科威尔(688551) 主要观点： Q3营收同比增长，归母利润阶段性承压 2026年前三季度，公司实现营收3.88亿元，同比+4.92%；归母净利润0.23亿元，同比-55.38%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-21.91%；毛利率46.68%，同比提升5.91个百分点。 单Q3营收1.71亿元，同比+17.39%、环比+32.95%；归母净利润795.55万元，同比-61.37%、环比+2.33%；扣非归母净利润923.98万元，同比-36.49%、环比+131.36%；毛利率44.66%，同比提升4.5个百分点。 毛利率改善，费用及减值影响利润表现 前三季度公司毛利同比增加约3034万元，销售、管理及研发费用合计同比增加约2419万元，投资收益同比减少1632万元，资产减值损失同比增加约850万元。股份支付摊销及社保基数调整推高人员费用，政府补助减少。Q3非经常性损益为-128.43万元。 AI测试电源订单逐步落地，HVDC应用拓展 2026H1公司AI服务器电源测试业务已向主流服务器厂商批量供货。8月公司表示基本完成国内外头部客户验证导入，部分客户实现订单落地，产线端订单占比约一半，出货以PSU测试设备为主，HVDC、SST相关产品已有订单。10月27日公司确认800V HVDC测试方案已有小批量订单落地。 测试电源毛利率改善，产品调价对冲成本 2026H1测试电源业务收入1.88亿元，同比-5.68%，毛利率49.35%，同比提升8.99个百分点，主要受产品结构优化及内部降本影响。7月部分测试电源产品调价5%–10%，以应对原材料成本变化，后续行业价格竞争趋缓和成本管控共同推动盈利改善。 经营现金流改善，合同负债与存货同步增长 2026年前三季度经营现金流净额0.78亿元，同比+75.38%；销售商品收现4.65亿元，同比+11.12%，收现比120.0%。Q3末合同负债1.02亿元，较年初+26.60%；存货3.23亿元，较年初+25.19%。 功率半导体订单改善，氢能测试业务短期承压 2026H1功率半导体测试业务收入0.11亿元，同比-25.29%；氢能测试业务收入0.16亿元，同比+87.12%。9月公司披露半导体测试订单同比改善，氢能业务受下游项目推进及资金安排影响。10月8日公司中标国能氢创电解水制氢测试系统定型设备采购项目。 投资建议 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.81/1.02/1.27亿元，对应PE分别为36/29/23倍，维持"买入"评级。 风险提示 AI测试电源订单交付不及预期。下游客户需求不及预期。产品价格及原材料成本波动。氢能及半导体测试业务拓展不及预期。

科威尔(688551) 布局AI服务器电源测试赛道，国产替代打开高毛利新空间 公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道，目前产品已覆盖PSU、HVDC、SST、PowerShelf、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作，部分客户实现订单落地与小批量供货；2026年AI服务器测试电源板块开局良好，有序稳步推进。竞争格局来看，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势，叠加与头部电源厂商的长期合作基础，具备显著的国产替代卡位优势。公司产线采用柔性共用模式，现阶段产能充足，未来随着新产品放量，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性。 价格战趋缓量价齐升，传统主业盈利修复趋势明确 2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%），归母净利润0.64亿元（同比+30.38%），其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）。2025年全年综合毛利率42.32%，较2024年的45.00%有所下降，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累。进入2026年，盈利修复趋势已明确体现：26Q1公司毛利率回升至51.82%，较25Q1的37.60%大幅提升14.2pcts，环比25Q4亦有改善。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元，同比增长82.5%，体现核心业务盈利能力的实质性改善。毛利率提升主要受益于：1）行业价格竞争趋缓，部分产品价格企稳；2）收入结构优化，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升；3）产品标准化降本持续推进。26Q1营收0.89亿元（同比-16.78%），收入端波动主要系项目确认节奏差异所致，全年维度公司订单承接态势良好，营收有望稳步上行。此外，公司海外市场拓展工作稳步推进，有望为测试电源业务贡献增量。 股权激励深度绑定核心团队，前期压制因素消除 2026年5月26日，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票，占总股本1.86%，授予价格24.68元/股；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长10%、21%、33%。本次激励计划覆盖面广、激励力度较大，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益，增强团队稳定性，保障公司中期战略目标实现。同时，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除，有助于改善市场预期。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收6.32亿元/7.78亿元/9.73亿元，归母净利润0.88亿元/1.33亿元/2.00亿元，当前股价对应市盈率为96.0X/63.4X/42.0X，维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期、新能源行业资本开支不及预期、市场竞争加剧等

科威尔(688551) 事件 科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。 投资要点 电源业务订单超预期，降本成效显著 公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。 测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升 受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。 AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举 当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。 在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。 另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。 盈利预测 我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。

科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布25年三季度业绩 公司2025年前三季度实现营收3.70亿元，YoY-1.97%；归母净利润0.52亿元，YoY-0.09%；扣非归母净利0.23亿元，YoY-49.67%。扣非净利润下滑主因氢能业务亏损拖累。 公司25Q3单季度实现营收1.45亿元，YoY+17.90%，QoQ+23.77%；归母净利润0.21亿元，YoY+110.36%；扣非归母净利0.15亿元，YoY+105.00%。公司扣非净利润自24Q4以来已连续三个季度环比改善（25Q1/Q2/Q3分别为0.02/0.06/0.15亿元），盈利能力显著修复。 测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间 测试电源为公司业绩基本盘，该业务Q3营收占比约80%，表现超出年初预期，有效对冲了氢能业务的下滑。业务向好主要得益于：1）价格竞争趋缓，较去年激烈厮杀的状况有明显缓和；2）下游光伏、新能源车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲，研发端测试需求稳固。公司积极把握AI服务器电源测试新机遇，为业务增长注入新动力。公司的测试产品已覆盖PSU、HVDC、Power Shelf、BBU、UPS等AI数据中心电源转换装置。目前公司实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付。随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司凭借深厚的大功率技术积累，有望与行业头部企业在同一起跑线竞争，实现国产替代。 盈利能力逐季修复，AI新机遇注入长期成长动能 公司始终将创新视为发展核心驱动力，25年前三季度研发投入0.57亿元，占营收比例达15.41%。短期看，受氢能业务拖累，公司业绩仍有压力。但中长期看，公司核心的测试电源业务价格企稳、需求稳固，盈利能力已逐季修复。同时，公司前瞻布局的AI服务器测试业务已取得关键突破，打开了新的高增长空间。随着传统业务竞争格局优化及AI新业务的逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE38/29/24x，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

科威尔(688551) l投资要点 事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。 2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。 利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。 积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。 氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。 l盈利预测与投资评级： 我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布25年半年度业绩 公司2025年上半年实现营收2.24亿元，YoY-11.62%；归母净利润0.31亿元，YoY-25.92%；扣非归母净利0.08亿元，YoY-78.5%。毛利率为41.17%，同比下降9.21Pct，净利率为13.7%，同比下降2.54Pct。业绩下滑主因氢能业务阶段性需求放缓及传统业务价格竞争。 公司25Q2实现营收1.17亿元，YoY-17.82%；归母净利润0.11亿元，YoY-54.89%；扣非归母净利0.06亿元，YoY-73.66%。毛利率为44.42%，环比上升6.82Pct，净利率为9.04%。单季度毛利率连续两个季度改善，盈利能力显著修复。 测试电源受益AI服务器新机遇，氢能与半导体业务静待行业复苏测试电源为公司业绩基本盘，25H1实现收入1.99亿元。虽受市场竞争影响，但订单数量仍实现稳健增长，彰显公司市场竞争力。值得注意的是，公司积极把握AI服务器电源测试领域机遇，公司的各类测试电源产品在服务器电源行业得到快速应用，覆盖PSU、HVDC-PSU、PowerShelf、Power Shelf Rack、BBU、UPS等电源转换装置的测试验证，为业务增长注入新动力。 氢能业务25H1收入0.08亿元，同比下滑明显，主因下游投资节奏放缓。待下游需求回暖后有望逐步确认收入。 功率半导体25H1收入0.15亿元，行业温和复苏，下游客户资本开支意愿有恢复，询单量和订单量呈现温和增长态势。 公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，25H1研发投入0.38亿元，占营收16.74%。短期看，受行业景气度影响，公司业绩承压。但中长期看，公司聚焦光储氢、新能源汽车及AI服务器等优质赛道，不断加速产品迭代与降本增效，随着行业竞争格局优化及下游需求复苏，业绩有望逐步修复。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.15/1.41亿元，对应PE41/31/26x，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年实现营收4.78亿元，YoY-9.58%；归母净利润0.49亿元，YoY-58.10%；扣非归母净利0.39亿元，YoY-63.56%。毛利率为45.00%，同比-8.87Pct。公司24Q4实现营收1.01亿元，同比-41.95%；归母净利润-0.03亿元，同比-107%；扣非归母净利-0.06亿元，同比-115%。毛利率为30.16%，同比下降22.21Pct。主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加；3）部分订单交付延迟致使本年度营业收入相应减少。 公司25Q1实现营收1.07亿元，YoY-3.64%；归母净利润0.20亿元，同比+11.26%，其中资产处置损益0.18亿元；扣非归母净利0.02亿元，同比-84.90%。毛利率为37.6%，同比下降13.62Pct。 在手订单同比增长，未来增长潜力充沛 分业务看，公司24年测试电源收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。氢能收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。公司继续加大对氢能领域的资源投入，在现有产品线的基础上，氢能事业部完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升。功率半导体收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。 公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，24年研发费用0.79亿元，占营收16.5%。短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

科威尔(688551) 投资要点 事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。 2024年公司营收4.8亿元，同比-9.6%；归母净利润0.5亿元，同比-58.1%；其中2024Q4公司营收1.0亿元，同环比分别-41.9%/-18.0%，归母净利润-0.03亿，同环比分别-106.2%/-126.5%，业绩承压主要系（1）市场竞争的加剧导致测试电源板块产品毛利率承压（2）部分订单交付延迟（3）为开拓市场，在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入增加。2025Q1公司营收1.1亿元，同比-3.6%；归母净利润0.2亿元，同比+11.3%。 利润端：费用率有所下降，净利提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.6%/18.8%，同比分别-13.6pcts/+2.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（12.9%）、管理费用率（10.8%）和研发费用率（16.4%）有所下降，财务费用率（-1.1%）有所上升，四项费用率总体下降2.6pcts，有助于提升公司的盈利能力。 测试电源业务：市场竞争激烈，盈利短期承压。2024年测试电源业务营收3.6亿元，同比+0.9%，毛利率44.2%，同比-11.6pcts，销量有所增长，业绩承压主要是市场竞争激烈，但随着海外市场、分销渠道的持续开拓，我们预计测试电源业务景气回升。 氢能测试设备业务：不及预期，持续研发储备。2024年氢能测试设备业务营收1.0亿元，同比-15.1%，毛利率46.9%，同比-0.1pct，业绩不及预期主要是氢能产业的发展和标准体系的完善仍需要一定时间。国家能源局于2025年4月30日发布《中国氢能发展报告（2025）》，政策的顶层设计有望进一步强化，我们认为氢能产业景气度有望逐步落地。 盈利预测与投资评级: 我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年5月6日）对应PE分别为34/25/18倍，维持“增持”评级。 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

科威尔(688551) 业绩简评 4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入4.78亿元，同比-9.58%；实现归母净利润0.49亿元，同比-58.1%；2025年一季度营业收入1.07亿元，同比-3.64%；实现归母净利润0.2亿元，同比+11.26%。 经营分析 存货及合同负债情况良好，保障后续收入确认。25Q1末，公司存货为2.79亿元，合同负债为0.95亿元，侧面反映公司在手订单充足，后续收入确认规模有所保障。截至25Q1，公司货币资金及交易性金融资产合计达7.02亿元，现金类资产充裕。 持续拓展市场，在手订单规模保持增长。公司下游行业处在周期底部，部分订单交付延迟致使公司24年收入减少。此外，为拓展市场，公司在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入有所增加。尽管面临阶段性挑战，公司截至2024年底的在手订单规模仍保持同比增长。分板块看： 测试电源：24年收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率为44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。 氢能：24年收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。主要系氢能产业发展和标准体系的完善仍需一定时间，加之市场的不确定性，增长未达到年初预期。公司继续加大对氢能领域的资源投入，完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升，未来将受益于氢能行业政策加持和需求增长带动。 功率半导体：收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。后续随着产业链进一步去库和终端需求的复苏，公司有望受益。 盈利预测、估值与评级 预计2025~2027年公司归母净利润为0.64/0.94/1.34亿元，对应的EPS分别为0.76/1.12/1.60元，PE分别为34.62/23.58/16.49倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告 公司2024年前三季度实现营业收入3.77亿元，同比+6.26%；归母净利润0.52亿元，同比-31.74%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-32.61%；其中Q3实现收入1.23亿元，同比-8.82%，环比-13.74%；归母净利润0.10亿元，同比-61.10%，环比-58.39%，扣非后归母净利润0.07亿元，同比-68.08%，环比-67.25%，主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加。 新签订单数量实现增长，电解槽测试系统占比提升 分业务看，公司前三季度测试电源/氢能测试/半导体测试收入占比分别在75%/20%/3%左右，测试电源业务仍为主要收入来源，氢能业务占比较上半年有所提升。从订单数量看，公司2024年新签订单同比增长20%-30%左右，但受市场竞争加剧影响，部分产品价格有所降低，订单金额同比仅略有增长。氢能方面，分产品看，受下游需求结构变化影响，公司氢能业务中电解槽测试系统占比提升至60%左右，燃料电池业务占比下降；分区域看，公司氢能海外订单表现良好，国内市场景气度偏弱，客户需求增长放缓；半导体测试方面，公司Q3订单环比增长，受下游扩建谨慎影响，Q4增速或有放缓。 公司不断强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势 短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.73/1.12/1.77亿元，对应PE35/23/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。