民士达(833394) 2023/2024Q1公司实现营收分别为3.4/0.9亿元、扣非净利润0.62/0.17亿元2023年公司营收3.4亿元(+21%)、扣非净利润0.62亿元(+28%)，2024Q1营收0.9亿元(同比+5%/环比+10%)、扣非净利润0.17亿元(同比+9%/环比+43%)、毛利率继续提升至36%。公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司。随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求稳步扩大。公司加大产品研发和市场需求短期影响，我们下调2024-2025、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.04/1.27(原1.12/1.45)/1.56亿元，对应EPS分别为0.71/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为21.4/17.5/14.2倍，公司背靠泰和系稀缺芳纶纤维来源且产能持续扩张，维持“买入”评级。 新能源车业务实现117%增长，航空及海上风电驱动蜂窝芯材用量增长21%2023年公司配套吉利威睿、金康电驱动油冷扁线电机项目实现批量应用，弗迪动力芳纶复合材料由子公司民士达先进制造供应，新能源汽车全年用量增长117%。芳纶纸主要用在汽车的驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机、启发电机等部件，随着新能源汽车产销量的增加，预计后续芳纶纸订单将保持较高速度的增长。此外，2023年公司在蜂窝芯材领域有多个航空和海上项目落地，全年用量增长21%。芳纶纸蜂窝芯材可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等，每架飞机用量约2吨左右，大型客机、先进军机的用量通常较高，民用飞机我国每年消耗芳纶纸800-1000吨，军机300-400吨。 募投项目顺利推进打造全新产能，新材料研发储备驱动长期增长动力2023年，公司年产1500吨新能源汽车电机用复合材料项目、新型功能纸基材料产业化等项目持续推进。同时不断加码新材料领域布局，目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，市场发展前景广阔，目前处于中试阶段。此外，公司产品在国内外低空电动飞行器头部企业中已有应用。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险等。

民士达(833394) 2023年业绩快报：营收3.40亿元（+21%）、归母净利润8162.48万元（+29%）据2023年业绩快报，公司实现营收3.40亿元（+20.70%）、归母净利润8162.48万元（+28.72%）、扣非归母净利润6251.75万元（+29.75%），业绩增长的原因为是国内市场加速国产化替代，同时积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化、销量增长影响营业收入增长，且原料成本下降拉低生产成本，影响净利润增长。根据公司快报情况，我们下调公司2023年、维持2024-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.82（原0.86）/1.12/1.45亿元，对应EPS分别为0.56/0.77/0.99元/股，对应当前股价PE分别为26.9/19.6/15.2倍，看好公司在新能源汽车和航空蜂窝芯材两个领域的深度布局，维持“买入”评级。 全球第二弥补我国芳纶纸产业链短板，背靠泰和新材实现降本增利 公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，产品技术达到国际先进水平，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”。通过自主研发，攻克了纤维分散、湿法成形及高温整饰等技术难点，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备，有效弥补了我国芳纶纸产业链的短板。公司芳纶纸售价同国外竞争对手相比，平均有大概20%-30%的价格优势，且背靠母公司泰和新材具备成本端优势，产量增长和原料成本下降共同拉动销售成本下降。 新能源汽车提供业绩增长点，新材料领域新产品闪蒸无纺布进入中试 新能源：芳纶纸主要用在新能源汽车的驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机等部件，前期公司与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发，随着合作项目的逐渐落地，以及新能源汽车产销量的增加，预计后续芳纶纸订单将保持较高速度的增长。新材料：公司目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段。闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险。

民士达(833394) 全球第二行业地位稳固，原料保障+募投达产4500吨产能打造新增长曲线 公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，产品技术达到国际先进水平，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，此外公司不断加码在新材料领域的布局，目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段。公司募投相关项目持续推进，2025年下半年预计届时公司芳纶纸理论产能将增至4500吨/年。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.86/1.12/1.45亿元，对应EPS分别为0.59/0.77/0.99元/股，对应当前股价的PE分别为25.4/19.5/15.1倍，公司背靠泰和系芳纶纤维来源、保障原材料供应，下游客户均为行业龙头，维持“买入”评级。 增长点之新能源：基于变压器及电气绝缘，横向拓展新能源汽车电机等需求 公司借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，业务拓展升级。新能源车方面，芳纶纸主要用在驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机、启发电机等部件。2023年1-10月国内新能源车产销735.2、728万辆，同比增长33.9%、37.8%，渗透率达30.4%，随着新能源渗透率提升有望带动芳纶纸市场需求量。“年产1500吨新能源汽车电机用复合材料”项目预计在2023年第四季度建成投产，公司与多家主机厂、电机厂推进合作，随着合作项目的逐渐落地，后续订单会有明显增加。 增长点之航空航天：民用与军用双线需求并行，驱动芳纶纸市场新需求 芳纶纸蜂窝芯材可用于航空器的次承力结构和内饰件等，普通商用飞机每架用量约2吨左右，大型客机、先进军机的用量通常较高。民用飞机领域我国每年消耗芳纶纸800-1000吨，国产大飞机有望推动芳纶纸产业链需求。军机领域，我国每年消费芳纶纸达300-400吨。根据《Worldairforces2023》数据，2022年我国四代机占比1%而美国已全部列装第三、四代战斗机，未来三四代机替换与新增需求带动。航空级芳纶纸对于产品批次内和批次间的稳定性要求要更高，公司攻克了纤维分散、湿法成形及高温整饰等技术难点，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险等。

民士达(833394) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月份实现收入2.6亿元，同比+24.7%，归母净利润6392.8万元，同比+41.3%，扣非归母净利润4959.5万元，同比+38.8%。Q3单季度看，2023年第三季度实现营收8470.9万元，同比+11.13%，环比-3.3%，归母净利润2390.1万元，同比+29.9%，环比+3.05%。报告期内，公司营收利润同比双增，主要得益于积极的市场开拓与产品毛利率提升。 公司产品均价提升，销售结构持续优化。2023年三季度公司毛利率为35.7%，同比提升3.7pp。毛利率变化主要系今年以来产品平均售价提升叠加销售结构调整优化，随着公司知名度与产品认可度提升，高端产品在国外市场持续放量，产品平均价格同比提升。 营收规模稳定增长，费用稳定净利高增。2023年三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/4.1%/-1.3%/6.1%，其中销售与管理费用较今年上半年费用率分别-0.7pp/-0.5pp，费用水平稳中有降。总体来看，2023年前三季度公司净利率为24.7%，同比提升约2.9pp，盈利能力提升。 募投项目推进顺利，航空、新能源打开成长空间。公司募投相关项目已经完成土地使用权证办理，规划审批、土建及产线设计等工作持续推进，预计2025年下半年建成，投产后公司理论产能可达4500吨/年。航空蜂窝芯材领域未来仍有增长空间，公司多个相关项目处于测试验证阶段。新能源汽车需求量高速增长，带动芳纶纸需求上升，公司与主机厂合作研发项目逐步落地，相关产品预计后续明显上量。航空与新能源领域双轮驱动，成为公司新的增长动能。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.8亿元/1.1亿元/1.5亿元，对应PE分别为21/16/12倍。考虑到公司作为国内芳纶纸行业龙头企业，产品技术达到国际先进水平，且市场空间随芳纶纸应用领域的增加而逐步提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要原材料价格上涨风险、关联采购占比高暨供应商集中度高风险、新增产能消化及募投项目收益不及预期风险、产品类别相对集中风险。

民士达(833394) 事件：2023年三季报出炉，营收/归母净利润增长24.72%/41.32%表现较好 2023Q1-Q3实现营收2.58亿元(+25%)，归母净利润6392.75万元(+41%)，扣非归母净利润4959.51万元(+39%)，毛利率提升至36%；单Q3实现营收8471万元，同比增长11%、环比略降3%；实现扣非归母净利润1812万元，同比增长32%、环比增长14%；前三季度经营性现金流量净额提升至8254万元，同比增长530%。我们维持公司2023-2025年的归母净利润预测为0.86/1.12/1.45亿元，对应EPS分别为0.59/0.77/0.99元/股，对应当前股价的PE分别为20.6/15.8/12.2倍，看好公司产业链的稳固地位，维持“买入”评级。 产品量价齐升与降本增效净利率超24%，入选2023年烟台市智能制造场景 公司平均售价提升是产品调价和销售结构优化共同作用的结果。一方面，2023年年初公司跟随国外竞争对手完成了一轮提价；另一方面，随着公司的知名度和认可度的提升，高端产品在国外的销量持续增长，2023H1平均售价同比增长15.5%，销售结构持续优化，我们预判三季度依然维持较高景气度，前三季度净利率进一步提升至24.7%。此外，公司借助华为云数据计算能力，建设工艺建模系统，对高性能芳纶纸智能配料及工艺参数进行了全面优化升级，同时进行生产制造系统升级，将公司“人、机、料、法、环”不同维度的生产数据从纸质提速到线上，此场景入选2023年烟台市智能制造场景。 下游多元布局开始发力，新能源车芳纶纸业务用量持续增长成为重要增长点 芳纶纸作为国家“关键战略材料”，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶纸将不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。2023年国外高端电气绝缘领域需求增加，2023H1新能源汽车用量增幅超过200%，销量占比提升至10%以上，此外公司与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发，随着合作项目的逐渐落地，预计后续订单会有明显增加。蜂窝芯材用芳纶纸目前主要在高铁动车、各类飞机无人机以及游艇上使用，达到阻燃和减重降噪的效果，国产大飞机、先进军机和高铁等项目推进将带来持续增长机遇。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险等。

民士达(833394) 事件：公司7月24日公告，2023年上半年实现营收（1.74亿元、+32.63.%），归母净利润（0.40亿元，+49.09%），毛利率（36.68%，+4.68pcts），净利率（23.04%，+2.54pcts）；2023Q2实现营收0.88亿元（同比+27.53%，环比+1.66%），归母净利润（0.23亿元，同比+70.83%，环比+37.77%），毛利率（37.39%，同比+7.80pcts，环比+1.44pcts），净利率（26.48%，同比+6.71pcts，环比+6.94pcts）。 芳纶纸专精特新“小巨人”打破国外技术垄断：公司为泰和新材子公司，2023年4月在北交所分拆上市，主要业务为芳纶纸及其衍生品，产品广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。依托深厚的技术积淀，公司打破国外技术垄断，实现了芳纶纸的国产规模化制备。目前公司已逐步成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域已覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场。2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）” 量价双增带动利润增长：2023H1，公司营收（1.74亿元，+32.63%）归母净利润（0.40亿元，+49.09%）实现大幅增长；主要得益于公司销售量价双增，2023H1销量同比增长29%，平均售价提升3%。具体产品领域来看，①电气绝缘领域，收入增长30.80%，销量占比为87.50%（+1.10pcts），受国外竞争对手涨价影响，电气绝缘领域尤其是国外高端电气绝缘领域需求增加，随着新能源汽车、变频变压器、风电等电气绝缘细分领域相关项目的逐步落地，带动公司销量持续增长，其中新能源汽车用量增幅超过200%，销量占比提升至10%以上：②蜂窝芯材领域，收入增长18.00%，公司蜂窝芯材用芳纶纸目前主要在高铁动车、各类飞机无人机以及游艇上使用，达到阻燃和减重降噪的效果，随着相关项目的持续增加推进，对公司蜂窝芯材业务增长持续推动。 毛利率快速提升、市场布局优化与降本增效初见成效：公司2023H1毛利率（36.68%，+4.68pcts）和净利率（23.04%，+2.54pcts）快速增长；尤其是2302，实现营收（0.88亿元，同比+27.53%，环比+1.66%），净利润（0.23亿元，同比+70.83%，环比+37.77%），毛利率（37.39%，同比+7.80pcts，环比+1.44pcts）同比快速提升，主要得益于公司降本增效成果显著，随着生产线升级改造搬迁工作顺利完成，生产线订单交付能力和数字化水平进一步提升，叠加原材料降价的影响，23年上半年生产成本下降9%。 研发投入持续增加，增强公司未来盈利能力：2023年上半年公司三费总额（0.12亿元，+215.94%）快速增加，主要是由于经营活动增加导致的销售费用（0.07亿元，+82.75%）、管理费用（0.08亿元，+182.89%）增长。公司研发投入持续加大（0.12亿元、+49.73%），通过争取外部支持和加大新项目研发力度，不断提升公司创新能力。23年上半年在研项目均完成阶段性考核目标，并入选山东省新材料领军企业培育库入库企业，通过了知识产权管理体系认证，获得授权发明专利和实用新型专利各2项。通过不断拓展芳纶纸应用的细分领域，应对公司产品单一的风险，增强盈利能力。 中航复材出货量激增，应收账款快速增加：从资产负债表来看，23H1公司应收账款（3630.64万元，较年初增长63.10%）快速增长，一方面是收入增长带来应收账款增加，另一方面，是客户中航复材出货量激增，欠款增加导致；此外，公司货币资金快速增长（3.30亿元，较年初增长272.72%），主要是公司北交所上市募资所致；应付账款快速下降（1317.78万元，较年初下降49.33%），主要是随着“年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”按进度完成，履行合同约定的设备工程款项支付增加 募投新增产能，持续布局满足未来市场需求。随着公司“年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”按进度完成，目前公司理论产能为3000吨/年，有三条线，其中A线（理论产能500吨）主要负责研发产品的验证和定制化产品的生产，B线（理论产能1000吨）和C线（理论产能1500吨）主要负责交付客户订单；同时公司北交所上市发行募资2.47亿元（发行价6.55元/股），用于新型功能纸基材料产业化项目等，可新增产能1500吨/年；公司2022年11月设立子公司民士达先进制造，开始在高端复合材料领域布局，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料，由其建设的“年产1500吨新能源汽车电机用复合材料”项目，计划今年四季度建成投产。 母公司新增承诺事项，保障原材料供应。公司于2023年初与控股股东泰和新材签订新增承诺事项《关于关联交易事项和同业竞争的补充承诺》和《关于制纸级芳纶纤维业务未来安排的相关承诺》，在新增承诺中进一步确保了泰和新材对公司的原材料芳纶纤维供应的稳定性、及时性以及价格的公允性，保障了原材料供应端的稳定 国内市场需求逐步扩大，国产芳纶纸具备价格和供应周期双优势。芳纶纸是制造业产业升级过程中的关键战略材料，其早期市场主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生产企业在相对带后的领或正在补齐短板，与国外竞争对手的差距在逐步缩小，并在某些领域处于领先位置。民士达作为国内第一家突破杜邦公司垄断的芳纶纸自主制造商，现已达到全球第二的市占率。未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等新兴领域对芳纶纸需求的逐步扩大，同时叠加价格与供应周期的优势，民士达作为国产芳纶纸领头羊，其产品有望实现高端领域的进口替代、进一步提高整体市场份额。 投资建议： 1、蜂窝芯材用芳纶纸在航空领域广泛应用，随着大飞机自主可控，无人机市场的不断扩大，有望持续增加公司的市场空间； 2、随着新应用领域出现，芳纶纸市场需求有望快速扩大，公司作为国内芳纶纸先行者有望进一步扩大市场占有率 3、随着融资上市顺利进行，公司将迅速扩大规模，持续布局新产能、新产线，规模效应叠加价格优势，有望进一步提升公司盈利质量，抢抓市场份额； 4、持续多年的研发投入带来技术突破，未来有望在高端领域实现进口替代，同时出海占领海外市场，进一步提升市场份额 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为3.76亿元、4.61亿元和5.55亿元，归母净利润分别为0.85亿元、1.06亿元和1.28亿元，EPS分别为0.58元、0.73元和0.87元，我们给予“买入”评级，目标价22.00元，对应2023-2025年预测EPS的38倍、30倍及25倍PE 风险提示 原材料价格波动，主产品结构单一，市场竞争加剧风险，下游市场需求波动。

民士达(833394) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，实现收入 1.7亿元，同比+32.6%，环比+1.7%，归母净利润 4002.7万元，同比+49.1%，环比+37.8%，扣非归母净利润 3147.8万元，同比+43.3%，环比+1.1%。报告期内，营业收入同比增加主要系公司通过优化市场布局，提升高附加值产品销售占比，销售量和价格双增长带动。 产品销售结构优化，盈利能力大幅提升。2023年上半年公司毛利率为 36.7%，同比提升 4.7pp。毛利率变化主要系高附加值产品销售占比提升，销量增加和销售价格上升带来营收增加，以及节能降耗和原材料价格下降带来的成本下降共同影响。 营收规模快速扩张，费用提升净利高增。2023 年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.2%/4.6%/-1.8%/6.8%，管理费用率同比+2.4pp，主要因管理人员增加、薪酬及股权激励费用增加所致；销售费用率同比+1.1pp，主要因销量增加带来的差旅等费用、销售人员薪酬及股权激励费用增长所致；研发费用率同比+0.8pp，主要用于优化生产工艺与开展新产品研发活动。总体来看，2023 年H1 公司净利率为 23.0%，净利润同比+49.1%。 募投项目快速建设，产能扩充支撑未来增长。公司募投项目达产后，公司芳纶纸年产能规模将由 3000 吨增至 4500 吨，预计 2025 年顺利实现投产，当年达产60%，2027 年开始产能完全释放。结合全球及中国芳纶纸市场规模，公司预计芳纶纸产量将从 2022年的 1500吨增至 2027年的 3600吨，期间复合增长率达19.1%。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.8 亿元/1.1亿元/1.5 亿元，对应 PE 分别为 29/22/17 倍。考虑到公司作为国内芳纶纸行业龙头企业，产品技术达到国际先进水平，且市场空间随芳纶纸应用领域的增加而逐步提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，我们给予公司 2024 年 27 倍 PE 估值，对应股价 20.52 元，给予“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险

民士达(833394) 事件： 2023 年中报出炉， 营收/归母净利润增长 32.63%/49.09%表现亮眼2023 年中报出炉， 上半年实现营收 1.74 亿元、 归母净利润 4002.65 万元， 同比2022 上半年分别增长 32.63%/49.09%；实现扣非归母净利润 3147.81 万元， 同比增长 43.29%。 毛利率由 2022H1 的 32%提升至 36.68%； 现金流同步好转，2023H1 经营活动产生的现金流量净额为 3803 万元，同比增长 337%。 我们上调公司 2023-2025 年的归母净利润预测为 0.86/1.12/1.45 亿元（原为 0.77/0.98/1.25亿元），对应 EPS 分别为 0.59/0.77/0.99 元/股， 对应当前股价的 PE 分别为27.9/21.4/16.6 倍，看好公司产业链的稳固地位， 上调为“ 买入”评级。 产品量价齐升与降本增效业绩增长 49%， 入库山东省新材料领军企业培育库业务方面， 2023 年 H1 电气绝缘领域和蜂窝芯材领域分别增长 30.8%和 18%，电气绝缘领域销量占比为 87.5%， 项目稳步推进拉动芳纶纸销量同比增长 29%，平均售价提升 3%；同时实现生产闭环控制和全流程追溯， 提升数字化水平，叠加原材料降价影响，生产成本下降 9%。 涨价与降本共同驱动毛利增长。 研发方面， 2023 年上半年研发费用投入 1181 万元，研发费用率为 6.8%（ +0.78pcts），在研项目均完成阶段性考核目标， 且入选山东省新材料领军企业培育库入库企业，通过知识产权管理体系认证，获授权发明专利和实用新型专利各 2 项。 下游多元布局开始发力，新能源车芳纶纸业务用量增长 2 倍成为重要增长点芳纶纸作为国家“关键战略材料”， 叠加价格与供应周期的优势， 国产芳纶纸将不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。 民士达是国内第一家突破杜邦公司垄断的芳纶纸自主制造商，市占率全球第二，将首先受益于芳纶纸国产化进程。 2023H1 电气绝缘领域尤其是国外高端电气绝缘领域需求增加，新能源汽车、变频变压器、风电等电气绝缘细分领域相关项目逐步落地，其中新能源汽车用量增幅超过 200%，销量占比提升至 10%以上。 蜂窝芯材用芳纶纸目前主要在高铁动车、各类飞机无人机以及游艇上使用，达到阻燃和减重降噪的效果， 国产大飞机、 先进军机和高铁等项目推进将带来持续增长机遇。 风险提示： 新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险等。

民士达(833394) 芳纶纸“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长 民士达立足芳纶纸自主研发， 成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商， 市占率全球第二； 在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下， 公司间位及对位芳纶纸畅销全球， 客户覆盖中航、中车、 ABB、西门子、迅斐利等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。 2022 年国内市占率约为 12.8%，已成为“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨人”。 2018-2022 年公司实现营收/归母净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%； 2022 年营收/归母净利润 2.82/0.63 亿元，同比增长 29%/70%， 维持较快增长动能。随着2021 年开启 3000 吨芳纶纸项目及募投 1500 吨新产能持续落地，公司有望启动增长第二曲线， 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为26.1/20.5/15.9 倍， 看好公司产业链的稳固地位， 首次覆盖给予“增持”评级。 芳纶纸蜂窝优异性能发力国产商飞、四代机及高铁，实现“量价齐升”芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等， 是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，单机用量可达 2-3 吨。 民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸， 未来有望随着 C919 等国产商飞供应链自主化、 我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超 40万元/吨、毛利率达 49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。 绝缘芳纶纸稳固电气领域基本盘，将横向拓展汽车电机及海上风电增量赛道公司电气绝缘芳纶纸当前广泛应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车 2025 年实现 43%渗透、海上风电新装机占比 2031 年提升至 30%，公司将借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。 风险提示： 国产大飞机应用不及预期、 新能源行业需求下滑、 原料价格波动

民士达(833394) 行业地位：国产芳纶纸龙头企业，市占率全球第二 民士达是我国第一家芳纶纸生产企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，产品技术达到国际先进水平，产品型号较为齐全，全球市场占有率约为10%，仅次于美国杜邦。从理论产能上来看，民士达的产能为3,000吨，为全球第二。民士达IPO募投项目达产后将新增1,500吨产能，合计产能4,500吨。未来，民士达产能进一步提高，市场占有率预计会同步提高，将进一步巩固其在国内的龙头地位。 2022年，民士达营业收入为28,207.68万元，同比增长29.48%；净利润为6,341.22万元，同比增长70.10%。公司业绩增长情况较好。 技术水平：打破国外技术封锁，技术处于行业领先水平 上世纪六十年代，美国杜邦成功开发出芳纶纸，芳纶纸成为电力电气、国防航天、轨道交通、新能源汽车等重要行业的关键战略材料。一直以来，美国杜邦在全球芳纶纸市场长期处于垄断地位，并对外实行技术封锁。 自成立以来，民士达专注于芳纶纸及其衍生品的技术研究和产业化发展，是我国第一家芳纶纸制造企业。民士达打破了国外巨头的技术封锁，并且多年以来一直承担国家多项芳纶纸相关的重要项目研发。民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，其技术处于业内领先水平。 供应链情况：背靠芳纶纤维龙头企业泰和新材，下游覆盖世界500强企业、国有大型企业 从上游来看，芳纶纸的核心原材料是芳纶纤维。而目前全球范围内仅有极少数企业能够规模化生产芳纶纤维，且绝大部分产能都掌握在美国杜邦手中。民士达的控股股东泰和新材是国内芳纶纤维的龙头企业，同时具备间位芳纶、对位芳纶的生产能力，泰和新材的芳纶纤维产能、质量处于全球领先水平。泰和新材是民士达的第一大股东，也是民士达的第一大供应商，有效保证了民士达稳定、持续的原材料供应。 从下游来看，目前民士达的芳纶纸产品销售区域覆盖境内外，得到下游的广泛认可。从公司的前五大客户来看，公司的客户资源优势明显。民士达的直接客户、终端客户包括中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。 下游应用：芳纶纸性能优异，下游应用领域广泛 芳纶纸是一种具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等众多特点的高性能新材料，广泛应用于电力电气、新能源汽车、轨道交通、电子通讯、国防军工、航空航天等重要领域。芳纶纸是国际竞争的焦点，已被我国列为关键战略材料，受到国家政策的重点支持，未来行业发展前景良好。 芳纶纸可作为绝缘材料用于新能源汽车电机；可作为绝缘材料用于风电、水电的电气设备；可作为绝缘材料用于特高压变压器；可作为结构件用于各类机型。芳纶纸的下游应用领域景气度良好。