山东路桥(000498)公司资料

山东路桥(000498) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 营收规模保持增长，新签订单金额增速较快。公司2023年实现营业收入730.24亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润22.89亿元，同比减少15.15%；实现扣非后归母净利润20.17亿元，同比减少14.44%。分行业看，路桥工程施工业务实现收入638.54亿元，同比减少0.24%，占营业收入的87.44%；养护工程施工业务实现收入44.70亿元，同比增加7.5%，占营业收入的6.12%。分地区看，华东地区贡献了主要营收，实现营收551.21亿元，同比减少0.21%，占营业收入的75.47%，中南地区拓展良好，实现收入35.41亿元，同比增加2.15%，占营业收入的4.85%。2023年公司实现中标额1186.90亿元，较去年同期876.20亿元（不含2023年度收购的山东高速交通建设集团有限公司）增加35.46%。 毛利率有所改善，财务费用和减值拖累业绩。2023年公司毛利率为12.93%，较上年提高0.74pct，净利率为4.21%，较上年降低0.67pct。其中，路桥工程施工业务毛利率为12.38%，比上年提升0.66pct。2023年公司经营性现金流净流出39.57亿元，较去年多流出41.22亿元，主要系地方财政进一步承压，工程计量结算周期较大拉长、建设期结算比例大幅降低，销售收款与资金支付的错配进一步加大所致。公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.07、16.85、8.53、22.13亿元，同比分别增加26.57%、0.96%、101.26%、23.38%，其中财务费用大幅增长主要系公司有息负债增长。2023年公司新增计提各项资产减值准备合计10.26亿元，较2022年增加5.05亿元，占归母净利润的44.81%，主要为应收款项、合同资产、固定资产。 巩固省内龙头地位，加大海外市场开拓力度。公司围绕主业，聚焦路桥建设养护、轨道交通建设、桥隧工程施工、水利工程施工等领域关键核心技术研究，全面提升技术服务水平和科技创新能力。山东省内，公司承建山东“十四五”重点工程项目、山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路网重要组成部分、济南至潍坊高速公路、临淄至临沂高速公路、济南至宁津高速公路、庆云至章丘高速公路等。2023年，公司在山东省内市场中标额占年度中标额的73%，中标济南至临清高速，济南至宁津高速，董梁高速，庆章高速等7条山东省“十四五”重点工程项目，巩固山东传统市场；海外市场方面，公司不断提升海外总承包能力、海外资源整合能力与产业链协同能力，围绕“一带一路”沿线国家，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目。2023年公司实现海外营收44.17亿，同比增长1.51%。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为777.08亿元、843.13亿元、932.12亿元，同比分别增长6.41%、8.50%、10.56%，归母净利润分别为24.57亿元、27.05亿元、30.14亿元，同比分别增长7.37%、10.07%、11.45%，EPS分别为1.57元/股、1.73元/股、1.93元/股，对应当前股价的PE分别为3.72倍、3.38倍、3.03倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

山东路桥(000498) 营收稳步增长，净利润短暂承压 公司23年实现营收730.2亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4单季度实现营收274.6亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为8.8、7.4亿，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非经常性损益为2.7亿，同比减少0.7亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加5亿。公司计划23年现金分红金额2.8亿元（含税），分红比例为9.4%，对应4月12日收盘股息率为3.23%。 精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长 23年路桥施工、路桥养护分别实现营收638.5、44.7亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为12.38%，同比提升0.66pct，带动整体毛利率同比提升0.74pct至12.93%，Q4单季度毛利率为14.31%，同比提升0.14pct。23年公司实现中标额1186.9亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目，23年海外营收为44.2亿，同比增长1.51%，看好海外市场进一步发力。 减值损失增加，现金流有待改善 23年期间费用率为6.52%，同比增加0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为7.2、3.0亿元，同比增加4.4、0.7亿元，合计同比增加5亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降0.67pct至4.21%。23年CFO净额为-39.6亿元，同比多流出41.1亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。 在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级 公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为24.2、26.2、28.6亿（前值24、25年29.7/34.2亿元），对应PE为3.6、3.3、3.0倍，认可给予公司24年5倍PE，对应目标价为7.76元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期。

山东路桥(000498) 收入阶段性承压，新签项目进度放缓 公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收455.63亿元，同比-2.09%，归母净利润为14.07亿元，同比-16.11%，扣非归母净利润为12.75亿元，同比-12.35%。其中Q3单季度实现营收143.55亿元，同比-7.82%，归母净利润为2.87亿元，同比-49.70%，扣非归母净利润为2.68亿元，同比-44.60%。我们判断23年前三季度营收同比下降主要受土地政策、征拆等因素影响，利润同比下降主要由于新签项目进度放缓、产值降低，与此同时应收款项及合同资产减值计提以及财务费用同比增加较多对利润有所侵蚀。 毛/净利率基本稳定，现金流短暂承压 23Q1-3综合毛利率为12.10%，同比提升0.92pct，期间费用率为6.18%，同比上升1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.0/+0.22/+0.34/+0.51pct，其中财务费用同比增加2.27亿元，主要系有息负债同比增加较多（短期借款同比+38.28亿，长期借款同比+28.07亿），23Q1-3公司资产及信用减值损失为3.50亿元，较去年同期增加1.10亿元，其中信用减值损失同比多计提1.19亿元。综合影响下，23Q1-3公司净利率为3.98%，同比下降0.40pct。现金流有所承压，23Q1-3CFO净额为-35.98亿元，较去年同期多流出18.88亿元，主要系23Q1-3销售回款与采购支付时间错配所致，收/付现比分别为76.25%/87.69%，分别同比+5.98pct/+13.45pct。23Q1-3公司资产负债率为78.11%，同比小幅提升0.38pct，总体维持较为稳定水平。 看好万亿国债增发加码基建投资，水利投资景气持续回升 10月24日人大常委会批准国务院增发国债和23年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发23年国债1万亿，资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、水土流失治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。我们认为水利投资政策加码，对于传统基建景气的回升起到较好的作用，公司积极布局水利业务，拥有灌溉排涝、河道整治等专业甲级资质，有望优先受益。同时公司持续开拓省内外新增基建项目市场，扩大整体业务规模，传统基建业务景气持续回升。 看好中长期增长潜力，维持“买入”评级 考虑到近期万亿国债以及专项债额度提前下达，叠加十四五阶段山东基建维持高景气，我们看好公司传统主业景气的回升，经营情况有望实现回暖。但考虑到公司受经营环境、新签项目进度放缓等因素影响，我们调整23-25年归母净利润至25.8/29.7/34.2亿元（前值为28.9/33.7/39.4亿元），对应PE为3.6/3.2/2.7倍，参考可比公司23年5倍平均PE，认可给予公司23年5倍PE，目标价为8.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。

山东路桥(000498) 业绩小幅增长，静待下半年公司业绩释放 公司23H1实现营收312亿，同比+0.79%，归母净利润为11.20亿，同比+1.18%，扣非净利润为10.07亿，同比+3.7%，其中合并交建集团产生的当期净损益为1.3亿元。上半年业绩小幅增长，新签订单高增长，叠加22Q3基数较低，我们看好下半年公司业绩释放。 新签订单高增长，省外及国外市场拓展成效显著 23H1公司路桥施工/养护施工/商品混凝土/设计咨询业务收入分别为279.5/20.3/7.3/2.4亿元，分别同比-0.25%/-0.23%/+0.24%/+0.02%，其中路桥施工的毛利率为11.74%，较22H1下滑0.07pct。从区域分别来看，华东/西南/海外区域收入占比分别为80%/9.5%/4.7%，收入同比增速分别为+0.03%/+4.82%/-15.58%。山东路桥Q2新签订单328.06亿元，同比增长126%；23H1累计中标额518.3亿元，订单延续了22年下半年以来的高增长，其中省内中标394亿元，占比76%。上半年山东省综合交通基础设施建设完成投资1630亿元，完成年度计划的52.6%，较上年同期增长12.34%，省内基建景气度较好。同时公司加大省外及国外市场开拓力度，首次开拓菲律宾、缅甸等国别并进军安徽等养护市场，同时深化省外重点区域的二次开发，国内省外中标占比21.6%，开拓成果显著。 盈利能力提升，现金流短暂承压 23H1综合毛利率为12.2%，同比+1.07pct，期间费用率为5.33%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.0pct/+0.17pct/+0.02pct/+0.41pct，其中财务费用同比增长59%，主要系公司发行可转债造成有息负债增长。资产及信用减值损失为2.75亿元，较去年同期增加1.5亿，主要系应收账款坏账损失及合同资产减值较多所致。综合影响下，23H1净利率为4.51%，同比+0.04pct。现金流有所承压，23H1CFO净额为-13.34亿元，较去年多流出6.29亿元，主要系保证金支付增加13.8亿，收付现比分别为70%/78%，分别同比变动+1.8pct/-4.9pct。资产负债率为79.5%，同比小幅提升2.09pct，考虑到未来可转债转股我们预计资产负债率或将有所下降。 看好公司养护业务布局，维持“买入”评级 考虑到公司收购交建集团后将持续完善养护业务布局，叠加订单自22年下半年以来维持高增，我们预计23-25年归母净利润分别达28.85/33.65/39.44亿元，认可给予公司23年5倍PE，对应涨幅空间为35%，目标价为9.24元，高成长价值属性凸显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。