中自科技(688737) 【投资要点】 受益于下游景气度提升，23年收入高增利润转正。2023年，公司营收15.4亿元，同比+245%，归母净利润4232万元，扣非净利润1035万元，同比均实现扭亏。其中23Q4营收4.2亿元，同比/环比+207%/-4%，归母净利润947万元，同比/环比+127%/-23%。分业务来看，2023年公司内燃机尾气催化剂业务收入15.1亿元，同比+244%，主要受益于天然气重卡销量爆发，柴油非道路机械和轻卡市占率提升及乘用车大客户放量。据中国卡车网数据，2023年燃气重卡累计销售15.2万辆，同比2022年的3.73万辆大涨308%。公司的超低贵金属催化剂方案有助于降低成本，具有较强的竞争优势，降价压力下今年有望得到潍柴在内的更多主机厂认可，国产替代迎来窗口期，逐渐提升配套份额。 规模效应释放，盈利能力提升。2023年公司毛利率11.91%，同比提升6.33pct，净利率2.86%，同比提升22.58pct。其中23Q4毛利率13.88%，同比/环比+8.86/+3.6pct。盈利能力提升主要受益于销量增长带来的规模效应释放。2023年公司尾气催化剂销量297.9万支，同比+168.95%，新型催化剂智能制造园项目产能利用率提升至84.12%。未来，随着公司在燃气和柴油机领域份额提升，以及乘用车大客户的进一步放量，公司盈利能力有望持续向好。 新兴业务拓展顺利，打造中长期增长曲线。依托现有环保催化剂技术优势和成熟的科研成果转化体系优势，公司积极向工业催化剂、氢燃料电池电催化剂、固态电池和储能与动力电池市场拓展。2023年12月，公司固态电池中试平台项目已竣工验收公示，项目年产软包电池9600支，圆柱电池24000支。公司参与的“高性能/抗中毒车用燃料电池催化剂的合成技术与批量制备”国家重点研发计划项目已完成结题验收，形成2kg/批次的铂合金催化剂的制备能力。当前公司全面布局新兴业务，中长期看，有望打造出新的成长曲线，成长为催化剂平台型企业。 【投资建议】 短期，下游商用车整体需求恢复叠加天然气重卡持续高增，主营业务有望再上台阶，同时乘用车降价压力下催化剂有望迎来国产替代窗口期，进一步打开市场空间；中长期，公司在工业催化、固态电池、氢燃料电池、储能等方面积极布局，拓展更大成长空间。预计公司2024-2026年收入分别为25.84、35.19和38.69亿元，归母净利润分别为1.30、1.99和2.60亿元，对应EPS分别为1.08、1.66和2.16元，PE分别为21、14和11倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期 外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险 贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险

中自科技(688737) 【投资要点】 天然气重卡销量持续高增，公司业绩受益大幅增长。公司2023前三季度实现营收11.2亿元，同比+261.80%，归母净利润0.33亿元，同比+162.20%，扣非归母净利润0.12亿元，同比+114.97%。其中2023Q3实现营收4.39亿元，同比+278.84%，归母净利润0.12亿元，同比161.37%，扣非归母净利润0.04亿元，同比116.49%。据第一商用车网数据，2023年9月，国内天然气重卡销量2.46万辆，同比/环比+743%/+30%，同比增幅已连续8个月破百。截止23年6月底，公司已取得包括潍柴WP13及重汽MT13在内的19款天然气重卡国六机型公告，订单顺利转换完成后，预计市占率能达到60%。随着天然气重卡销量的持续向好，叠加公司市占率的稳步提升，公司相关业务有望持续受益。 盈利能力逐渐回暖，回购股份展示信心。2023年Q3，公司毛利率为10.28%，同比+10.38pct，环比+0.68pct，盈利能力有所改善。毛利率的回暖得益于公司产销规模的稳步提升，未来随着天然气、柴油、汽油三大板块齐放量，公司盈利能力有望持续提升。2023年1月，公司接到董事长回购提议，截止2023年10月底，公司已累计回购55.0万股，占比0.46%，总金额为2199.6万元。公司回购的股份将在未来用于员工持股计划或股权激励，有利于公司吸引和留住优秀人才、提高员工凝聚力，充分调动公司相关人员的积极性，有助于实现公司长期可持续发展的战略。 新能源技术储备丰富，有望打造新的增长极。公司在新能源方面推进顺利，储能电池电芯方面，已如期完成中试线的建设，目前正按照产品开发计划进行开发验证和试生产；车用燃料电池方面，已发开出满足条件的铂碳电催化剂并实现公斤级每批次的制备技术，配合客户完成上千小时的短堆验证，铂合金催化剂获得客户验的认可；同时，公司积极参与的国家重点研发计划—“高性能/抗中毒车用燃料电池催化剂的合成技术与批量制备”项目进展顺利，预计将于四季度进行结题验收。随着公司在新能源领域不断投入研发，新产品获得客户认可，公司有望打造出新的增长极。 【投资建议】 短期，下游商用车整体需求恢复叠加天然气重卡高增，主营业务有望反转，同时新拓非道路+乘用车进一步打开市场空间，2023年有望实现业绩的高速增长；中长期，公司在储能、工业催化、氢燃料电池等方面积极布局，拓展更大成长空间。我们维持预计公司2023-2025年收入分别为17.07、26.08和36.30亿元，归母净利润分别为0.82、1.81和3.09亿元，对应EPS分别为0.68、1.51和2.57元，PE分别为52、24和14倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期 外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险 贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险

中自科技(688737) 【投资要点】 标准趋严带动催化剂单车价值提升，下游回暖促进主营困境反转。（1）排放标准提高带来后处理技术方案的升级，同时对催化过程的要求也有所提高，进而提升尾气处理催化剂单车价值；（2）2023年1-6月，国内商用车销量197.1万辆，同比+15.8%，其中货车174.8万辆，同比+14.8%。另外，由于汽柴比下行，天然气重卡经济性改善，1-6月国内天然气重卡销量5.3万辆，同比+163%。货车行业复苏叠加天然气重卡高增，公司充分受益，主营有望实现困境反转。 开拓柴油非道路+汽油乘用车领域，客户放量有望助力业绩提升。公司在柴油车方面积极开拓非道路领域，非道路国四标准在2022年12月1日实施，目前公司已取得15款机型公告并逐步量产。另外，公司积极开拓汽油车领域，2022年成功进入乘用车催化剂体系，陆续斩获头部客户长安汽车F202MCA车型1.5T国六RDE等重点项目，随着客户逐步放量，相关业务将为公司贡献重要业绩增量。 客户降本需求与技术成熟度提升，国产替代有望进入加速期。随着新标准的逐步实施，国内催化剂厂商加速追赶，外资巨头的先发优势逐渐减弱。尤其是在贵金属催化材料改性上，以公司为代表的国内厂商积极通过调整不同贵金属用量比例以及将多种稀土催化材料、稀土改性氧化铝材料等与贵金属催化材料的掺杂复合使用降本增效，成本优势逐步凸显，国内主机厂逐步放开应用。未来，随着国内厂商技术不断迭代，下游客户不断成功验证，尾气后处理催化剂市场的国产化进程有望加速。 积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间。储能与动力电池方面，2月第一代钠离子电池研发成功，4月中自科技全资子公司（中自新能源科技（青岛）有限公司）正式成立，战略客户、当地政府、高校及相关企业的产业多方协同效应持续显现；工业催化剂方面，依托工业VOCs催化剂领域积淀的深厚技术优势，公司向BDO系列新领域延伸扩宽增长边界；氢燃料电池方面，目前公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备批量化生产能力，公斤级铂合金催化剂的制备亦稳步推进。各新业务板块进展良好，有望打开中长期成长空间。 【投资建议】 公司盈利预测及投资评级：短期，下游商用车整体需求恢复叠加天然气重卡高增，主营业务有望反转，同时新拓非道路+乘用车进一步打开市场空间，2023年有望实现业绩的高速增长；中长期，公司在储能、工业催化、氢燃料电池等方面积极布局，拓展更大成长空间。考虑到2023年天然气重卡销量强劲复苏以及公司在乘用车上的突破，我们上调了公司的盈利预测和评级，预计公司2023-2025年收入分别为17.07、26.08和36.30(原14.97、22.52和32.07)亿元，归母净利润分别为0.82、1.81和3.09（原0.55、1.14和2.12）亿元，对应EPS分别为0.68、1.51和2.57(原0.64、1.33和2.47)元，PE分别为41、19和11倍。从同行业对比的情况来看，选取与中自科技主营业务较为相似的艾可蓝、凯立新材、国瓷材料、隆盛科技，2023/2024/2025年行业一致预期PE的平均值分别为28/19/15倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价42.15元，上调为“买入”评级。 【风险提示】 燃油/天然气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期 外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险 贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险 第二曲线业务拓展不及预期

中自科技(688737) 【投资要点】 天然气重卡经济性改善，公司业绩明显回暖。2022年国内商用车市场低位徘徊冲击公司业绩，全年营收实现4.47亿元，同比-53.53%。进入2023年，国内液化天然气LNG价格持续下行，4月末较1月初高点回落近35%，天然气重卡经济性改善促进需求修复。据方得网数据（不含出口），2023Q1国内天然气重卡销量1.6万辆，同比+136.8%。下游回暖带动公司业绩向上，2023Q1公司营收2.65亿元，同比+175.84%，实现归母净利润618.55万元，扣非净利润5.04万元，均实现扭亏为盈。未来，随着行业进一步复苏，公司有望充分受益。 盈利能力显著提升，利润弹性有望持续释放。公司持续挖潜降本减费，2023Q1销售费用率2.55%，同比/环比-4.38PCT/-4.88PCT；管理费用率为2.87%，同比/环比-6.66PCT/-5.56PCT。公司费用压力缓解，发展质效明显改善，2023Q1毛利率为15.19%，同比+6.34PCT，环比+10.17PCT，盈利能力显著提升。在毛利率高增+费用率下降的双重驱动下，公司利润弹性有望持续释放。 新标准带来增量空间，乘用车客户突破有望助力业绩提升。非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，将对发动机的排放限值提出更高要求，尾气催化剂市场大幅扩容在即。目前公司已取得15款柴油非道路国四机型公告并逐步量产，核心研发优势有望支撑业务成长。2022年，公司成功进入乘用车催化剂体系，陆续斩获头部客户长安汽车C385-EVE、P201MCA1汽油项目、MDS201-ICA1、F202MCA车型1.5T国六RDE等重点项目。随定点项目持续落地，公司业绩有望加速提升。 积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间。储能与动力电池方面，2月第一代钠离子电池研发成功，4月中自科技全资子公司（中自新能源科技（青岛）有限公司）正式成立，战略客户、当地政府、高校及相关企业的产业多方协同效应持续显现，海外户储业务实现新客户突破；工业催化剂方面，依托工业VOCs催化剂领域积淀的深厚技术优势，公司向BDO系列新领域延伸扩宽增长边界；氢燃料电池方面，目前公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备批量化生产能力，公斤级铂合金催化剂的制备亦稳步推进。各新业务版块研发进展良好，未来，有望为公司打开中长期成长空间。 【投资建议】 短期，下游天然气重卡需求恢复+公司市占率提升，非道路+乘用车进一步打开市场空间，2023年有望实现业绩的高速增长；中长期，公司在储能、工业催化、氢燃料电池等方面积极布局，拓展更大成长空间。预计公司2023-2025年收入分别为14.97、22.52和32.07亿元，归母净利润分别为0.55、1.14和2.12亿元，对应EPS分别为0.64、1.33和2.47元，PE分别为64、30和16倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期 外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险 贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险

中自科技(688737) 尾气处理催化剂国内领先企业。中自科技成立于2005年，主营天然气、柴油、汽油等燃料机动车尾气净化催化剂（器）、氢燃料电池电催化剂以及储能与动力电池等新材料，是我国领先的环保催化剂厂商。目前公司布局成都、眉山和长春三大生产基地，募投项目达产后，产能将进一步提升至汽油车催化剂100万套/年，柴油车催化剂55万套/年，天然气车催化剂10万套/年。 国六标准已在全国范围实施，汽车尾气处理技术升级带动市场扩容。自2021年7月1日起，全国范围重型柴油车开始执行国六a限值要求。由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用TWC或TWC+cGPF组合方案，柴油车一般需要采用DOC+cDPF+SCR+ASC组合方案，天然气车一般需要采用TWC或TWC+ASC组合方案。催化剂与涂覆产品单套价值量放大，国六标准下汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的单套催化剂组合价格大幅上涨，据我们测算，国六新标全面实施后，汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的催化剂市场将达到679、229、146和45亿元，市场空间达到1099亿元。 燃油商用车有望周期筑底，尾气处理材料市场复苏可期。商用车作为生产资料和国民经济有非常强的正相关关系，销量呈现周期波动特征。据中国汽车工业协会数据，重型商用货车/轻型商用货车销量分别为139.5万辆/211万辆，但销量呈现前高都低趋势。商用车销量在2Q21至3Q22经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部企稳特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望进一步带动国六相关材料需求修复。 公司催化剂主业修复+储能电池新布局，料将带动公司业绩快速反弹。（1）公司是国内天然气重卡催化剂龙头企业，市场占有率达到30%以上；今年公司获得关键的潍柴WP13NG机型公告，有望将市场占有率进一步提升至60%+；（2）2022年公司实现汽油乘用车大客户零突破，深入绑定长安汽车，获得多款定点车型公告，汽油车催化剂销量将迎来高速增长；（3）携手能蜂电气布局工商侧储能电池业务，公司60-200大圆柱锂电电芯目前已通过代加工方式实现销售收入，2022年内PACK中试线、10MWH电芯中试线逐步落地，储能电池销售收入有望快速增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润-0.52、1.71、2.31亿元，EPS-0.61、1.98和2.69元/股，对应2023年2月2日收盘价，2023年和2024年PE为20、15倍。考虑到国六标准已经在全国范围全面实施，随着公司募投产能分布释放叠加市占率的持续提升，公司业绩有望在未来两年实现快速增长，维持“推荐”评级。 风险提示：燃油车销量周期下行的风险；贵金属原材料价格大幅上涨的风险；国内市场竞争加剧导致市占率下降的风险

中自科技(688737) 公司作为尾气处理催化剂领域的主要国产厂商之一，业务涉及广泛。公司专注于环保催化剂的研发、生产和销售，是拥有国六汽车尾气处理催化剂技术和产品的少数国产厂商之一，业务板块包括新车配套产品和在用车改造产品。其中，新车配套产品涵盖汽油车、柴油车、天然气车和摩托车等各类主要燃料内燃机的全系列尾气处理催化剂产品。1）2019~2021期间，公司营业收入分别为10.01亿、25.77亿、9.62亿，同比变动157%、-63%；毛利率分别为18.71%、17.22%、15.14%。2）分业务来看，2021年，天然气车、柴油车、汽油车、摩托车和在用车营业收入分别为4.15亿、2.19亿、1.52亿、1.04亿、0.28亿，同比变动-79.56%、63.77%、24.35%、26.90%、-13%；各业务的毛利率分别为9.85%、16.77%、7.16%、15.63%、56.32%，同比下滑6.05、9.74、6.25、0.13、2.89个百分点。3）2022年前三季度公司总营业收入为3.1亿元，同比下滑58.01%；归母扣非净利润为-0.78亿元。 未来两年催化剂业务将大规模扩产，看好产能投放后的长期增长空间。1）公司现有产能为汽油车催化剂6万套/年，天然气催化剂12万套/年，柴油车催化剂43万套/年。在建工程包括新型催化剂智能制造园和汽车后处理装置智能制造产业园。新型催化剂智能制造园预计于2022年11月完工，预期产能为汽油车催化剂100万套/年，天然气催化剂10万套/年，柴油车催化剂20万套/年，催化剂产品封装30万套/年。汽车后处理装置智能制造产业园预计于2023年11月完工，预期产能为柴油车催化剂35万套/年。2）公司正在商用车和乘用车等领域积极发展客户订单，包括长安、一汽、广汽等。 公司在彭山化工园进行了多领域布局。2022年7月，根据公司《关于签署项目协议暨对外投资的公告》，中自科技与与眉山市彭山区人民政府签订合同，总投资6亿元；2022年8月，公司根据协议成立全资子公司四川中自新材料有限公司。该项目建设投产期限为18个月，预计达产规模为催化材料系列200吨/年、贵金属粉料600吨/年、BDO系列催化剂800吨/年。经测算，本项目税后内部收益率为20.8%。 积极推进氢燃料电池电催化剂、固态电池等新能源产品的研发及量产落地。公司现有机动车尾气净化催化剂和氢燃料电池电催化剂都是基于公司对贵金属材料、稀土材料等催化材料特性的多年研究和技术积累所开展，主要应用于传统内燃机机动车和新能源汽车中的混动汽车（包含增程式）、燃料电池汽车。目前公司已完成向多个国内外主流氢燃料电池生产商进行送样，并在耐久测试中表现出了较好的性能与竞争力，得到了相关下游厂商的初步认可。固态电池材料中试线建设已完成试验场地选址，正在采购相关试验设备，将按照计划在年底前完成建设并达到可使用状态。 风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险；新冠疫情影响的风险。