一诺威(834261) 聚氨酯细分产品龙头企业，深耕聚氨酯原材料领域 一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。我们认为公司发展前景良好，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50/1.78/2.15亿元，对应EPS分别为0.52/0.61/0.74元/股，对应当前股价的PE分别为13.6/11.5/9.5X。我们看好聚氨酯产能逐步向中国转移+弹性体市场前景良好为公司带来业务增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。 全球聚氨酯产业链向中国和规模化迈进，弹性体市场空间广阔 我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，海外聚氨酯上游企业产能逐步关停，预计未来新增产能多数集中于中国，预计国内聚氨酯市场规模2021-2027年CAGR为4.79%。此外，随着我国聚氨酯行业走向高质量发展和规模化方向，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，行业内具有龙头地位、创新自研技术和产业链完善的企业竞争力将得到进一步提升。目前，我国聚氨酯弹性体行业正处于快速成长期，是聚氨酯下游应用中未来增速最高的细分领域。TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，医用TPU目前正处于起步阶段。预计2023-2028年我国聚氨酯弹性体CPU和TPU市场规模增速达9-11%。 聚氨酯CPU全国制造业单项冠军，技术储备+产业链完备共建竞争优势一诺为旗下CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，2021年CPU率约为34.61%，排名第一。截至2024年上半年，公司共获得发明专利授权520项，主持或参与起草了28项国家标准及多项行业标准。铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类涵盖聚氨酯弹性体类；聚酯、聚醚及组合聚醚等产品；EO、PO其他下游衍生物等产品。 风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

一诺威(834261) 聚氨酯行业细分龙头，境外收入增速亮眼。公司成立于2003年，主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。产品终端覆盖轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。荣获国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、山东省新材料领军企业50强和淄博市“专精特新”示范中小企业等荣誉。2021年公司实现营收79.77亿元，同比增长56.21%，实现归母净利润2.35亿元，同比增长15.19%。同年，实现境外营收17.03亿元，同比增长142.62%，境外收入占比达到21.35%。2016-2021年，营收CAGR达21.58%，归母净利润CAGR达22.05%。2021年，公司在细分领域CPU（浇注型聚氨酯预聚体）占比达到34.61%，排名第一，同时铺装材料、防水材料（聚氨酯灌浆料）和组合聚醚等产品市场占有率均排名靠前。 预计2026年聚氨酯市场规模将达到2307亿，当前行业呈现前端寡头垄断、中后端结构分化。当前我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，主要原材料产能占比均超过全球产能的1/3。聚氨酯市场消费规模将稳步上升，预计到2025年，全球聚氨酯市场规模将达到931亿美元，同时，我国聚氨酯行业的市场规模将在2026年达到2307亿元以及1523万吨的行业需求。当前，我国聚氨酯行业逐步形成了华北、华东、华南、西北和西南五大产业聚集地区，产业竞争格局呈现前端寡头垄断、中后端结构分化。 细分行业领军优势明显，技术研发储备深厚。 1）公司具备细分领域产品领先优势，公司旗下CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列。 2）公司拥有顶尖技术研发能力和技术储备优势，公司为山东省工业企业“一企一技术”研发中心企业，设有博士后科研工作站、山东省企业技术中心、山东省聚氨酯弹性体工程技术研究中心、硬质聚氨酯组合聚醚山东省工程实验室、淄博市聚氨酯弹性体工程研究中心等，被评为国家知识产权示范企业。公司已累计获得有效期内的专利授权420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准。 公司估值：本次公司发行价为10.81元/股，对应的PE-TTM倍数为16.65倍，低于可比公司均值。随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。 风险提示：产品技术水平及更新换代风险；上游原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环境保护风险；税收优惠风险。

一诺威(834261) 公司已成为我国聚氨酯行业细分领域龙头企业之一。公司旗下CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。公司不断延伸上下游及周边产业链，逐步扩大主营业务规模，目前已成为产品牌号累计达数千余种，产品远销数十个国家和地区，集产、研、销为一体的聚氨酯化工现代化产业集团。基于丰富的产品牌号及特殊的产品性能，公司产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。 公司具备一定的研发和产业链优势。研发优势方面，公司以技术研发为驱动，自主研发并掌握了多项聚氨酯材料生产及应用核心技术，形成自主创新技术体系。公司已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准，并取得40余项省、市级科技成果鉴定。产业链优势方面，公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类涵盖聚氨酯弹性体类，聚酯、聚醚及组合聚醚等系列产品，EO、PO其他下游衍生物，涉及种类丰富，具备一定的产业链优势。 拟募投34万吨聚氨酯系列产品项目，有利于公司增强规模优势。公司本次向不特定合格投资者公开发行股票扣除发行相关费用后的募集资金净额将全部用于年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目。该项目拟投入资金总额5亿元，拟投入募集资金3.34亿元。公司计划建设的年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目系2021年山东省重点建设的新旧动能转换优选项目。本项目达产后，公司将新增聚酯16万吨/年、TPU6万吨/年、微孔弹性体2万吨/年、粘合剂4万吨/年、CPU5万吨/年、分离TDI1万吨/年产能。若募投项目顺利推进，有利于公司降低边际成本，并通过释放规模化效益提升市场整体竞争力，巩固公司在国内聚氨酯原材料行业内的市场地位。 风险提示：俄乌局势变化对能源等大宗商品价格造成的波动风险，若原材料成本下行则对聚氨酯材料价格的支撑也将减弱；国内经济复苏不及预期的风险；行业供给增加过多，行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；公司项目建设进度不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

一诺威(834261) 国内聚氨酯原材料龙头企业，浇注型聚氨酯弹性体全国制造业单项冠军 一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。2019-2022H1弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为81.95%、82.04%、87.92%和92.44%，2021年两类产品分别收入25.19亿元、29.59亿元。2021年实现营收79.77亿元(+56.21%)，归母净利润2.35亿元(+15.19%)，2022H1毛利率/净利率分别增长至7.38%/3.43%。 我国为全球最大的聚氨酯生产基地，2021年市场规模达1796亿元 我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区。根据QYResearch数据显示，2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，年复合增长率（CAGR）为4.80%。国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端竞争较为充分。聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升，根据中国化工行业协会、前瞻产业研究院数据显示，2020年，我国聚氨酯的产量与消费量分别为1470万吨与1240万吨，分别同比增长7.61%、4.64%。预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨，年复合增长率（CAGR）为3.49%。 技术储备+产业链完备共建竞争优势，多款产品国内市占率领先 一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省、市级科技成果鉴定。CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进，成功研发制得游离TDI单体含量小于0.10%、硬度、拉伸强度、回弹等性能可调以及高回弹(回弹率可达60%以上)、耐酸碱、慢凝胶等技术指标的弹性体产品。本次拟募资3.34亿元，募集资金扣除发行费用后，拟用于“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”。 一诺威对应2022年归母净利润PE（发行后）为16.40X 一诺威公开发行底价10.81元/股，2022EPS为0.73元，行业平均PETTM为14.29X，考虑到以上因素及发行后EPS稀释，并且一诺威属于行业龙头企业，应享受估值溢价，因此我们判断一诺威发行价格合理区间为10.8-12.5元/股。公司专注于聚氨酯原材料领域，CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 风险提示：产能过剩风险、压降产量影响经营业绩风险、新股破发风险