颖泰生物(833819) 宏观经济和供需关系多方面影响，经营业绩同比下滑 颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为先导的国内农化产品龙头供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务，产品包含除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。根据业绩快报，受农化行业波动及市场供需变化的影响，市场销售规模收窄、产品盈利能力下降等因素的影响下，公司经营业绩同比下滑，2023年实现营收59.05亿元（-27.64%）、归母净利润9508.68万元（-91%）。因宏观经济和市场供需环境变化，我们下调公司2023-2024年预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年对应归母净利润为0.95/2.00/4.05亿元（原值为11.17/11.74亿元），对应EPS分别为0.08/0.16/0.33元/股，对应当前股价的PE分别为48.5/23.1/11.4倍，下调“增持”评级。 下游客户前期超采+库存高企 2023年农化行业整体形势严峻，在需求放缓、行业去库存、市场竞争加剧等因素的叠加影响下，农药行业进入低谷期。由于2022年全行业受供应链不畅影响均超量采购，从2022年第四季度起，前期超采+库存高企，并且市场端出现采购观望、延迟采购及去库存等情况，加之新增产能陆续释放，加剧了阶段性的供应过剩，市场竞争激烈，产品价格大幅下滑。 市场准入优势+转基因育种研究完成生产性试验，凸显公司核心竞争力根据公告，公司在国际市场拥有一定的市场准入和渠道优势，早期即在全球最大的农药消费地区拉美地区展开产品自主登记工作，具有先发优势。截至2023年6月30日，公司在全球52个国家和地区拥有境外登记注册1247项，其中自主登记注册195项，为公司在国际市场上的发展奠定了基础。此外，2023年11月，子公司科稷达隆自主研发的KJ1003抗虫耐除草剂玉米已经完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。这一研究成果标志着公司在生物育种领域取得的阶段性进展，有利于公司创新能力和核心竞争力的提升。 风险提示：扩产项目进度不及预期风险、原材料价格大幅波动风险财务摘要和估值指标

颖泰生物(833819) 投资要点： 全球农化产品供应商。公司拥有先进的研发平台、完善的GLP登记注册技术服务、生物技术研究开发、可持续生产供应能力和优秀的市场、销售团队人员，为国际及国内知名植保公司，如ADAMA（安道麦）、CORTEVA（科迪华）、SYNGENTA（先正达）、NUFARM（纽发姆）、LANXESS（朗盛）等提供技术含量高、工艺先进的农药中间体、原药及制剂产品。国际市场方面，公司近五年均位列全球农化企业农药销售前二十，市场地位处于领先水平。 2023年下游客户去库存，导致营收、利润有所下滑。2023年上半年度，农化行业市场终端需求相对稳定，但因前期多重因素所致渠道超量采购，库存高位囤积，下游客户整体处于消化前期库存阶段，增量采购需求骤减，市场低迷疲软；此外，国内新增产能陆续释放，市场竞争加剧，大部分农药原药产品价格持续走低。2023年前三季度，公司实现营业收入44亿元，同比减少30.69%，扣非净利润1.48亿元，同比下降84.35%。 除草剂是公司优势品种，海外收入占比一半以上。公司是集研究开发、技术分析、中间体、原药及制剂的生产和销售为一体的全产业链商业模式，收入来源包括农药中间体、原药及制剂产品销售收入、GLP登记注册技术服务收入。其中，公司三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。从收入构成来看，2022年公司国外收入47.5亿元，毛利率29%，国内收入32.9亿元，毛利率21.75%。2023年上半年，公司国外收入15.3亿元、同比下降39.78%，毛利率21.99%，国内收入14.24亿元、同比下降17.98%，毛利率17.09%。 农药登记门槛较高，公司具备市场准入优势。由于农药产品的特殊性，世界大多数国家均对农药的生产和销售进行严格监管，实行登记注册制度，登记耗费的时间成本和资金成本巨大，在严苛的注册登记门槛下，登记证的数量和品种对企业的发展尤其重要。公司市场准入优势突出，早期即在全球最大的农药消费地区拉美地区启动产品自主登记工作。截至2023年中，公司拥有境外登记注册1247项，其中自主登记注册195项。此外，公司拥有国内农药产品登记证422项，其中原药登记证159项，位于行业前列。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司净利润分别为2.30/3.18/4.36亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年25倍PE，对应目标价6.5元，首次覆盖给予“优于大市”评级 风险提示。产品价格波动、下游需求不及预期。

颖泰生物(833819) 一、农化行业销售龙头，把握行业高景气机遇，公司业绩大幅提升 颖泰生物从事农药中间体、原药及制剂产品的研发、生产、销售，以及GLP登记注册技术服务。公司深耕农药行业20年，以农化产品贸易起家，在全球农药生产向新兴国家转移的大趋势下，公司通过收并购夯实生产基地、扩充产品线，逐步转变为以自产产品为主的生产型企业。公司已成功跻身国际一线非专利农化公司，2021年公司位列全球农化行业销售收入第15，根据中国农药工业协会统计，2022年公司在全国农药行业销售top100榜单中排名第10。 受益于农药行业景气度提升以及全球非专利作物保护品市场份额的持续扩大，公司把握机遇，产品销售量价齐升，2021年、2022年业绩大幅增长，营收分别达到73.54亿元、81.91亿元，净利润分别为达到4.8亿元、10.6亿元，连续两年创历史新高，盈利能力显著提高。2023年上半年，公司营收29.55亿元，同比下降30.93%，净利润1.50亿元，同比下降78.46%。 二、拥有丰富产品组合，抗风险能力强 公司已经形成中国农化行业内少有的集研产销全产业链为一体的商业模式，不但保障了中间体、原药的供应，在生产稳定性、成本控制方面优势显著，同时还能发展附加值较高农药制剂业务，可以不断提升公司盈利水平。 公司拥有品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品，不但避开了竞争激烈的品种，产品价格波动受行业整体周期影响较小，显著提高公司抗风险能力，而且可以依托产品多样性布局根据市场情况调整产品结构满足客户的多元化需求，保证盈利的稳定性。 三、完善的自主创新体系，研发成效显著 公司研发实力雄厚，拥有成熟的自主创新体系、资历深厚的研发团队，公司重视研发，每年坚持投入约3%营收的用于研发。公司以持续的研发投入为基础，倚靠成熟的自主研发创新体系不断开发创新，对于自产产品的工艺流程及制备方法等形成相应专利，截至2022年末，公司已获得授权国家专利350项，位于行业前列。同时，公司不断构建仿制型农化产品突围所需要的核心工艺体系，在二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等产品的工艺工程技术水平行业领先。 四、和国际大型农化公司合作稳定，业务覆盖多个地区国际大型农化公司合作稳定，业务覆盖多个地区 公司业务覆盖拉丁美洲、欧洲、亚洲等地区，主要客户为全球知名的大型农化公司，主要有ADAMA（安道麦）、CORTEVA（科迪华）、NUFARM（纽发姆）等。国际知名企业有着悠久历史，为保障自身品牌声誉、产品质量，其对于供应商的选定有着严格的标准和流程，一旦关系确定，不会轻易变更。公司与客户均保持长期、稳定、良好的战略合作关系，在客户群中形成了良好的口碑和宣传效应，为公司长期持续稳定发展奠定了坚实的基础。

颖泰生物(833819) 紧抓海外订单国内转移机遇，2022年实现归母净利润10.49亿元（+118.11%） 颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为先导的国内农化产品龙头供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务，产品包含除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。根据业绩快报，受益于海外农化产品供应不足，需求转移至国内的市场机遇及投资、汇兑收益的大幅增加，公司经营业绩突破历史新高，2022年实现营收81.91亿元（+11.39%）、归母净利润10.49亿元（+118.11%）。我们略微上调公司2022-2024年归母净利润预测为10.49/11.17/11.74亿元（原值为10.04/10.72/11.4亿元），对应EPS分别为0.86/0.91/0.96元/股，对应当前股价的PE分别为6.4/6.0/5.7倍，我们看好公司募投项目投产带来的业绩增量，维持“买入”评级。 持续研发投入构筑百余种高品质产品，具备组合优势保证盈利稳定性 根据公司公告，公司2022年前三季度研发支出为1.66亿元，研发费用率为2.63%，拥有研发人员451名，获得已授权国家专利285项。当前通过持续的产品研发、生产及供应链、市场和客户建设，已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品。公司丰富的产品线可满足客户的多元化需求、显著提高抗风险能力，增加客户黏性；同时公司可根据市场情况调整产品结构，筛选需求大、毛利率高的产品进行组合，通过研发不断提升产品质量、三废利用率，以平滑产品价格的周期性波动，保证盈利的稳定性。 部分募投项目通过竣工环境保护验收，扩产有序推进保障业绩持续增长 根据公司官网信息，募投项目中中磺草酮和硝磺草酮项目（八车间）（年产300吨磺草酮、年产4000吨硝磺草酮）主体工程及配套环保设施已于2021年11月29日竣工建设完成，并于2022年10月20日通过竣工环境保护验收；杭州颖泰新型农药提升项目（先行）（年产1000吨咪唑烟酸）主体工程及配套环保设施于2022年10月31日竣工，预计于2023年5月24日结束调试工作。公司各项新项目稳步推进中，达产后有望为业绩进一步增长提供坚实保障。 风险提示：扩产项目进度不及预期风险、原材料价格大幅波动风险

颖泰生物(833819) 国内农药行业龙头之一，2022前三季度归母净利润达9.2亿元（+209%） 颖泰生物是国内农药行业龙头之一，成立以来一直专注于农化产品。主要产品包括除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类，已经形成中国农化行业内少有的拥有丰富产品组合、集研产销全产业链为一体的商业模式。公司2022年度增长较快，前三季度实现营收63.41亿元（+28.89%）、归母净利润9.2亿元（+208.77%），毛利率为24.77%（+7.04pcts），净利率为14.55%（+8.59pcts）。随着募投产能释放，我们预计2022-2024年的归母净利润分别为10.04/10.72/11.4亿元，对应EPS分别为0.82/0.87/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为6.7/6.3/5.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 人口增长带动农药需求持续增长，预计2022年全球市场规模760.6亿美元 根据联合国《世界人口展望2022》数据及预测，2022年全球人口将突破80亿人，2030年和2050年，人口规模将分别上升至85亿人和97亿人，全球人口数量持续增长。农药的需求与人口的增长密切相关，人口的增长带动农作物的种植，从而带动农药的需求。根据PhillipsMcDougall数据，2010年至2021年，全球农药市场规模从471.71亿美元增长至734.2亿美元，整体呈现增长趋势。 行业呈寡头垄断格局，我国农药企业向“大而强”转变 目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等公司市占率超过70%。目前我国农药行业总体仍以仿制为主，仅有少量企业正探索农药新产品的自主创制，在全球市场中，我国农药企业仍主要作为原料供应商。随着我国相关政策的推动，农药行业企业的格局将由既往的“小而散”向“大而强”转变，向平台一体化方向发展，研发创新实力有望提升。 风险提示：扩产项目进展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险

颖泰生物(833819) 公司是国内仿制农药领先企业。公司是以研发为基础、以市场需求为先导的农化产品供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。公司自成立以来秉持“担当、创新、协作”的核心价值观，以“让农化更好地服务于社会”为使命，经过多年的积累和创新，已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品，业务遍布全球20余个国家和地区，服务于ADAMA（安道麦）、SYNGENTA（先正达）、CORTEVA（科迪华）、NUFARM（纽发姆）、LANXESS（朗盛）、BASF（巴斯夫）等众多全球知名大型农化公司，并与其建立了长期稳定的产品与技术合作关系。2021年6月，公司参加第二十二届中国国际农用化学品及植保展览会(CAC2021)并于第九届CAC奖颁奖活动上同时获得“2020中国农药出口TOP20、2020年度成长力企业、2021年度CAC推荐供应商”三大奖项。 公司具备全产业链一体化平台优势。经过多年的发展，公司积累了丰富的行业经验，通过持续的创新和有效的组合，形成了从研究开发、技术分析、登记注册、中间体及原药生产、制剂生产、销售渠道的完整产业链。在研究开发和技术分析方面，公司拥有植物保护研发、生物研发及技术分析三个子平台，研发内容涵盖传统农药产品以及优良性状的选育，既保障了公司现有产品的技术领先地位，又为后续持续增长提供了有力支撑；公司在产品登记方面先发优势明显，在全球52个国家和地区拥有多项农药注册登记证；在生产方面，公司在全国设有七大高标准的主要生产基地，涵盖了中间体、原药和制剂产品的生产，拥有先进的自动化、清洁化生产线，具备合规生产和可持续生产能力，满足了客户多样的采购需求；在销售渠道方面，公司产品销往全球20余个国家，并在国内拥有禾益股份等制剂产品的生产和销售主体。 公司拥有国内一流的研发队伍和技术分析设施。公司18位创始人毕业于中国农业大学、中国农科院、北大、复旦、中国对外经贸大学等名校，其中博士后1位、博士5位、硕士3位，同时公司还很重视引入外部人才。多年来公司一直重视研发团队的培养，现已形成一支高技术、高学历、高素质的研发队伍。截至2021年末公司研发人员451人，其中硕士以上研发人员91名。公司的GLP实验室在2006年获得OECD成员国颁发的GLP实验室资格证书，成为中国大陆第一家农药GLP实验室。公司的GLP实验室在业界有良好的口碑，GLP研究报告得到美国EPA和主要的OECD成员国认可，并屡次通过OECD成员国的复查认证。 风险提示：安全生产风险；原材料价格波动的风险；汇率变动风险；环保政策风险等。

颖泰生物(833819) 投资要点： 公司在农化行业深耕十余年， 已成长为本土农化龙头企业。 公司成立于 2005 年 7 月，公司以研发为基础、以市场需求为先导， 构建了集研究开发、技术分析、中间体、原药及制剂的生产和销售为一体的全产业链商业模式， 倚靠成熟的自主研发创新体系在酰胺类除草剂、三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂领域不断开发创新。其中，公司三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。截至 2019 年末已获得授权国家专利 174 项，在全球 52 个国家和地区拥有多项农药注册登记证并拥有境内农药登记证 403 项，位于行业前列。 国内农药企业整体实力较弱，未来产品向着高效、低毒、环保发展。国内农药产业链中，跨国公司通过控制专利药及销售渠道主导市场，国内农药生产企业大多在海外没有注册登记和销售渠道，主要为跨国公司提供原药，并通过与其建立长期合作关系发展壮大。随着经济发展水平和模式的转变，全社会的环境保护和食品安全意识不断加强，使得环保治理要求和力度日益提高，农药使用及管理政策日趋严格，传统的高毒、低效农药被加速淘汰，取而代之的可有效促进农产品结构升级换代的高效、低毒、低残留的新型环保农药市场空间不断扩大。近年来，公司紧随行业趋势，不断加强与国际农化公司的合作，积极开拓国内市场的空间，深化与客户合作关系，丰富和优化公司产品结构，不断提升营销水平，确保农药业务在国内的领先优势。 行业景气上升，带动业绩大幅增长。 2021 年公司实现营业收入 73.54亿元，同比增长 18.14%；归属净利润 4.81 亿元，同比增长 47.86%。2022 年 1 季度营业收入 22.53 亿元，同比增长 33.51%；实现归属净利润 2.60 亿元，同比增长 178.92%。公司 2021 年财务费用较上年同期下降 30.93%，主要是有息负债规模及借款利率降低，加之本期汇兑损失大幅收窄所致；投资收益较上年同期增加 61.81%，主要是公司联营单位美国 ALBAUGH 公司销售收入上涨，盈利水平提高。 未来行业高景气有望持续，公司业绩有支撑。 2021 年全国化学农药原药产量为 249.8 万吨，同比增长 7.8%，产量恢复增长。在全球疫情持续肆虐的背景下，各国粮食安全问题突出，农产品市场需求旺盛，农化行业景气度提升，叠加海外农化品供应链开工率低，边际需求转移到国内，我国农药出口需求旺盛。根据国家统计局， 2021 年国内原药产量 249.8 万吨，同比增长 8%，增速达到近年新高。旺盛的需求也拉动了国内农化产品价格的上涨。 2021 年 Q3，由于能耗双控政策限制了供给端开工率，农化产品价格进一步上涨。受产品价格持续上涨影响，2021 年以来公司单季度盈利能力延续上升趋势。预计 2022 年农化行业有望维持高景气。一方面粮食安全和极端天气问题仍将是农化品需求的支撑因素；另一方面逆全球化带来的供应链中断、疫情防控导致的贸易不畅等仍制约了供给端的产量释放。海外农化品仍在继续涨价的过程中，这也为国内农化行业奠定了较好的盈利基础。 盈利预测。 我们预计公司 2022-2024 年实现净利润为 8.39、 9.52、 10.48亿元，对应 EPS 分别为 0.69、 0.78、 0.86 元。考虑 2022 年公司处于景气周期， 给予 2022 年的平均业绩 10-12 倍 PE 估值， 首次覆盖给予“ 增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期

颖泰生物(833819) 投资要点 事件： 公司发布 2022 年一季报， 2022Q1 实现营业收入 22.53 亿元，同比增长 33.51%， 环比下降 7.36%，实现归属母公司净利润 2.60 亿元， 同比上升 178.92%， 环比上升 42.08%，实现扣非归属净利润 2.56 亿元，同比增长 163.56%。 点评： 盈利能力大幅提升，费用管控达历史最佳。 公司 2022Q1 实现归母净利润 2.60 亿元，同比增长 178.92%；盈利能力方面， 公司 2022Q1 实现净利率 11.77%，同比上涨 6.3PCT，实现毛利率 24.94%，同比上涨 6.98PCT， ROE 为 5.24%。 期间费用方面，一季度公司期间费用率合计为 11.21%，同比下降 0.30PCT。其中，销售费用率为1.40%，同比下降 0.20PCT，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 7.53%，同比下降 0.36PCT，财务费用率为 2.28%，同比下降 0.46PCT。 公司管理能力增强、 费用管控得当，降本增效贡献全年业绩大幅上升。 农药价格上涨， 带动公司业绩大幅提升。 产品价格方面， 2022 年一季度除草剂中二苯醚类乙氧氟草醚原液（实物 95%）均价 25.54 万元/吨，同比上涨 68.03%，环比上涨 2.16%； 酰胺类乙草胺原药（折百）均价 5.00 万元/吨，同比上涨 83.82%，环比增长 2.25%； 三酮类硝磺草酮原药（实物 97%）均价 17.04 万元/吨，同比增长3.59%，环比下跌 12.12%。 杀菌剂中三唑类戊唑醇原药（实物 97%）均价 10.61 万元/吨，同比上涨 10.52%，环比下跌 28.74%； 甲氧基丙烯酸酯类嘧菌酯原药（实物97%）均价 32.88 万元，同比上涨 26.22%，环比下跌 17.35%。 杀虫剂中丁醚脲原液（实物 97%） 均价 15.69 万元/吨，同比上涨 8.58%，环比下跌 3.03%。 目前公司已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品。 公司三嗪酮类 除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。 募投项目投产带来新增长。 公司于 2020 年募集资金用于农药原药产品转型升级及副产精酚综合回收利用项目中硝磺草酮、嘧菌酯、戊唑醇以及乙氧氟草醚产品的建设。 其中年产 4000 吨硝磺草酮已于 2021 年建成投产，剩余年产 4000 吨嘧菌酯、年产 3000 吨戊唑醇项目都将在 2023 年内建成投产。建成后，公司优势产品将实现产能及工艺双重升级改善当前产能不足的现状，进一步提高公司效益。同时， 公司利用全新工艺新增建设年产 1000 吨乙氧氟草醚生产线，进一步提升对旧工艺中副产物精酚的利用率，实现绿色联产，该项目也将于今年年内建成投产。 公司募投项目建成投产并开始贡献业绩，将推动公司在现有生产工艺基础上进行技改扩建，优化合成工艺技术、 稳定公司核心产品在细分市场的地位。 专利到期利好国内仿制药企，全产业链平台优势助推增长。 根据 Phillips Mcdougall预测， 2023 年全球将有约 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元，2023 年市场需求将达 667.03 亿美元。 国外先进农药专利到期后其他农药生产商即可进行大规模仿制以推动其产业化进程，同时相关产品市场价格下探也将助推相关产品需求扩大。颖泰生物作为国内仿制农药领先企业， 具备较强的研发实力和清洁化、规模化生产能力，同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链， 一体化平台优势确保公司在环保高压政策日常化的大环境下继续稳定生产、 降本增效。 预期公司将从本次农药专利集中到期中充分受益， 有望继续提升其在全球产业链中的地位，进一步发展壮大。同时，公司持续高投入提升公司研发能力，产品工艺、行业标准、国家专利等多方面提升显著，未来有望打造成熟研发体系，推动公司继续增长。 盈利预测： 由于公司募投项目将于 2023 年内投产，改善公司当前产能不足问题，以及公司上虞颖泰项目逐步建设投产， 同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链实现降本增效， 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 6.56 亿元、 8.59 亿元、 10.22 亿元， EPS 分别为 0.53 元、 0.70 元、 0.83 元， 当前股价对应公司在 2022年、 2023 年和 2024 年的 PE 分别为 9.64 倍、 7.30 倍、 6.16 倍。我们选取万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、 荣盛石化作为可比公司；可比公司 2022 年平均 PE 为10.01 倍，高于颖泰生物，公司估值存在低估， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 环保政策影响公司生产经营；汇率变动风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据因其获取过程、处理方法等引起的可信性风险。