盛科通信(688702) 2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报。1）2023年公司实现营收10.37亿元，同比增长35.17%；实现归母净利润-0.20亿元，去年同期为-0.29亿元，亏损缩窄。 2）2023Q4公司实现营收1.60亿元，同比下滑25.45%，环比下滑31.55%；实现归母净利润-0.63亿元，同比下滑120.31%。3）2024Q1公司实现营收2.54亿元，同比下滑13.61%，环比增长58.80%；实现归母净利润-0.06亿元，去年同期为0.16亿元。 经营分析 业务拆分和分析如下： 1）营收端：23年公司实现营收10.37亿元，同增35.17%，但全年营收分布呈现前高后低的趋势，同时24Q1公司实现营收2.54亿元，同比下滑但环比改善。23年营收前高后低以及24Q1营收下滑归因于23年上半年部分下游客户出于对产能供应不确定性的担忧，加大提货力度，导致23Q1及23Q2公司营收被波动性提高，因为导致23H1收入大于23H2，同时23Q1高基数导致24Q1同比下滑。随着公司产品交付能力得到持续验证，供货不确定性逐渐消除，24年起营收异常波动逐步消除。 2）利润端：23年归母净利润为-0.20亿元，相较去年同期亏损收窄33.62%。24Q1归母净利润为-0.06亿元，较去年同期转亏。虽然公司营收实现较大增长，但公司与海外头部交换芯片厂商在产品丰富度以及产品性能上仍存在差距，公司仍处于高研发投入的发展阶段，再叠加产品销售结构变化以及部分产品毛利率波动的影响，导致公司仍处于亏损状态，但是亏损幅度缩窄。3）费用端：23年公司研发费用为3.14亿元，同比增长19%，研发费用占比为30.28%。公司持续高研发投入，持续推动产品迭代与升级。面向大规模数据中心和云服务的新品已按计划在23年底前给客户送样测试，该产品支持最大端口速率800G。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别为13.72/17.79/22.88亿元，归母净利润为0.04/0.27/0.56亿，对应EPS为0.01/0.07/0.14元，继续维持“买入”评级。 风险提示 公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。

盛科通信(688702) 国产交换芯片龙头卡位优质赛道，期待前期投入转化业绩扭亏为盈 国内交换芯片领军企业，丰富产品矩阵赋能高速增长。公司主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司历年重视产品研发，现已形成丰富的产品序列覆盖接入层到核心层，并拟于2024年推出25.6T交换容量Arctic系列。随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，公司营收维持高速增长，根据2023年业绩快报，2023年实现营业收入10.37亿元，同比增长35.17%，实现归母净利润-2032万元，较去年同期亏损收窄。我们认为，随着公司收入持续保持快速增长，规模持续扩大同时前期投入进入转化期，业绩有望扭亏为盈。 AI浪潮驱动以太网交换芯片升级迭代，国产替代迫在眉睫 AI带来基础设施迭代需求，交换机速率升级。在数字经济与AI的建设下，数据中心规模逐步扩大。同时AI带来的新一轮科技革命也推动了算力资源需求的快速增长，基础设施迅速扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。据IMT-2020(5G)推进组，数据中心交换芯片吞吐量预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。 国产网络设备芯片自给率低，国产交换芯片替代趋势。根据IDC、灼识咨询数据，截至2020年，全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元，全球以太网交换芯片总体市场规模达到368.0亿元。而根据灼识咨询数据以及前瞻产业研究院的测算显示，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额，且2019年我国核心网络设备芯片自给率低于20%，以太网交换机芯片市场呈现寡头竞争格局，国产替代迫在眉睫。 加码研发苦修内功，产品持续迭代对标国际领先水平 公司自2005年成立以来聚焦以太网交换芯片自主研发，已经构建了具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力，并与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，公司销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 公司以太网交换芯片与同行业可比公司同类产品的主流技术水平对比A、TsingMa.MX系列TsingMa.MX系列是公司高端核心芯片，具备2.4Tbps的交换容量，支持最大400G端口速率。在研Arctic系列对标国际当前最高水平，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距。同时，公司采用集成电路设计企业通行的Fabless经营模式，能够更加专注于核心研发环节，提高供应链效率，保证产能稳定供给。 公司卡位优质，是国内交换芯片龙头厂商，不断研发迭代，产品有望深度受益于AI发展浪潮下对于网络设备需求的火热，以及国产替代趋势，销量与份额有望持续提升，带动公司收入不断快速增长，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.2亿元/0.1亿元/0.4亿元。公司是国产交换芯片龙头，持续加码研发卡位优质赛道，考虑公司在国内卡位优质赛道，受益于AI浪潮及交换芯片国产替代趋势，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发进展低于预期、行业竞争超预期的风险、AI需求低于预期的风险、财务持续亏损的风险、政治风险、测算具有主观性等

盛科通信(688702) 投资要点 事件：2023年8月25日，公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书。9月14日，公司在科创板正式上市发行。 收入体量逐年递增，研发投入维持高位水平。公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司营业收入规模逐年快速增长，目前已形成较强的持续经营能力。公司2020-2022年营业收入分别为2.64/4.59/7.68亿元，2020-2022年营业收入年均复合增长率达70.60%，2023年1-6月，公司营收6.4亿元，同比增长82.88%；报告期内，公司高度重视研发投入，各年度研发费用金额持续增长，2020-2022年，公司研发费用分别为1.11/1.82/2.64亿元，占同期营业收入的比例分别为41.97%、39.61%和34.39%。公司本次发行总量为5000.00万股，其中，网上发行量为1200.00万股，发行价格为42.66元/股，募集总金额为21.33亿元，其中10亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目。 高端产品打破海外垄断，多场景应用形成产品矩阵。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额。盛科通信的市占率为1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场排名第四，国产替代空间广阔。产品方面，公司已形成丰富的以太网交换芯片产品序列及配套产品，并基于自研以太网交换芯片为行业客户提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。主要覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络得到了规模应用，公司研发的TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性；GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性；高端产品方面，博通等厂商已投入面向超大规模数据中心、最高交换容量达到51.2Tbps的以太网芯片研发，公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心，目前已进行试生产。 赛道景气提升叠加国产替代，公司市场空间广阔。AI大模型对算力需求激增，交换机作为算力网络中枢，行业景气提升。据IDC数据，2023年一季度全球200/400GbE交换机市场规模同比增长141.3%。2023年3月份，中国移动发布2023年十大技术攻关命题任务，组建54个联合战队，在算力网络、AI大模型、国产化等方面开展联合攻关，其中攻关热点之三是网管系统自主可控，推动国产化软硬件现网规模应用。目前公司已具备100M到400G的高密度高性能端口设计能力，TsingMa.MX系列产品端口速率达到400G，结合具备带宽延展性和工艺可迁移性的高性能以太网交换芯片架构；支持800G端口的Arctic系列正处于试生产阶段。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链，通过直销与经销模式与新华三、锐捷网络、迈普通信等终端客户建立长期合作关系，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 投资建议：公司所处于交换机芯片赛道，算力对高速率交换机的需求提升以及国产化替代的进程加速，我们认为未来公司将有望保持快速发展。预测公司2023-2025年营收10.98/14.74/17.23亿元，同比增长43.1%/34.2%/16.9%，公司归母净利润分别为-31/9/34百万元，同比增长-6.0%/128.4%/279.7%，对应EPS-0.08/0.02/0.08元；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：研发速度不及预期；市场竞争持续加剧；国产替代不及预期

盛科通信(688702) 投资逻辑 以太网交换芯片龙头厂商，营收体量快速增长。公司长期深耕以太网交换芯片领域，主要产品覆盖100G-2.4T交换容量及100M-400G端口速率，产品批量应用于企业、运营商、数据中心和工业等领域。公司产品存在客户和应用壁垒，在顺利导入新华三、锐捷网络、迈普技术、中兴通讯等客户供应链后，具有较强客户粘性，客户切换供应商意愿较低，产品生命周期可长达8-10年，并有望持续受益于国产替代来提高渗透率。2023年上半年公司实现营业收入6.4亿元，同比+83%，实现归母净利润0.4亿元，同比+202%。预计2023年前三季度实现营业收入8.7-9.0亿元，同比+57.4%-62.8%，实现归母净利润0.38-0.40亿元，同比+4757%-5247%。 国内市场规模快速成长，公司加快布局高端产品打破海外垄断。 1）从市场规模看，根据公司招股说明书的数据，2025年中国商用以太网交换芯片市场规模有望达171.4亿元，20-25年CAGR达13.8%，数据中心细分赛道CAGR达18.0%。2）从竞争格局看，国内市场集中度高且被海外厂商垄断，2020年博通、美满、瑞昱合计占据中国商用以太网交换芯片97.8%的市场份额，公司以1.6%的份额排名第四，国产替代空间广阔。3）从行业发展趋势看，归因于人工智能、云计算等技术加速发展，海外龙头厂商逐渐推出25.6T及51.2T交换容量的芯片，高速率交换芯片逐渐成为行业主流，数据中心细分赛道呈现高增速。公司拟于2024年推出Arctic系列，面对超大规模数据中心的需求，以期打破海外厂商垄断。 盈利预测、估值和评级 2023年9月，公司发行新股5000万股，发行价42.66元/股，募集总金额21.33亿，其中10亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为10.94亿元、14.15亿元和17.37亿元，归母净利润分别为-0.48亿元、0.07亿元、0.35亿元，采用PS估值法，给予24年20倍PS，市值为283.06亿元，对应目标价为69.04元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。

盛科通信(688702) 下周三（8月30日）有一家科创板上市公司“盛科通信”询价。 盛科通信（688702）：公司为国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司2020-2022年分别实现营业收入2.64亿元/4.59亿元/7.68亿元，YOY依次为37.59%/73.91%/67.36%,三年营业收入的年复合增速58.80%；实现归母净利润-0.10亿元/-0.03亿元/-0.29亿元，YOY依次为-254.05%/63.93%/-751.18。最新报告期，2023H1公司实现营业收入6.43亿元，同比增加82.88%，归母净利润0.35亿元，同比增加202.02%。公司预计2023年1-9月归属于母公司所有者的净利润为3,800.00万元至4,200.00万元，同比增长4,756.83%至5,247.02%。 投资亮点：1、公司技术优势显著，是以太网商用交换芯片国产厂商龙头，中国电子、产业基金均为公司主要股东；作为实现网络基础承载技术的必备硬件之一，以太网交换芯片目前仍主要由外资厂商垄断，国产替代迫在眉睫。公司自2005年成立起持续深耕以太网交换芯片领域，是国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一，技术先发优势显著；此外，公司研发团队带头人均有在国内外以太网通信领域龙头公司的任职经验，包括SUNJIANYONG（孙剑勇）先生及ZHENGXIAOYANG（郑晓阳）先生均曾任思科高级工程师、许俊先生曾任中兴通讯研发工程师等，卓越的研发带头人带领公司保持技术领先。多年发展至今，公司成为国内商用以太网交换芯片市场中排名第一的境内厂商，2020年市场份额为1.6%（销售额口径），打破了此前国外厂商在该领域的技术垄断，其中在商用万兆及以上以太网交换芯片市场的份额达到2.3%，亦位列国产厂商第一；但目前国内商用市场仍主要由博通、美蔓、瑞昱主导（合计占据97.8%的市场份额），国产替代迫在眉睫。此外，截至招股书签署日，中国电子及子公司中国振华合计持有公司32.66%的股份，产业基金持有公司22.32%的股份。2、公司以太网交换芯片全面布局高中低端产品；同时，公司进一步延伸产品线至路由交换融合网络芯片，持续拓宽产品线广度。公司围绕商用以太网产品线全面布局高中低端产品，其中，中端产品线TsingMa.MX、GoldenGate及TsingMa系列已实现了成熟量产；定位于新型工业网络、中小企业网络的低端产品线TsingMa.AX系列已处于转量产阶段；高端产品线Arctic系列拟于2024年推出，下游应用领域为超大规模数据中心。另外，在以太网交换芯片的技术基础上，公司拟通过募投项目“路由交换融合网络芯片研发项目”开发大容量、大表项的路由、交换合一的网络芯片，进一步延伸产品线；考虑到由于路由核心芯片的投入产出比不足，目前国内路由核心芯片厂商大部分处于陆续关闭或被收购状态、高端路由器需求无法被满足，且路由、交换合一的创新架构有望实现更好的芯片性能、优化5G/5G+的用户体验，公司该产品或有较好的发展前景。 同行业上市公司对比：考虑到目前A股中尚无与公司主营产品一致的企业，选取产品类型与公司相近、经营模式与公司相似的芯片设计企业寒武纪、澜起科技、景嘉微、复旦微电、安路科技为盛科通信的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年行业平均收入规模为20.27亿元，可比PE-TTM（剔除负值、异常值/算术平均）为60.59X，销售毛利率为54.14%；相较而言，公司的营收规模和销售毛利率均低于行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。