骑士乳业(832786) 快报：2023年营收12.56亿元（+33%），归母净利润9,684.65万元（+35%） 公司发布2023年年度业绩快报，实现营业收入12.56亿元，同比增长32.55%；归母净利润9,684.65万元，同比增长35.22%；扣非归母净利润7,515.76万元，同比增长10.01%。2023年，公司奶牛养殖产奶量、销售量增加和白砂糖生产量、销售量增长；低温酸奶、白砂糖毛利增长，收到政府上市奖励。根据业绩快报并考虑到白糖价格、原奶价格波动，我们维持2023年并小幅下调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.97/1.19（原1.30）/1.40（原1.56）亿元，对应EPS为0.46/0.57/0.67元/股，对应当前股价PE为14.2/11.5/9.9倍，看好公司规模化、集约化奶牛养殖，循环经济模式，维持“增持”评级。 聚焦乳制品优势市场，代加工奶粉业务业绩快速增长 2023年骑士乳业聚焦优势市场，坚持新品研发，不断开拓市场，2023年乳制品保持良好的增长态势。同时，2023年公司的代加工奶粉业务业绩快速增长，2023年公司奶粉二期车间正式投产，公司乳业板块原有奶粉车间日处理鲜奶能力420吨，奶粉二期新增大包粉生鲜线一条，日处理鲜奶能力500吨，新增大包粉产能20,000吨/年，优质产能释放将给乳业板块后续业绩带来有力支撑。 建设乳业三期项目，设立全资子公司乌兰察布市汇甜农牧业保证原料供应 截至2023年10月20日，公司募投项目“骑士乳业奶牛养殖项目”已投入资金7,164.82万元，建成后年新增鲜奶产能4万吨，年增收2.13亿元。2023年11月，公司全资子公司包头骑士拟自筹资金建设乳业三期项目：“包头骑士乳业有限责任公司日处理鲜奶500吨液态奶智能制造项目”，预计12个月建设期，促进公司对生产布局进行整合升级，扩大产能，提高生产效率。2024年1月，公司拟以自有资金投资1000万元设立全资子公司乌兰察布市汇甜农牧业有限责任公司，从事农业种植活动，进一步保障公司原料供应，以满足下游产业的需求。 风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

骑士乳业(832786) 公司：业务布局实现协同循环经济模式，2023年Q1-Q3营收同比增加38.98% 骑士乳业主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，按营收归为四成牧业、三成乳业、三成糖业和支持业务协同的农业四个板块，形成农牧乳糖副产物内循环。骑士乳业在过去十年内保持稳定增长，2023年前三季度营收7.80亿元，同比增38.98%；归母净利润7,411.11万元，同比增14.20%。可比公司PE2022均值33.9X，考虑到公司建设规模化、集约化奶牛养殖牧场，我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为0.97/1.30/1.56亿元，EPS为0.46/0.62/0.75元/股，对应当前股价的PE分别为17.2/12.8/10.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：我国乳制品零售2025年有望达7385亿，2023年糖价涨至高位 奶牛养殖&生鲜乳：2022年我国鲜牛乳总产量3932万吨，同比增长6.76%。我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021年下半年至今呈现一定程度回落。乳制品：我国为全球液态乳第四大产区，2021年产量占全球5.77%。2020年中国零售乳制品销量31.1百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025年有望增至人均28.9kg。中国乳制品市场零售额达7,385亿元，2021年我国酸奶市场零售规模1564.7亿元。制糖：周期性较明显。2021/22榨季我国为全球糖产量第五大产区，占比5.30%。中国糖业协会预测2022/23榨季总产量1,035万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22榨季最大甜菜糖产区，产糖量49万吨。 与蒙牛建立长期稳定合作，募投项目建成后有望年增收入2.13亿元 牧业收入增长率逐渐提升，2022年营收达3.71亿元（+39.68%），其中九成为有机生鲜乳产品。乳业2022年营收同比提升24.12%，其中常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022年营收增长最快，CAGR分别为149.89%、79.22%。公司白砂糖产能8-10万吨/年，为雀巢合格供应商。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。募投项目建成后年新增鲜奶产能4万吨，年新增收入2.13亿元。 风险提示：主要客户集中度较高风险、糖价格波动风险、行业竞争加剧风险等

骑士乳业(832786) 公司：践行业务协同循环经济模式，营收保持10年连增 骑士乳业聚焦牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，可以按营收归为四成的牧业、三成的乳业、三成的糖业和占比较小的农业四个板块，践行业务协同循环经济模式。牧业收入逐年增长率逐渐提升，2022年营收达3.71亿元，+39.68%。其中九成来自有机生鲜乳产品，2022年产量同比增长42.97%。乳业2022年营收同比提升24.12%，常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022年营收增长最快，CAGR分别为149.89%、79.22%。白砂糖类2021年增长较快，+23.87%，其中糖蜜营收增速最高，2020-2022年CAGR36.49%，2022年毛利率59.34%。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。骑士乳业在过去十年内保持逐年增长，2023年Q1营收2.21亿元，+30.07%；2023年H1营收预计4.91～4.95亿元，+32.70%~33.78%。归母净利润呈现波动上升趋势，2022年达7162.39万元，+28.53%；2023年H1为4,006～4,500万元，-22.78%~-13.26%，主要原因为牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。 行业：我国2022年鲜牛乳产量+6.76%，乳制品零售2025年有望达7385亿 奶牛养殖行业：全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3亿头至1.5亿头间波动。2022年我国鲜牛乳总产量3932万吨，+6.76%。价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021年下半年至今呈现一定程度回落。 乳制品制造行业：我国为全球液态乳第四大产区，2021年产量占全球5.77%。2020年中国零售乳制品销量31.1百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025年有望增至人均28.9kg，中国乳制品市场零售额达7,385亿元，2020-2025年CAGR8.5%。 制糖行业：制糖业是食品与工业的原料工业，具有较为明显的周期性。我国为2021/22榨季全球糖产量第五大产区，2021/22榨季年糖产量占全球5.30%。2021/22榨季我国食糖总产量956万吨，中国糖业协会预测2022/23榨季总产量1,035万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22榨季最大的甜菜糖产区，产糖量49万吨，占2020/21榨季全国甜菜糖产量56.98%。 估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X 骑士乳业同行业可比公司的PE2022均值29.8X。募投项目拟购置并养殖泌乳牛3,500头，建成后将实现年新增鲜奶产能4万吨，年新增收入2.13亿元。公司有望通过本次募投项目产品增加奶牛养殖，建设规模化、集约化的奶牛养殖牧场，进一步发展规模化养殖。 风险提示：主要客户销售集中度较高风险、糖价格波动风险、新股破发风险等。