章源钨业(002378) 事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收23.99亿元，同比+32.27%；归母净利润1.15亿元，同比+2.54%；扣非归母净利1.07亿元，同比-4.36%。分季度看，2025Q2，公司实现营收12.13亿元，同比+29.05%、环比+2.25%；归母净利润0.73亿元，同比-14.71%、环比+70.41%；扣非归母净利0.66亿元，同比-24.74%、环比+61.08%。剔除认定为先进制造业企业加计抵减因素，公司2025年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长16.87%，主要得益于钨产品市场价格上涨及产品销量增加。 量：1）矿山方面，25H1公司钨、锡、铜产量同比小幅增长。25H1钨精矿产量1849.93吨，同比+3.24%，锡精矿426.12吨，同比+2.71%，铜精矿180.61吨，同比+2.02%；主要得益于公司围绕各矿区深部开拓建设及完善相关配套系统工程，增储扩产，同时加快矿山机械化进程，提升采矿、选矿效率，增加钨、锡、铜等矿产品产出量。（2）下游加工方面，棒材、钨粉、碳化钨粉同比快速增长。25H1澳克泰刀具实现销量1126.02万片，同比-3.43%，棒材销量427.01吨，同比+18.99%，棒材业务增长主要得益于国内新客户开发、AK系列产品推广及老客户需求增加；本部硬质合金销量573.92吨，同比-7.17%，钨粉销量2657.83吨，同比+43.68%，碳化钨粉销量2795.12吨，同比+19.25%，热喷涂粉销量222.59吨，同比-1.93%。 价：2025Q2公司毛利率14.47%，环比提升0.67pct。25Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+11.56%，同比+10.2%，至15.95万元/吨，公司钨矿产品利润得到增厚；伴生锡市场价格同环比基本持平，约26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比持平，同比-3%，至7.77万元/吨。 澳克泰25H1同比由亏损转为盈利138.79万元。25H1赣州澳克泰实现营业收入3.54亿元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30%。赣州澳克泰净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利。 核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截止2025H1公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量7.94万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.13万吨。（2）下游刀具板块稳步增长。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，目前满产，后续将提高产能利用率，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求长期稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.26/2.73/3.16亿元，对应2025年8月27日收盘价，PE依次为82/68/58倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期。

章源钨业(002378) 公司公布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润1.47亿元，同比+33%；扣非归母净利1.49亿元，同比+83.29%。分季度看，2024Q3，公司实现归母净利润0.34亿元，同比+44.42%、环比-59.64%；扣非归母净利0.37亿元，同比+135.62%、环比-57.79%。 点评：钨精矿、锡、铜价格环比下跌，矿山利润受损 ①量：矿山方面，我们预计钨精矿产量及伴生锡、铜产量持稳。下游产品方面，国内外市场需求不振，竞争加剧，预计粉末，传统硬质合金等产品销售承压。刀片方面，公司澳克泰涂层刀片满产运行。 ②价：钨精矿、锡、铜价格环比下跌+下游需求疲软，公司Q3毛利率环比下滑3.87pct。2424Q3年钨矿及伴生锡铜价格走弱。钨精矿市场价格环比-6%，至13.6万元/吨，公司钨矿产品利润受损；伴生锡市场价格环比-1%；伴生铜市场价格环比-6%。公司下游成品需求不振，竞争加剧，24Q3公司毛利率14.42%，环比下滑3.87pct。 24Q3业绩拆分：环比来看，主要减利项：毛利（-0.26亿元，矿端价格下跌以及下游需求承压导致产品销量下降），其他/投资收益（-0.16亿元，主要是增值税进项税加计扣除在Q2体现的较多），减值损失等（-0.08亿元），费用和税金（-0.06亿元）。主要增利项：所得税（+0.10亿元）。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.91/2.65/3.26亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为43/31/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业(002378) 公司公布2024年半年报。2024H1，公司实现归母净利润1.12亿元，同比+29.86%；扣非归母净利1.12亿元，同比+70.74%。分季度看，2024Q2，公司实现归母净利润0.85亿元，同比+65.56%、环比+212.61%；扣非归母净利0.88亿元，同比+130.45%、环比+263.08%。 点评：钨精矿、锡、铜价格上涨，矿山利润明显增厚 ①量：矿山方面，钨精矿产量小幅下滑，伴生锡矿产量有所增加。其中24H1钨精矿产量1792吨，同比+5.64%，伴生锡金属（100%）产量415吨，同比+6.28%。下游加工方面，公司加大市场开拓力度，24H1硬质合金销量同比实现增长，受国外市场需求低迷及价格竞争影响，公司钨粉、碳化钨粉及热喷涂粉出口同比减少。其中24H1本部硬质合金销量618吨，同比+20%，钨粉销量1850吨，同比-16%，碳化钨粉销量2495吨，同比-5%。刀具业务持续放量，赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量1166万片，同比+23%；硬质合金（棒材）销量棒材销量359吨，同比+36%。 ②价：24Q2公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。24Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+17%，同比+21%，至14.5万元/吨，公司钨矿产品利润增厚；伴生锡市场价格环比+21%，同比+27%，至26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比+15%，同比+18%，至8万元/吨，伴生锡铜价格上涨对利润的贡献也较为可观。受自身矿山利润增厚影响，24Q2公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.18/2.87/3.58亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为30/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。盈利预测与财务指标

章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收18.1亿元，同比+5.23%；实现归母净利1.12亿元，同比+29.86%；实现扣非归母净利润1.12亿元，统一口径后同比+29.85%。主要系①2024H1钨价上涨，公司自产钨精矿受益，2024H1公司钨精矿（65%）产量1791.88吨，同比-3.95%，锡金属（100%）产量414.86吨，同比-6.28%。②下游硬质合金产品销量增长。公司2024Q2单季度实现营收9.4亿元，同比+4.3%，环比+7.5%，实现归母净利0.85亿元，同比+65.6%，环比+212.6%，同环比均有所改善。 钨原料价格高位，钨加工产品毛利率上行。销量上，2024H1公司钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉销量分别为1849.82吨、2494.79吨、226.98吨，同比分别-16.34%、-4.80%、-9.24%；2024H1公司本部硬质合金、涂层刀片、棒材销量分别为618.23吨、1166万片、358.86吨，同比分别+20.12%、23.36%、35.63%。价格上，受原料供应紧张影响，钨原料、产品价格同比均上涨。根据亚洲金属网数据，2024H1钨精矿（WO3≥65%）、仲钨酸铵（APT）平均价格分别为13.41万元/吨、19.85万元/吨，较2023H1分别上涨12.97%、10.96%。毛利率方面。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本和价格与钨精矿价格正相关性较强，2024H1钨原料价格冲高回落，公司及时调整产品销售价格，钨粉和碳化钨粉毛利率分别为8.58%和9.61%，同比分别增加0.77、1.69个百分点。硬质合金是下游产品，公司积极拓展市场，开发新客户，产销量同比增长，2024H1硬质合金毛利率18.49%，同比增加3.47个百分点。 子公司澳克泰营收大幅增长，产生亏损931万元。2024H1赣州澳克泰实现营业收入3.1亿元，同比+27.33%，其中涂层刀片销售收入1.9亿元，同比+24.76%，计算单位销售价格为15.87元/片，较2023年的14.95元/片有所上升；棒材销售收入1.1亿元，同比+28.39%，计算单位销售价格为31.14万元/吨。2024H1产生亏损931万元。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024年8月27日收盘价PE分别为30.14x、23.56x和17.88x，维持“买入”评级。 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

黄泽兰,男,1955年出生,中国国籍,现任公司董事、董事长,崇义章源投资控股有限公司董事长,上犹坤悦非金属材料有限公司执行董事、总经理。

黄世春先生:1981年4月出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于暨南大学和英国伦敦大学国王学院,法学学士和社会科学硕士学位,高级经济师。2009年加入公司,现任公司董事、副董事长、总经理,崇义章源投资控股有限公司董事,赣州澳克泰工具技术有限公司执行董事,崇义牛鼻垅电力有限公司董事长,梦想加有限公司董事。

范迪曜先生:1964年1月出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于江西财经大学,硕士学位,中级职称。2002年加入公司,现任本公司董事、常务副总经理、财务总监。

钟伟,男,1991年出生,中国国籍,毕业于江西理工大学,学士学位,高级工程师。2022年加入公司,先后担任公司副总工程师、生产总监。现任公司副总经理。

徐国钻,男,1984年出生,中南大学材料学博士,本科和硕士毕业于江西理工大学,教授级高工。2010年加入公司,先后担任冶炼厂技术员、副厂长、厂长、技术中心主任,2022年7月至2023年5月任公司技术总监。现任公司副总经理,江西钨新材料科技有限公司董事。

范迪曜先生:1964年1月出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于江西财经大学,硕士学位,中级职称。2002年加入公司,2007年11月至2026年6月任公司财务总监,现任公司董事、常务副总经理。

刘佶,中国国籍,毕业于清华大学,硕士学位,高级经济师。2008年加入本公司,曾任章源国际科技创新(深圳)有限公司监事,现任本公司董事、副总经理、董事会秘书。

刘佶,中国国籍,毕业于清华大学,硕士学位,高级经济师。2008年加入本公司,曾任章源国际科技创新(深圳)有限公司监事,现任本公司董事、副总经理、董事会秘书。

石雨生,男,1979年出生,中国国籍,毕业于暨南大学,学士学位,高级经济师。曾任上海葆霖投资管理有限公司副总经理兼上海张江磐石葆霖股权投资企业(有限合伙)副总经理,公司总经理助理、KBM Corporation董事,西安华山金属材料科技有限公司副董事长。现任公司董事、副总经理。

石雨生,男,1979年出生,中国国籍,毕业于暨南大学,学士学位,高级经济师。曾任上海葆霖投资管理有限公司副总经理兼上海张江磐石葆霖股权投资企业(有限合伙)副总经理、本公司总经理助理、KBM Corporation董事、西安华山金属材料科技有限公司副董事长。现任本公司副总经理。