荣昌生物(688331) 投资要点 商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给Vor Bio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。 核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体单药治疗一线NSCLC数据在ESMO IO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的II期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。 创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、三抗ADC、双payload ADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁垒。 投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.03亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。

荣昌生物(688331) 投资要点 事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。 RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。 泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。 维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。 盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。 风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

荣昌生物(688331) 2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。 经营分析 营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。 26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

荣昌生物(688331) 主要观点： 事件 2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。 点评 26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将 作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。 艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚 艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。 获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物 投资建议 考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

王威东先生:1959年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,于1982年7月获得黑龙江商学院(现称哈尔滨商业大学)中药制药专业的工学学士学位。于1993年3月创办荣昌制药,并于1993年至2023年12月担任荣昌制药董事长及法定代表人;2013年6月至今担任迈百瑞生物董事;2015年1月至今担任荣昌生物美国董事;2013年10月至2020年4月担任公司董事,2019年6月至今担任公司董事长,2020年5月至今担任公司执行董事,主要负责公司的整体管理、业务与战略规划。

房健民先生,1962年5月出生,于1998年5月获得加拿大达尔豪斯大学(Dalhousie University)的生物学博士学位,并于1997年至2000年期间在哈佛大学医学院外科、波士顿儿童医院开展专注于癌症方面的博士后研究。2011年4月至今担任荣昌生物美国董事,2013年6月至2020年3月担任迈百瑞生物总裁,2013年6月至今担任迈百瑞生物董事长,2017年1月至今担任荣昌制药董事,2019年9月至今担任荣昌生物香港董事;2020年5月至2023年4月担任荣昌生物医药研究(上海)有限公司(已注销)董事;2022年5月至今担任上海荣昌生物科技执行董事;2008年10月至2023年8月担任公司首席科学官;2008年10月至2020年4月担任公司董事、首席执行官,2020年5月至今担任公司执行董事、首席执行官,为公司的联合创始人,主要负责公司的整体管理、业务与战略规划,并全面负责公司药物研发工作。

FANG JIANMIN(房健民)先生:1962年5月出生,加拿大国籍,于1998年5月获得加拿大达尔豪斯大学(DalhousieUniversity)的生物学博士学位,并于1997年至2000年期间在哈佛大学医学院外科、波士顿儿童医院开展专注于癌症方面的博士后研究。2011年4月至今担任荣昌生物美国董事,2013年6月至2020年3月担任迈百瑞生物总裁,2013年6月至今担任迈百瑞生物董事长,2017年1月至今担任荣昌制药董事,2019年9月至今担任荣昌生物香港董事;2020年5月至2023年4月担任荣昌生物医药研究(上海)有限公司(已注销)董事;2022年5月至今担任上海荣昌生物科技执行董事;2008年10月至2023年8月担任公司首席科学官;2008年10月至2020年4月担任公司董事、首席执行官,2020年5月至今担任公司执行董事,总经理CEO为公司的联合创始人,主要负责公司的整体管理、业务与战略规划,并全面负责公司药物研发工作。

林健,1955年4月出生,于1982年1月获得黑龙江商学院(现称哈尔滨商业大学)中药制药专业的工学学士学位。2008年7月至2019年6月担任公司董事长,2008年7月至2020年4月担任公司董事;2011年11月至2020年6月担任荣昌制药董事;2019年8月至2020年12月担任瑞美京医药董事;2019年6月至今担任荣昌生物美国董事;2020年5月至今担任公司执行董事,主要负责公司的整体管理、业务与战略规划。

温庆凯先生:1966年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,于1995年5月获得浙江大学的科技哲学硕士学位。2004年2月至2019年5月担任荣昌制药副总裁,2016年5月至今担任荣昌制药董事;2010年3月至2020年6月担任荣昌淄博董事;2015年10月至今担任迈百瑞生物董事;2018年9月至今担任烟台市和元艾迪斯生物医药科技有限公司监事;2025年4月至今担任公司执行董事,2020年5月至今担任公司董事会秘书,主要负责公司的投融资活动、内部控制及证券发行上市等工作。

房艺女士:1990年8月出生,2012年获得美国加州大学洛杉矶分校(UCLA)学士学位,2017年获得加州大学洛杉矶分校(UCLA)法学博士学位(Juris Doctorate),并于当年11月通过美国加州律师资格考试(California Bar Exam),当年12月获得加州执业律师资格。房艺女士于2015年夏天在美国联邦法院实习,2017年9月加入位于美国硅谷的Fenwick & West LLP律师事务所,从事公司上市,风险投资以及并购等相关律师工作,2019年加入荣昌生物工作至今,是荣昌生物国际法务负责人。

苏晓迪,1986年6月出生,于2008年7月获得上海复旦大学的生物科学学士学位,于2014年5月获得美国康奈尔大学威尔医学院的免疫与微生物病原学博士学位,2014年6月至2015年3月在美国纽约特种外科医院从事博士后研究。2015年9月至2017年11月担任艾意凯咨询(上海)有限公司的生命科学顾问;2018年12月至今担任怡道生物科技(苏州)有限公司监事;2019年5月至今担任北京罕友医药科技有限公司董事;2020年3月至2023年4月担任典晶生物医药科技(上海)有限公司董事;2021年3月至今担任明济生物制药(北京)有限公司董事;2022年9月担任凌科药业(杭州)有限公司董事;2023年7月至今担任武汉朗来科技发展有限公司董事;2017年11月至今在礼来亚洲基金任职,担任董事总经理;2020年5月至今担任公司非执行董事。

王玉晓先生,1987年7月出生,于2013年9月毕业于美国加利福尼亚大学戴维斯分校(University of California Davis),获得管理经济学/人体生理学(Managerial Economics/Human Physiology)专业学士学位;目前北京大学EMBA专业硕士学位在读。于2014年12月至2017年6月担任公司项目总监,负责国际注册工作;于2017年6月至2023年1月担任公司国际合作总监,负责国际注册、BD等工作;于2023年1月至今担任公司运营与国际合作副总裁,负责公司运营、战略管理、国际合作、竞争情报、数智化创新等工作。

王荔强先生:1970年7月出生,中国国籍,无境外永久居留权,于2019年11月获得比利时联合商学院(United Business Institute)的工商管理博士学位。2010年3月至今、2012年11月至今分别担任荣昌淄博总经理、荣昌淄博董事长,2012年2月至今担任荣昌制药总裁及董事,2023年12月至今担任荣昌制药董事长;2015年3月至今担任立达医药董事兼总经理;2020年4月至今担任立达医药董事长;2020年2月至今担任业达孵化董事长;2021年5月至今担任荣昌制药香港有限公司董事;2020年5月至今担任公司非执行董事。

宋希亮先生:1965年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,管理学博士,山东财经大学燕山学院会计学院会计学教授,硕士生导师,曾任山东圣阳电源股份有限公司、威海华东数控股份有限公司、普联软件股份有限公司、青岛森麒麟轮胎股份有限公司、山东省中鲁远洋渔业股份有限公司、山东明仁福瑞达制药股份有限公司独立董事,现任山东海奥斯生物科技股份有限公司、山东省环科院股份有限公司、烟台正海生物科技股份有限公司独立董事,深圳市东华实业(集团)有限公司外部董事。