在尚未满足的临床需求。此外，IgA肾病、视神经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症Ⅲ期临床正在进行，另有多项用于治疗自免疾病的适应症正开展Ⅰ/Ⅱ临床试验。 RC48积极探索联用疗法，已初步展现良好联用疗效。维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC药物，海外权益已授权给Seagen。国内首个适应症于2021年6月附条件获批，用于治疗HER2表达胃癌（GC），同年12月纳入医保，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查，目前GCIII期验证性临床处于患者入组阶段；第二个适应症于2021年12月获批，用于治疗HER2表达尿路上皮癌（UC），2023年1月纳入医保。RC48适应症不断拓展，在研管线涵盖乳腺癌（BC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤及局部晚期实体瘤等领域，其中HER2低表达BC已进入III期临床入组阶段。此外，公司正全力推动RC48在肿瘤领域的联用探索，RC48与特瑞普利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达UC已进入III期临床，其Ib/II期临床数据显示cORR为73.2%、DCR为90.2%、PFS为9.2个月、2年OS为63.2%，展现出良好的疗效及安全性；RC48与赛帕利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达宫颈癌临床申请已于今年10月获批，将在国内开展Ⅱ期多中心临床；公司于今年9月与康方生物达成合作，双方将共同推动RC48与卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）联合疗法的开发，并启动GCII期临床。 差异化在研管线稳步推进。公司围绕自免、肿瘤、眼科三大赛道差异化布局，在研管线丰富。其中眼科领域RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期。肿瘤领域RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）及RC118（Claudin18.2ADC）三款ADC药物已进入临床阶段；双抗药物RC148已获批临床，其为公司双抗平台首个进入IND阶段的产品；自免领域RC198（IL-15/IL-15R α）已分别于中、澳两地获批临床。 投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。维持“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

荣昌生物(688331) 投资要点： 得益于核心产品销量增加，公司上半年营收同比增长20.6%。公司发布2023年半年报，实现营业收入4.2亿元（同比+20.6%），归母净利润-7.0亿元，扣非归母净利润-7.3亿元。第二季度收入2.5亿元，同比增长26.9%，环比增长51.1%；归母净利润-3.8亿元，扣非归母净利润-4.0亿元。2023年上半年销售费用率82.9%，管理费用率38.8%，研发费用率127.9%，现金及现金等价物余额11.2亿元。2023年上半年收入增加主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加，归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入、研发费用大幅增加。 商业化建设、医院准入持续推进，核心产品通过2023年医保国谈初步形式审查。根据公司半年报，截至2023年6月30日，公司自身免疫、肿瘤科商业化团队规模均已达到600人，分别准入超过600家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均通过2023年医保国谈初步形式审查，有望参加今年医保国谈。 泰它西普适应症持续拓展，第二个适应症申报上市。根据公司8月22日公告，泰它西普的在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的III期研究，达到试验主要疗效终点，已经向CDE递交了新药上市申请。SLE的国际多中心III期临床研究正在推进中，狼疮肾炎（LN）已启动国内II期临床。IgA肾病适应症在中国、美国均已进入III期临床；原发性干燥综合征（pSS）在中国、美国均已进入III期临床；重症肌无力（MG）在中国开展III期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定并进入III期临床。视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床均有序推进中。 维迪西妥单抗适应症不断拓展。（1）胃癌：截至2023年8月，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀的HER2表达胃癌适应症一线治疗已进入的II/III期临床试验。（2）乳腺癌：国内HER2阳性乳腺癌伴肝转、HER2低表达乳腺癌正处于III期临床。分别治疗HR阴性/HER2低表达、HER2阳性、HR阳性/HER2低表达的三项新辅助适应症已进入II期临床。（3）尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II期临床试验。美国二线单药、一线联合帕博利珠单抗治疗HER2表达UC的临床试验分别处在II期、III期临床试验阶段。 依托抗体和融合蛋白平台、ADC平台和双抗平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期、III期、II期。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均分别进入I/II期临床试验阶段。新管线RC148、RC198（IL15/IL15Rα）均已进入临床试验阶段。 盈利与估值。我们预计2023-25年营收分别为12.4亿、19.4、29.9亿元，归母净利润分别为-8.8亿、-6.4、-2.1亿元，EPS分别为-1.6、-1.2、-0.4元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其2023年35倍PS，对应市值435亿元，对应目标价79.98元，给与“优于大市”评级。 风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

荣昌生物(688331) 事件 2023年9月27日，公司宣布将与康方药业，推进康方生物独立自主研发的全球首款PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液（商品名：开坦尼）与公司自主开发的中国首款国产抗体偶联药物维迪西妥单抗（商品名：爱地希）的联合疗法的开发，并启动一项针对胃癌（含胃食管结合部腺癌）的II期临床研究。 点评 维迪西妥单抗临床表现获认可，海外BD加速推广进程。（1）维迪西妥单抗（HER2ADC）是公司自主研发的首个获批上市的国产ADC新药，在治疗胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等多个瘤种的临床试验中表现优异，目前已有胃癌、尿路上皮癌两大适应症获批上市，且被纳入新版国家医保药品目录。（2）2021年8月，与西雅图基因就维迪西妥单抗达成全球（亚太地区仅含新加坡、日本）海外授权交易合作协议，获得高达26亿美元的首付款和里程碑付款、外加最高超过百分之十五的梯度销售提成，未来放量可期。 卡度尼利单抗安全性、有效性优，上市首12个月销量达11.5亿元。（1）卡度尼利单抗是康方生物独立研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，在宫颈癌、肺癌、肝癌、胃癌、肾癌、食管鳞癌等多种恶性肿瘤上显示出优异的疗效和安全性。临床数据表明，卡度尼利与PD-1单抗联合CTLA-4单抗的联合疗法相比，毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。（2）产品于2022年6月获得国家药监局的批准，用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者的治疗，并且已被中国临床肿瘤学会收录指南推荐，产品上市首12个月销售额高达11.5亿元。 联合疗法助力实现抗肿瘤治疗的协同增效，在研产品管线丰富。（1）维迪西妥单抗和卡度尼利的联合用药可能实现抗肿瘤治疗的协同增效，有望为肿瘤患者带来新一代高效安全的抗肿瘤治疗组合方案。（2）公司目前正在开发20余款候选生物药产品，7个产品的20多种适应症正在进行临床试验或已进入商业化阶段，两款新药均已进入国家医保药品目录，销售放量明显。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%。维持“买入”评级。 风险提示 确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期等风险。