四川双马(000935)公司资料

四川双马(000935) 事件：公司发布公告，1H23公司实现营业收入5.61亿元，同比下滑9.66%，实现归母净利润4.55亿元，同比下滑12.92%。 私募股权业务投资收益与管理费收入短期下滑，随着项目管理与直投的有序扩张，后续收益有望进一步释放。 （1）在跟投收益方面，1H23公司实现投资收益2.93亿元，同比下滑47.95%。其中和谐锦豫投资收益-0.21亿元，同比减少0.51亿元，和谐锦弘投资收益3.26亿元，同比提升2.52%。 （2）在管理费收入方面，1H23公司私募股权业务分部收入1.22亿元，同比下滑16.08%，该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入。预计管理费收入的下滑主要由于公司一期在管基金的逐步退出，导致私募股权基金管理规模有所下降。在收入端，公司二期产品和谐绿色基金将于2023年逐步完成认缴，未来在管基金规模的扩张有望重新抬升公司管理费收入；在成本端，1H23公司私募股权业务营业成本比上年同比大幅降低82.01%，毛利率同比微增0.9%，子公司的销售费用、管理费用均得到有效控制。 （3）在超额业绩报酬方面，1H23公司超额业绩报酬11.28亿元，但由于和谐锦弘及和谐锦豫投资组合的公允价值存在向下波动的可能性，出于会计谨慎性尚未开始计提。若1H23计提全部超额业绩报酬，对应归母净利润为15.83亿元。 受建材行业需求端疲软、供给端竞争加剧的影响，公司建材生产业绩小幅下滑。1H23公司建材业务分部实现营业收入4.39亿元，同比下降7.69%。主要由于一季度受假期时段、环保管控的等影响，下游项目进展缓慢，建材行业整体需求疲软，二季度该情况有所改善。此外，竞争对手的低价策略以及川南周边区域的水泥行情下行使得公司水泥价格承压。预计随着一揽子稳经济政策逐步落地，我国经济复苏势头加快，城市建设工程加速恢复生产，公司有望依托业务区域内的龙头优势与立体产品矩阵策略，实现建材生产业绩的回升。 我们预计2023-2025年EPS分别为2.00/2.54/3.22元，以2023年9月4日收盘价为基准，预计对应2023PE为8.61倍，维持“买入”的评级。 风险提示：基金及直投项目投资收益不及预期，市场竞争加剧，监管政策趋严，项目上市与退出放缓。

四川双马(000935) 事件：四川双马发布2022年年报与2023Q1季报显示，2022年公司实现营收12.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润8.25亿元，同比-16.52%。2023Q1公司实现营收2.33亿元，同比-17.62%；实现归母净利润2.12亿，同比-20%；扣除非经常性损益后公司归母净利润为2.07亿元，同比+226.70%。 点评： 逾8亿Carry未计提，所投项目上市有望带动利润高增。超额收益方面，公司基于企业会计准则，未在2022年财报中计提和谐锦弘及和谐锦豫基金预计取得的超额业绩报酬逾8亿元，若2022年计提全部Carry，则对应归母净利润为16.46亿元，同比+66.44%。2022年，和谐锦豫实现净利润14.93亿元，同比-15.81%；和谐锦弘实现净利润52.62亿元，同比+305.31%。2022年公司多个待IPO项目延期上市，而随着注册制落地，在投项目逐步上市与退出加速，且和谐锦弘、和谐锦豫项目已逐步进入集中退出期，预计2023年起公司将开始计提Carry，且Carry有望高增带动净利润大幅增长。项目退出致管理费下滑，二期基金运行未来可期。管理费方面，2022年公司私募股权业务实现营收2.73亿元，同比-6.92%，是总营收下滑的主因，主要是公司私募项目逐步退出，在管基金规模减少，管理费下降。其中，和谐锦豫管理费为0.85亿元，同比-3.65%；和谐锦弘管理费1.85亿元，同比-9.03%。随着公司二期基金和谐绿色产业基金已获多家LP参与认缴合计14亿元，认缴总额已达到46.5亿元。公司将从2023年起收取管理费，按目标认缴总额75亿元、管理费率2%计算，和谐绿色产业基金管理费将达到1.5亿元左右，公司管理费收入有望实现大幅增长。 在管基金跟投收益高增长，第三方基金收益实现由负转正。跟投收益方面，2022公司实现对联营企业和合营企业的投资收益6.26亿元，同比+83.66%，主要为公司跟投和谐锦弘及和谐锦豫基金取得的收益，其中和谐锦豫贡献2.19亿元，同比-15.89%；和谐锦弘贡献4.42亿元，同比+241.50%。2023Q1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益1.60亿元，同比+4.98%。 其他基金投资方面，2022年公司公允价值变动损益-2.99亿元，同比-185.25%，主要由公司投资的智慧出行基金（持有比例4.92%）收益大幅下滑所致。2022年，公司对智慧出行基金投资产生的公允价值变动损失为3.07亿元。2023Q1公司公允价值变动损益0.33亿元，相比于去年同期-1.84亿元由负转正，或因公司投资的智慧出行基金业绩逐渐企稳所致。 建材业务业绩稳定，持续贡献稳定现金流。2022年公司建材业务实现营收9.46亿元，同比+1.73%，营收占比77.61%。子公司宜宾水泥实现净利润1.76亿元，同比-24.53%。随着国内经济复苏，川渝地区基础建设增加，建材业务有望继续为公司贡献稳定现金流。 低基数下23Q1扣非净利润大增，市场波动影响公司业绩。受22Q1公司对慧算账的股权投资的会计核算方式从权益法核算转为按公允价值计量，将该项投资收益计入非经常性损益，因此22Q1扣除非经常性损益后归母净利润仅为0.63亿元，致使23Q1扣除非经常性损益后归母净利润大幅增长。23Q1公司实现投资收益1.61亿元，同比-61.33%；公允价值变动损益0.33亿元，由负转正，主要是公司超额业绩报酬没有在报表中体现，叠加已投资的项目受资本市场波动影响所致。 经济复苏、产业升级为私募股权投资提供新机遇。随着注册制落地，私募股权行业将更加规范化和透明化，推动行业向着更加专业化和稳健的方向发展。相对于其他金融产品，私募股权投资更注重投资价值的挖掘，以及企业的经营管理和战略规划等方面的支持，这使得私募股权行业在长期稳健的资产配置上拥有不可替代的优势，有望领跑整个多元金融领域。2023年经济复苏、产业升级、科技创新等因素将为私募股权投资提供更多的投资机会和价值创造空间，产业升级背景下私募股权行业将继续发挥重要作用。2023年长端利率波动有限，私募股权行业的融资成本相对可控，伴随货币政策维持稳健宽松格局将增加市场流动性，私募股权投资的退出难度或将下降，同时提高投资收益。 盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于全面注册制带来的退出渠道的进一步畅通，实现“募投管退”的正向循环，投资收益有望得到更快释放。我们预计2023-2025年EPS分别为2.33/2.61/2.87元，对应2023年PE为7.87x，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。

四川双马(000935) 事件： 公司公布 2022 年年报&23Q1 季报， 22FY 营收 12.2 亿/同比-0.3%，归母净利润 8.3 亿/同比-17%，其中 Q4 单季营收 3.3 亿/同比-13%，归母净利 0.6 亿/同比-82%。 23Q1 营收 2.3 亿/同比-18%，归母净利润 2.1 亿/同比-20%，扣非后归母净利 2.1 亿/同比+227%。 私募股权管理业务： Carry 因会计谨慎性暂未计提，低基数下看好在管基金退出回报释放+新基金管理费贡献盈利成长性。 1） Carry/业绩报酬： 22 年未计提业绩报酬约 8.2 亿元，未来有望逐步释放。公司在财报中首次披露 Carry 收入预计规模，按照 22 年末和谐锦弘和和谐锦豫投资组合的公允价值，公司预计业绩报酬约 8.2 亿元，但出于会计谨慎性尚未开始计提（若 22 年计提全部 Carry，对应归母净利润为 16.5 亿/同比+66%）。展望 23 年，随着翱捷科技等项目逐步退出、以及古瑞瓦特、蜂巢能源等项目陆续上市，可计提 Carry 有望持续增长并逐步释放。 2）管理费：新基金落地持续推进，管理费有望迈上新台阶。 22 年私募股权投资业务收入 2.7 亿，同比-7%，我们判断主要原因为在管基金进入退出期后，实际管理规模下降所致；随着“和谐绿色产业基金”落地加速（截至 4/28，认缴总额已达 46.5 亿元，目标 75 亿元），管理费收入有望稳定增长（按照管理费率 2%/认缴规模 75 亿计算，为 1.5 亿元/年）。 3）跟投收益：在管基金进入退出期，投资收益加速释放。 22 年公司实现投资收益 9.0 亿元，同比+157%，主要为跟投在管基金贡献，其中和谐锦弘贡献 4.4 亿元，和谐锦豫贡献 2.2 亿，其余约 2.2 亿并表盈利主要来自直投项目慧算账等的投资收益。 4）第三方基金投资回撤拖累业绩，低基数有望凸显盈利成长性。 22 年公司公允价值录得亏损 3.0 亿元，较去年同期 3.5 亿大幅下滑，主因为公司投资的第三方基金资产损益计入公允价值变动损益，如智慧出行基金亏损 3.0亿元。我们判断随着风险释放，第三方基金投资收益有望企稳回升，低基数有望凸显公司盈利成长性。 建材业务稳健增长，有望持续贡献稳定收益。 公司 22 年建材业务收入9.5 亿元，同比+2%，占同期营收 78%；子公司宜宾水泥净利润 1.8 亿元，占同期归母净利润 21%。向前看，随着四川地区经济复苏及基建发力，公司建材业务有望持续贡献稳定收益。（公司预计 23 年水泥销量同比持平，骨料销量增长+3.4%） Q1 业绩符合预期，扣非后利润高增主要源于低基数。 公司于去年 3 月实现直投项目慧算账的退出， 22Q1 末计提一次性的退出收益 1.9 亿元，列入非经常性损益，叠加智慧出行基金当季公允价值亏损约 1.8 亿元，导致22Q1 扣非后利润仅 0.6 亿元，低基数下实现业绩高增。 盈利预测&投资建议： 公司在管基金、直投项目陆续进入收获期，投资收益、业绩报酬有望进一步释放；同时，叠加新基金带来的管理费收入增长及第三方基金投资回撤带来的低基数， 23 年盈利成长性有望凸显。预计公司 23-25 年归母净利润 15.8、 17.7、 20.4 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 投资项目上市进程不及预期；资本市场大幅波动；新基金募集进程不及预期

四川双马(000935) 成功实现转型的PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年IDG资本入驻双马，自此公司向PE行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营PE业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从2017年到2021年，PE业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3亿左右的利润。 经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景LP、险资、银行资本LP活跃，这些LP投向追求头部机构，双马PE业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现PE业务的腾飞。 IDG资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓PE业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG资本对PE的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。 “瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自IDG入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比2017年增长6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2022E、2023E及2024E归属母公司净利润分别为12.62亿、22.83亿及27.17亿元，对应EPS分别为1.65、2.99以及3.56元。采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15、建材业务PE倍数8。预测四川双马2023E目标市值322.90亿元，对应目标股价42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。