艾罗能源(688717) 投资要点 事件：公司24年营收30.7亿元，同比-31.3%，归母净利润2亿元，同比-80.9%，毛利率38.1%，同比-1.8pct，归母净利率6.6%，同比-17.2pct；其中24Q4营收6.7亿元，同环比+43％/-19.1％，归母净利润0.4亿元，同环比-7%/-24.9％，毛利率41.2%，同环比+12.4/+5.9pct，归母净利率6.5%，同环比-3.5/-0.5pct。25Q1营收8亿元，同环比+16.7％/+19.9％，归母净利润0.5亿元，同环比+35.3%/+6.5％，毛利率29.9%，同环比-10.1/-11.3pct，归母净利率5.8%，同环比+0.8/-0.7pct。 24年拆分：①24年公司户储系统收入22.2亿元，同比-35.4%，毛利率40.6%，同比+1.9pct；②工商储系统收入9914万元，毛利率34.7%；③并网逆变器收入5.9亿元，同比-15.2%，毛利率27.4%，同比-6.9pct；④配件及其他收入1.6亿元，同比-52.6%，毛利率46.0%，同比+0.7pct。 25Q1出货同环比均实现提升：从25Q1经营数据来看，公司实现收入8亿元，同环比+16.7%/+19.9%均实现提升，新兴市场出货已实现明显改善，工商储出货实现高速增长，成为25年新的业绩增量。 25Q1收入规模扩张，费用率大幅下降：公司24年期间费用10亿元，同比+79.7%，费用率32.5%，同比+20.1pct，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比+150.4%/+9.2%，费用率38.1%，同环比+16.3/+9.9pct；24年经营性净现金流7.5亿元，同比+18.8%。公司25Q1期间费用2.1亿元，同环比-13.5%/-18.3%，费用率25.9%，同环比-9.1/-12.2pct；25Q1经营性现金流-0.3亿元，同环比-113.5%/-115.4%；25Q1末存货10.6亿元，较年初+2.1%。 盈利预测与投资评级：考虑海外市场出货存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为4.6/6.6亿元（前值为6.8/9.3亿元），同比增长128%/43%，预计27年归母净利润为7.9亿元，同比增长18.8%，25~27年归母净利润对应PE为15.7/11.0/9.3x，考虑公司在户储市场的龙头地位，海外户储、工商储市场渗透率仍然较低，具备较大成长空间，公司有望受益，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

艾罗能源(688717) 公司基本情况：公司成立于2012年，主要产品包括光伏储能逆变器、储能电池、并网逆变器等，为国内最早量产储能逆变器产品的厂商之一。截至2023年，欧洲地区是公司最大销售市场，公司2023年海外收入占比达到99.3%，其中上半年欧洲区域销售收入占比达到93.04%。 公司近年业绩波动较大，2022年公司当年营收实现同比大幅增长（yoy+454%），而后公司2023年-2024年前三季度营收出现同比下滑（yoy-3%/-40%）。 看点1-新产品：由户用拓展至工商储、微逆、大储，横向打开新应用场景。公司当前产品主要应用场景为户用及中小型工商业。近年公司加大新产品的研发力度，正在开发或已开发新品包括：适用于工商业的储能系统（功率50-100kW，电池容量100-215KWh）、微型逆变器（300-2200KW）等。公司24年9月宣布在桐庐经济开发区投资建设大型储能系统和智慧能源系统研发生产项目，预计24个月内竣工，竣工后6个月投产。 看点2-新市场：破局在于欧洲大储/工商储、亚非拉地区等增量市场。 1）欧洲：户储需求放缓，大储/工商储需求有望高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，预计2024年欧洲户储装机量将下滑26%；与之对应，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求有望快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh，且2024-2028年维度意大利、德国、英国等欧洲国家均有望实现大储/工商储需求持续高增。 2）亚非拉：光储需求快速提升，24H1起公司积极拓展新兴市场，并针对需求推出新品。2024年上半年，公司拓展新兴市场，在巴基斯坦、乌克兰、南非等区域市场均实现产品销售。需求层面，我们预计资金支持、光伏成本下降带动经济性、弱电网带来用电保障性问题，亚非拉光储需求将持续提升。产品层面，公司推出低压户储PCS新品X1-HYBRID LV，功能上新品及未来版本将更适用于亚非拉地区，有望助力公司加速开拓亚非拉市场。 盈利预测 我们预计公司24-26年营收分别达36.59/47.58/58.45亿元，yoy-18.2%/+30.0%/+22.8%，归母净利润分别为2.59/4.91/7.70亿元，yoy-75.67%/+89.53%/+56.95%。 我们选取与公司储能电池、光伏储能逆变器业务相似的德业股份、固德威、锦浪科技作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。根据WIND一致预期，我们计算得2024年可比公司预期PEG为0.67，给予公司2024年PEG=0.67，对应目标2024年PE为48.3X，对应目标价78.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：收入增长的可持续性风险及业绩波动风险；竞争加剧；市场开拓不及预期的风险；外购电芯风险；国际贸易及行业政策变动风险；全球化拓展不及预期；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

艾罗能源(688717) 事件描述 8月31日，艾罗能源发布半年报，H1实现营业收入15.8亿元，同比-53.4%，实现归母净利润1.0亿元，同比-89.4%；24Q2实现营收9.0亿元，同比-37.0%，环比+31.4%，实现归母净利润0.7亿元，同比-85.4%，环比+103.3%。 事件点评 业绩符合预期，毛利率小幅下降。受到渠道库存积压和同行业竞争影响，H1营收同比-53.4%；由于公司规模和研发投入增加，营收同比下降，因此净利润同比-89.4%；公司持续加大研发投入，开发新产品、技术创新、引进研发人才，同时营业收入同比减少，研发投入占营收比例15.0%，同比 11.5pct；H1销售费用同比+21.4%，系公司新市场拓展、加大投入。公司上半年毛利率为38.3%，同比下降2.5pct，系公司产品结构变化，新兴市场出货占比提升，其毛利率比欧洲市场较低所致。 Q2单季度出货环比大增。出货方面，24H1储能电池出货量约327MWh，储能逆变器出货量约6万台，并网逆变器出货量约17万台；其中，Q2储能逆变器出货约3.77万台，环比+69.1%，Q2并网逆变器出货约12.22万台，环比+155.6%，Q2单季度环比增长较大。产能方面，2期年产2GWh储能电池及100万台光伏逆变器研发生产项目已完成主体施工。 公司渠道完善、客户资源丰富，积极开拓新市场。公司产品销往80多个国家，建立完善的渠道网络和产品服务体系，客户资源丰富，包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商Krannich、英国最大的光伏产品提供商Segen等业内知名企业，海外市场认证周期长，公司产品已累计取得了超过1100项国内外认证。公司积极推进巴基斯坦、乌克兰、南非等新市场开拓，销量增长较快。布局工商业储能产品，推出多 款并成功实现销售。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.60\4.44\5.27，2024-2026年归母净利润分别为4.2\7.1\8.4亿元，对应公司9月24日收盘价54元，2024-2026年PE分别为20.8\12.2\10.2，考虑到公司海外布局领先，客户资源丰富，具备较强产品力和研发实力，未来将有产能释放，不断开拓新市场，建议买入，考虑到公司当前估值略高，给予“B”的风险评级，因此首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示

艾罗能源(688717) 投资要点 户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上：公司成立于2012年，2013年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期（18年）即实现户用光储全产品覆盖。公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升，22年归母净利实现11.3亿元，同增1704%。23年欧洲电价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润44.7/10.6亿元，同比-3%/-6%。同年公司科创板上市，首发募资19.9亿元加速产业布局，23年研发/销售团队增至802/352人，同增180/24%，加大创新和渠道布局。 降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜！23年欧洲户用光储受电价干预影响，增速回落，23年户用光伏/储能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去库成为主旋律。24年户用光储经济性有望提升：1）成本&利率：我们预计24年欧洲组件和储能价格将降至0.12欧元/W和0.2欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息，居民贷款利率下行；2）免税&补贴：欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力IRR提升至约15%（德国），需求拐点明确！我们预计24年欧洲户用光伏/储能需求达26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球户用光伏/储能需求123GW/17.2GWh，同增21/26%，稳步增长。格局看，2023年欧洲户用光储国产渗透已达60%+，已过快速增长期，但集中度较低，CR3<40%。往后看，随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。 定位中高端，经销商+ODM协同发展。1）深耕欧洲市场，定位中高端。公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。2）秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。23年公司储能逆变器/电池毛利率为53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。3）ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至2024年5月14日，公司全球渠道商合作达236家。23H1公司经销商收入占比77%，其中欧洲老牌经销商GBC Solino贡献可观23H1占比达29%。23年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货11.5万台/1.07GWh/18.2万台，同比-21%/-5%/+15%。 开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头！公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。新产品：工商储、微逆已于4月推向市场，并网大机持续开发中。工商储预计在议需求可见400-500台，毛利率30-40%，微逆预计可见5万台+，毛利率40-50%。新市场：1）获得日本JET认证，24/4与夏普签署户储订单64亿日元（约3亿人民币），后续有望提升供货规模；2）开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计24年以新兴市场收入比将提至20%（23年12%），有望不断打开更多新兴国家市场。3）借助松下提升美国份额，24年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。我们预计2024H2欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复，24年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1万台/1.18GWh/25.5万台，同增5/10/40%。此外，公司不断拓展布局，推出户用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。 盈利预测与投资评级：基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司24-26年归母净利为4.5/6.8/9.3亿元，同比-58/+52/+36%，对应PE为21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司2024年30xPE，对应目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

艾罗能源(688717) 投资要点 下周二（12月19日）有一家科创板上市公司“艾罗能源”询价。 艾罗能源（688717）：公司主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。公司2020-2022年分别实现营业收入3.89亿元/8.33亿元/46.12亿元，YOY依次为0.12%/114.00%/453.86%,三年营业收入的年复合增速128.09%；实现归母净利润0.33亿元/0.63亿元/11.34亿元，YOY依次为24583.25%/90.16%/1703.61%，三年归母净利润的年复合增速1938.07%。最新报告期，2023年1-9月公司实现营业收入40.07亿元，同比增加48.65%；实现归母净利润10.18亿元，同比增加90.65%。根据初步预测，2023年公司预计实现净利润10.50亿元至11.50亿元，较上年同期基本持平。 投资亮点：1、公司通过聚焦欧洲户用储能领域，打造差异化竞争力优势，现已成为全球户用储能系统及产品的重要供应商之一；出于能源安全考虑，海外户储需求仍有较大成长空间，或利好公司未来发展。公司自设立至今持续聚焦户用储能技术，是行业内最早进入户用储能领域的企业之一；于2013年推出首款储能逆变器，并于2016年开始研发、于2018年将储能电池推向市场，继而亦成为国内较早实现储能逆变器与储能电池协同一体化研发、量产的厂商之一；与此同时，公司成功攻克全球户用储能需求最大、但准入门槛高、认证周期长的欧洲市场，并建立了较为完善的市场营销网络和产品服务体系，在英国、荷兰、德国等地均设立了子公司；2020-2023H1报告期间，来自欧洲的销售收入均在70%以上。近年来，伴随着欧洲等地区能源结构向光伏等清洁能源转型的进程不断推进、利好政策持续释放，叠加地缘冲突加剧下，欧洲能源危机导致期间居民用电价格飙升，欧洲户用储能需求呈现较快增长趋势；出于能源安全等方面考虑，预期欧洲市场的户储部署仍将持续，利好已具备先发优势的企业。据公司招股书披露，2021年公司在全球户用储能电池领域市占率达4.1%、在全球户用储能逆变器领域达5.1%，成为了全球户储系统及产品的重要提供商之一。2、公司基于在欧洲户储领域建立的产品生态圈，积极参与关于“虚拟电厂”的技术创新，或有望受益于未来电力市场化改革的推进。电力市场化改革已成为世界电力行业发展的趋势之一；公司研制并实施的兆瓦级分布式光储互联系统成功应用于英国电力调频场景，目前已在伯明翰、布里斯托、利兹等地区累计安装光伏储能系统1万余套，其中接近3,000套户储能系统参与电网调频应用，形成集群容量约8.6MW的虚拟电厂为英国电网提供调频应用。从技术指标上看，公司已具备一定的先发优势；该虚拟电厂在云端虚拟能源互联系统下发远程控制指令时，功率响应延时时间可达0.092秒，响应时间远低于英国国家电网FFR标准的2秒，能够有效解决区域分布式光储用系统参与电网支撑的能量管理、响应速度、网源互动等难题。3、报告期间，公司与韩华集团等主要ODM客户形成了稳定良好的战略合作关系，有望实现双方的优势互补和合作共赢。公司采用“自主品牌为核心，ODM模式协同发展”的发展策略，主要ODM客户包括韩华集团、Peimar Industries Srl等全球知名的光伏组件供应商。以韩华集团为例，公司为韩华集团提供储能电池、逆变器等产品和技术支撑，一方面，来自韩华集团的收入成为了公司营收的有力补充，2021-2023H1报告期间，韩华集团已进入公司前两大客户名单；另一方面，公司可借助韩华集团在全球范围内构建的营销服务体系和品牌优势，进一步扩大自身销售规模，相较公司向欧洲市场倾斜的收入结构、韩华集团在美国等多个国家及地区均有较为长期的布局，利好公司拓展欧洲以外的市场。 同行业上市公司对比：在储能电池领域选取派能科技，在逆变器领域选取禾迈股份、昱能科技、固德威、锦浪科技、阳光电源、上能电气作为艾罗能源的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年第四季度至2023年第三季度可比公司的平均收入为131.03亿元，可比PE-TTM（算数平均）为24.27X，销售毛利率为34.08%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。