泛亚微透(688386) 【内容摘要】 业绩概要：2023年公司实现营业收入4.1亿元（+12.6%），实现归母净利润0.9亿元（+176%），对应EPS为1.24元，扣非归母净利润0.7亿元（+193%），股息率为1.5%。2024Q1公司实现营业收入1.0亿元（同比+33.9%，环比-15.0%），实现归母净利润0.17亿元（同比+45.7%，环比-39.3%），扣非归母净利润0.17亿元（同比+47.8%，环比-39.0%）； ePTFE、气凝胶铸就公司两翼：公司由复合材料起家，开发出ePTFE树脂的拉膜技术，并围绕ePTFE膜开发各类应用产品，包含燃油车使用的挡水膜、密封件以及吸隔声产品，应用于汽车车灯、新能源电池领域的气体管理产品、CMD等新产品，此外在医疗、消费电子以及氢能领域均有应用。同时公司通过内生外延切入气凝胶赛道，开启第二增长曲线，在军工、电池以及其他工业隔热领域发挥重要作用； 汽车行业以价换量，产业链整体承压：2023年开打的价格战使得全行业竞争压力明显增大，价格下降的同时汽车行业产销量累计完成3016万（+11.6%）和3009万辆（+12%），这使得汽车零部件产业链在订单增长的同时经营层面整体承压，对降本增效和快速反应能力的需求空前增强，行业向着更加专业化的方向发展； 利基市场不断开拓，新产品带来新增长：从收入层面看，传统产品（包括挡水膜、密封件以及吸隔声产品）/ePTFE微透产品/CMD产品/气体管理产品/气凝胶产品分别收入1.4/1.2/0.5/0.5/0.4亿元，同比变动-6.3%/+7.6%/+147%/+2.3%/+152%，其中我们判断传统业务下降主要系下游燃油汽车价格压力加大，产品均价下降19.3%所致；CMD业务增长较快，主要系下游新能源汽车需求较高，销量630万个（+259%）；气凝胶业务增长较快，主要系2022年基数较低，以及下游军品、汽车电池等高价值领域占比提升，销量26.3万片(+125%)、价格169元/片（+12.2%）均有所提升所致。从盈利性层面看，传统产品/ePTFE微透产品/CMD产品/气体管理产品/气凝胶业务毛利率分别为10.7%/71.8%/55.8%/70.9%/51.5%，同比变动-5.5pct/-0.5pct/-4.1pct/-1.2pct/+6.6pct，除了气凝胶业务由于产品结构优化及规模化效应带来毛利率改善以外，其余产品毛利率均有所下滑，推测是由于汽车行业价格战对产业链相关企业产品价格造成较大压力所致； 财务数据：期间费用方面，2023年管理费用、研发费用同比增长27.1%、45.1%，主要公司折旧费用有所增长，且加大了研发人员及新研发项目的投入所致；在建工程同比增长174%，主要系公司子公司投资建设气凝胶复合材料研发生产基地所致；应收款项融资同比增长90.9%，推测主要是行业客户多采用商票结算，承兑较年初增长较多所致； Q1盈利性持续改善：公司一季度营收增长33.9%，表现较好，我们判断主要是新业务如CMD、气凝胶业务增长较快，毛利率50.2%（环比+2.7pct），我们推测主要是由于新业务占比提升，产品结构改善等；经营活动现金流净额同比大幅增加，主要系本期收回货款且受到政府补助较多所致；在建工程较年初增加较多，主要系公司气凝胶项目加速投入所致； 看好公司平台化稳健发展：ePTFE膜作为一种防水防尘、耐高温耐腐蚀的微观多孔材料，在改性、复合等工艺上具有一定的技术壁垒，凭借该材料，公司有望在多个高速增长的行业获得长足的发展：1）新能源汽车领域，CMD、气体管理产品已经在头部汽车企业实现批产，2）实现医疗领域膜材突破，3）航空航天领域TRT膜实现国产化，4）氢能领域质子交换膜已经实现客户端验证和批量出货。此外，公司在气凝胶领域的拓展有望使其在船舶、新能源电池隔热方面发挥重要作用； 投资建议：随着汽车、医疗、航空航天、氢能和船舶等下游客户对公司产品的接受度不断提高以及ePTFE膜、气凝胶在下游领域渗透率的提升，公司有望保持稳健发展。我们预计公司2024-2026年实现收入4.8亿元、5.6亿元、6.5亿元，同比增长17.1%、16.8%、16.3%，实现归母净利润1.0亿元、1.2亿元、1.4亿元，同比增长18.1%、20.9%、15.4%，对应PE22X、19X、16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场供需变动、行业竞争加剧、项目建设不及预期、下游推广不及预期等风险

泛亚微透(688386) 事件： 公司发布 2023 年半年报，上半年实现收入 1.8 亿元，同比+20.3%，实现归母净利润 4002万元，同比+51.4%；其中单 Q2实现收入 9850万元，同比+38.7%，实现归母净利润 2849 万元，同比+238.0%。 气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。 公司 23年 H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品 CMD、气凝胶等销售增长所致。 分产品来看，公司ePTFE 产品实现营收 4892 万元，同比微降 3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升， ePTFE 产品或将持续好转。 公司气凝胶毡业务实现营收 2862万元，同比增长 490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司 CMD业务实现营收 1833 万元，同比增长 172%，增速较快，主要原因是公司 CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。 深耕长尾利基市场，公司持续拓展业务。 公司所处行业的市场特点是细分市场众多，单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。因此公司采取了“产品多元、市场利基” 的发展战略，公司气凝胶项目、消费电子用耐水压透声膜项目均已建成达到预定可使用状态。目前公司投资新设江苏源氢新能源科技股份有限公司，布局质子交换膜业务，有望实现氢燃料电池中最核心的关键基础材料的完全国产替代；公司增资常州凌天达传输科技有限公司， 积极布局高性能膜材料在线缆及线缆组件等方面的应用，有望在线缆膜材料方面实现国产替代。 国内高性能 e-PTFE 薄膜行业的先行者， 品种类丰富，应用范围广。 公司掌握e-PTFE 膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力； 公司进一步围绕e-PTFE 膜开发出一系列高性能复合材料， 不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域。 公司同时布局气凝胶产品， 主要用于新能源车动力电池 包、船舶、核电、 LNG 等相关领域。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.69元、 2.64元、 3.67元，对应动态 PE 分别为 21 倍、 13 倍、 10 倍。 看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司 24 年 18 倍 PE，目标价47.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 原材料价格大幅上涨、 产能投放不及预期等风险

泛亚微透(688386) 事件描述 3月24日晚，泛亚微透发布2022年报，公司2022年全年实现营收3.64亿元，同比增长15.11%；实现归母净利润3134.91万元，同比减少52.79%；实现扣非归母净利润2496.72万元，同比减少54.31%。 年度业绩受大音希声减值拖累，因停工停产导致订单交付不及预期 2022年Q4单季度，公司实现归母净利润-915万，扣非归母净利润-1010万。公司Q4盈利大幅下行主因Q4公司按照会计政策规定拟对前期收购的子公司大音希声60%股权形成的商誉计提减值准备4572.77万元，减值的主要原因系上半年疫情影响下客户停工停产导致大音希声订单交付不及预期，2022年度大音希声未能实现预期效益。若加回减值Q4单季度实现归母净利润3540万，符合预期。公司2022年整体毛利率45.45%，同比增长0.7pct；净利率8.61%，同比下滑12.68pct。毛利率实现上升体现了新产品放量带来公司业务结构优化。净利率下滑主要由于商誉减值所致，实际从费用端来看，公司销售费率同比下降0.38pct，管理费率同比下降1.40pct，管理费率同比上升0.33pct，研发费率同比下降1.01pct。 核心产品实现高成长，CMD、气凝胶毡等产品实现快速放量 核心业务实现稳健增长，高毛利率维持。收入方面，公司核心产品ePTFE微透产品/气体管理产品实现收入1.12亿元/0.46亿，同比增长7.20%/31.06%；毛利率72.28%/72.10%，同比下降2.5pct/1.02pct。ePTFE微透产品/气体管理产品收入稳定增长，毛利率变化不大，均在70%以上，公司专攻利基市场，产品高端化、定制化程度高，原材料占比小，原料价格波动不敏感，毛利率能够维持稳定。 近几年突破的新产品实现快速放量。CMD产品实现收入2047万元，同比增长207.59%。该产品半年度实现收入672万元，下半年实现收入爆发式增长。毛利率方面，CMD产品由于让利促进销售的策略，毛利率略有下滑，2022年毛利率59.89%，同比下降7.9pct。气凝胶实现收入1763.74万元，同比增长11.60%；毛利率44.84%，同比增长26.77pct。 摆脱上半年疫情不利影响，传统汽车相关产品维持稳定。汽车密封条/挡水膜/吸隔声产品属于公司传统业务，2022年分别实现营收7337.85万元/4384.72万元/3417.63万元，同比+14.43%/-12.81%/+7.50%，毛利率15.64%/23.30%/8.27%。公司传统业务主要是围绕汽车产业链，一季度公司及客户供应链受疫情影响，二季度盈利不达预期，下半年公司产销积极，摆脱上半年不利影响，除挡水膜业务外均实现稳定增长。公司传统业务市场竞争较充分，毛利率相对较低，后续随着核心高毛利产品与气凝胶毡等新产品的陆续放量，公司传统业务收入和利润占比将进一步下降。 下游持续加码锂电材料赛道，开启第二增长曲线 2023年，经历商誉减值后公司轻装上阵，我们认为后续公司有三重看点：一是主营汽车相关业务从2022年疫情供应链影响带来的业绩低谷中逐渐走出，二是ePTFE膜在消费电子、汽车CMD、TRT膜等领域应用逐渐放量，三是气凝胶有望导入新能源企业供应链，全年我们看好公司的业绩迎来爆发性增长。 投资建议 由于传统业务与汽车高度相关，消费弱复苏与退补贴预期下，我们略下调公司2023-2024年业绩，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.26、1.87、2.56亿元（2023/2024年原值1.38亿元/1.92亿元），同比增速为302.3%、47.9%、37.5%。对应PE分别为26.64、18.01、13.10倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

泛亚微透(688386) 主要观点： 十年“膜”一剑，剑气“凝”霜成 泛亚微透从简单复合材料业务起家，经历十年不断的技术攻关与突破，开发出 ePTFE 膜自主知识产权技术，并围绕 ePTFE 膜开发面向各种下游的应用产品，为汽车、消费电子及其他领域提供微透材料的解决方案，深耕长尾利基市场。同时，公司战略性切入气凝胶赛道，开启第二曲线。由此，公司将成为 ePTFE+气凝胶双轮驱动的材料解决方案提供商。 ePTFE 应用潜力巨大，国产替代如火如荼 膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）是一种性能优异的高分子材料，在汽车、消费电子、新能源、医疗、服装、工业过滤、航空航天等领域应用极为广泛。通过我们对行业标杆企业美国戈尔的发展历程的梳理，我们认为当前国内对 ePTFE 膜的应用开发仍处于早期阶段，未来可延展空间巨大。由于 ePTFE 的下游领域均有明显的长尾利基市场特征，将对先进入者形成天然壁垒，同时 ePTFE 材料本身在拉伸、改性、应用开发均有一定技术壁垒。泛亚微透将在 ePTFE 下游应用领域不断开拓，从实现自主可控到创造高端需求。消费电子、新能源车 CMD 泄压阀、质子交换膜等均有望成为公司利润增长亮点。 气凝胶应用场景不断突破，国产突破即将来临 气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，具有重量轻、隔热能力强、使用寿命长等多种优势，在石油化工、航天军工、建筑建造、工业隔热、交通等领域有广泛应用。其中，随着我国新能源产业链的崛起，气凝胶在新能源领域的应用快速增长。当前，核心动力电池包技术向追求极致能量密度发展，但随之也带来安全性和可靠性要求的提升。三元电池因高温、过充、过放、穿刺、短路等原因高于工作温度时可能会发生热失控；磷酸铁锂电池因天气导致的低温环境下会使电池能量密度衰减。气凝胶将是解决这两个问题的良好方案，随着气凝胶国产化突破，气凝胶成本的降低将带来需求的快速增长。泛亚通过收购大音希声 60%股权以及自建气凝胶产能完成从超低温到超高温的全温段覆盖，本部建成的 25 万平/年气凝胶产能面向新能源车市场，有望在明年正式投放市场，成为行业领先企业。 投资建议 预计泛亚微透 2022-2024 年归母净利润 0.62、1.38、1.92 亿元，EPS 0.89/1.96/2.75 元，对应 PE 为 63.93X/29.00X/20.73X。 我们选取同为新材料企业进行估值对比，与可比公司相比我们认为存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧； 新建产能投产不及预期； 电池新技术催生的材料迭代； 宏观经济下行带来汽车产销量下滑；