朱老六(831726) 2024H1营收1.08亿元，同比-0.67%，归母净利润1156万元，同比-33.80%公司发布2024年半年度报告，实现营收1.08亿元，同比下滑0.67%，归母净利润1156.07万元。考虑到酸菜终端消费市场价格竞争激烈，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.30（原0.79）/0.39（原0.94）/0.48亿元，对应EPS为0.29/0.38/0.47元/股，对应当前股价PE为25.3/19.4/15.7倍，下调至“增持”评级。 促销比例提升毛利率承压，酸菜市场随着小企业涌入价格竞争愈加激烈分产品看，腐乳营收9180.40万元，同比增长15.41%，毛利率27.66%，比2023H1降低2.77个百分点。在消费放缓的外部环境下，公司调整营销策略，削减费用支出类促销并加大产品搭赠类促销活动，促销比例由2023H10.53%增至3.90%，拉升腐乳销量，但同时拉低了平均单价，进而导致毛利率下降。酸菜营收1413.16万元，同比下滑47.28%，毛利率较2023H1减少15.28个百分点，2023年原材料白菜采购价格便宜，导致大量小规模生产企业涌入行业，产品质量、品牌参差不齐，终端消费市场价格竞争激烈。因此2024H1公司加大酸菜产品促销力度，促销比例由1.77%提高至18.99%。此外，酸菜新增B端销售，对应产品售价较低。 推出多种规格产品，持续拓展华北、华东，开发小B端业务 2023年，麻辣腐乳、玫瑰腐乳和酸菜馅开始少量销售。2024年，公司针对不同的地区和人群推出相适应规格的产品，酸菜增加一公斤装酸菜以及整颗酸菜；腐乳增加75g小包装满足旅游人群、年轻人需求。市场方面，公司中包装产品在华北市场已得到一定程度认可，将继续向华北、华东空白区域拓展，并计划推广大包装产品；积极开发抖音等线上销售渠道，同时开发线下餐饮、机关、企事业食堂等小B端业务，公司计划2024年在关外扩展50家经销商，截止4月末，已经扩展完成26家；此外还在探索观厂、研学等特殊渠道的销售。 风险提示：市场变化风险、原材料波动风险、销售集中风险、其他风险详见倒数第二页标注1。

朱老六(831726) 核心观点 主营东北调味品：朱老六为农业产业化国家级重点龙头企业，主营业务系腐乳、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售。公司创始人团队自 1991年起开发腐乳产品，并于 1997年创立“朱老六”品牌。公司专研地道东北味，有着多年的专业经验和深厚的行业积淀，形成较为完整的产品生产线，在行业内拥有良好的信誉和广泛的知名度，公司产品在市场上有着较强的品牌影响力，2019年腐乳产量规模可达到国内腐乳细分行业前三名。 腐乳产品生产规模进一步扩大，把握酸菜发展机遇：公司营业收入和利润的主要来源为腐乳产品，2023年公司腐乳产品销售收入1.74亿元，同比下降26.56%。酸菜产品的销售额及占比继续提升，2023年销售收入0.63亿元，同比增长1.66%。料酒产品销售收入为296.63万元，同比减少28.68%。 受成本上升、公司政策双重影响，毛利率下降：受原材料成本上升及公司为刺激市场降价促销影响，公司腐乳产品及酸菜产品毛利率下降；公司在2021-2023年的销售毛利率分别为35.71%、32.29%和25.04%；销售净利率分别为20.44%、21.03%和9.06%。2024年第一季度，公司毛利率为28.42%，同比减少5.18个百分点；净利率为15.73%，同比减少1.26个百分点。 下游行业发展可观，助推公司持续发展：作为调味品消费主力，我国餐饮行业处于快速发展阶段。2020-2022年期间，由于疫情的冲击，餐饮市场遭遇了前所未有的挑战，2023年，随着疫情的逐渐缓解，餐饮行业快速复苏，餐饮市场规模增速基本恢复到了疫情前的水平，较2022年相比上升20.4%，较2019年相比上升13.2%。2024年，预计餐饮行业将在2023年快速回暖的基础上保持小幅度增长。 投资建议：公司将继续秉持“食品安全第一、合规守法经营”的原则，将降本增效作为重要任务，巩固东北地区基本盘，继续深耕华北、华东地区，加大品牌宣传推广力度，拓宽销售渠道，尝试与电商合作的模式，助力产品销售。预计公司2024-2026年营收分别为2.62、2.86、3.12亿元，同比分别增长8.63%、8.98%、9.04%，归母净利润分别为0.28、0.38、0.46亿元，同比分别为29.83%、33.11%、20.49%，EPS分别为0.28元/股、0.37元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为27.02倍、20.30倍、16.85倍。我们首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境的风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

朱老六(831726) 一、公司收入主要来自腐乳产品，核心销售区域在东北，销售方式以经销为主 朱老六成立于2002年，2015年1月12日挂牌新三板，2021年05月27日在北交所上市。 公司主营业务为腐乳、酸菜、料酒等调味品的研发、生产和销售，其中腐乳产品对收入贡献比例达80%以上，腐乳产品的销售情况将会直接影响公司的经营业绩。这使得公司面临产品线单一问题，短期内如果腐乳产品出现质量问题，或其他不可预计的重大事项，将可能会对公司盈利能力造成较大影响。 公司产品的销售区域主要分布在东北，销售收入占比在70%以上。这使得公司面临销售区域相对集中风险，未来如果公司不能顺利拓展华北和华东市场，或者东北区域内市场需求下降，将可能对公司的持续盈利能力有所影响。 公司主要通过经销商对外销售，经销收入占公司主营业务收入比重超过99%。这使得公司面临一定的经销商管理风险，由于公司经销商数量较多、分布较分散，若出现管理不规范或经营不善的情况，或经销商不能较好地理解公司的品牌理念和产品定位，将会影响公司在该地区的整体销售业绩，从而可能对公司的经营业绩造成一定影响。 二、腐乳和酸菜行业市场规模快速增长，预计下游餐饮行业需求将持续增长 近年来，受益于人们生活水平的不断提高，以及餐饮业和食品加工业的发展，中国调味品行业快速发展。2018年中国调味品行业市场规模约为3,221亿元，2022年增长至5,138亿元，年均复合增长率为12.38%，预计2027年市场规模将达到9,984.32亿元。 2017年中国腐乳行业市场规模为60亿元，到2022年行业市场规模增至78.87亿元，年复合增长率为5.62%。未来预计行业将保持6%的年均增长率。 根据亿渡数据测算，2018年中国酸菜行业市场规模70.47亿元，到2022年中国酸菜市场规模约为101.25亿元。 作为调味品消费主力，餐饮市场快速发展趋势不变，将进一步促进腐乳、酸菜、料酒等调味品的发展。尽管受疫情影响，中国餐饮业收入在2019年和2022年出现小幅下降，但是餐饮行业长期增长趋势不变。 腐乳是火锅的重要基础蘸料之一，火锅行业的快速发展将带动腐乳行业的进一步发展。根据亿渡数据研究，预计2027年中国火锅行业市场规模将达到7,905.26亿元.

朱老六(831726) 年营收突破3亿，+8.09%，酸菜产品销量、收入同升，营收占比提高至20.38% 2022年度报告全年实现营收3.04亿元，对比2021年营收2.8亿元，增加8.09%，归属于上市公司股东的净利润6,403.85万元，对比2021年5757.02万元，增长11.24%。分产品来看，酸菜市场需求旺盛，酸菜产品销量、收入较上年同期都呈上涨趋势，营收同比增加19.52%，主营收中占比也逐年提升，达到了20.38%。由于短期大豆成本上升导致毛利率微调。我们调整2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.67（原0.73）/0.79（原0.87）/0.94亿元，对应EPS为0.66/0.78/0.92元/股，对应当前股价PE为15.2/13.0/10.9倍。考虑酸菜产品发展态势良好，维持“买入”评级。 大豆价格拖累腐乳毛利率，华东与华中营销开拓效果显现 腐乳方面，公司对腐乳产品进行了包装规格优化升级，腐乳产品销售收入上涨，同比增长6.23%；由于受到大豆价格上涨、包装物价格上涨等影响，腐乳产品毛利率略下滑至31.48%。地区上，东北地区作为主要营收来源增长率也相应较高，为12.93%；华东与华中地区的开拓效果较好，2017-2022年五年复合增长率分别为41.02%、31.23%。受吉林省3、4月份疫情影响发货，华北地区销售规模有所下降，降低了4.54%。 新建酸菜车间2022年末投入使用，引进智能化设备，有望承托业绩增长 募投项目生产基地扩能建设项目截至期末投入进度为5.85%，年报披露预计2023年6月30日达到可使用状态。年产1万吨酸菜生产车间项目于2022年5月开工建设，主体工程于2022年12月施工完成并投入使用。酸菜作为公司未来发展的重点产品，生产车间引进高标准、先进智能化、自动化设备，将能暂时缓解公司酸菜产品供应不足的状况。市场营销方面，在完善东北地区销售渠道、着力渠道下沉的同时，大力拓展华北、华东地区市场空白区域，构建全面覆盖华北、华东地区的立体化、多元化营销网络。 风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

朱老六(831726) 公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年H1达39.91% 朱老六成立于2002年，主要从事腐乳、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售，是农业产业化国家级重点龙头企业。2019年，朱老六腐乳产量已达国内细分前三名。营收占比上腐乳约80%，酸菜自2019年占比逐步增长。总营收近五年CAGR11%，第四季度为旺季，来源地主要为东北，华北与华东占比逐年提高，产品终端主要是家庭消费。盈利能力上，2022H1毛利率为39.91%；净利率自2019年来具有爬坡趋势，2022前三季度达22.80%。目前公司酸菜产能约8700吨，腐乳产能约25000吨，2022年募投项目中酸菜扩能项目完工后产能可增加1万吨，酸菜全自动生产线正在探索中，为未来5-8年产量继续扩增做准备。我们预计公司2022年-2024年的归母净利润为0.64/0.73/0.87亿元，EPS为0.63/0.72/0.85元/股，对应当前股价的PE分别为16.1/14.1/11.9倍，EV/EBITDA为8.3/7.7/5.7，同行业可比公司对应2021年PE中值为27，公司估值水平较可比公司均值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 酸菜市场：健康意识和消费升级，大坑酸菜替代需求缺口大，龙头待产生 东北酸菜主要为白菜经乳酸菌发酵而成，2020年市场规模约83.3亿元，下游附加产业空间广阔。目前市场存在生产企业分散，层次不一等特点。2022年“3.15”晚会曝光插旗菜业生产“土坑酸菜”，存在亚硝酸盐超标增加致癌风险、腐败盐水渗入地下污染环境等问题。大坑酸菜的集中取缔，行业标准完善后不规范中小企业的退出给酸菜产业带来较大的市场缺口，而消费者健康意识和消费升级对“品牌化”酸菜产品需求进一步增加。 腐乳市场：稳定增长CAGR6%，原材料进入下行周期 腐乳是我国特有的传统美食，以大豆为主要原料，价格波动较大，目前进入下行周期。2020年腐乳市场规模70亿元，CAGR约为6%。腐乳是火锅底料的重要原料与蘸料，火锅市场规模CAGR约10%，间接拉动腐乳市场增长。 风险提示：市场竞争风险、主要产品占比过大风险、销售区域集中风险。