海普瑞(002399)公司资料

海普瑞(002399) 投资要点 事件：公司发布2022半年报，2022上半年实现营收37.59亿（+20.7%，同比增速，下同）；归母净利润5.1亿（+51.2%）；扣非归母净利润5.0亿（+77.1%）；业绩快速恢复，符合预期。 Q2稳定放量，盈利能力持续提升：公司Q2实现营收和归母净利润18.48和2.76亿元，同比增幅分别为0.2%和41.9%，环比增速分别为-3.2%和17.6%，在Q1高基数下业绩环比仍保持良好增长。从盈利能力看，公司2022上半年实现毛利率32.58%（+0.6pct）；依托优秀的费用控制能力，公司净利率提升2.77pct至13.58%，盈利能力保持良好恢复态势。 各业务管线均保持高增速：分业务看，公司2022上半年原料药业务实现收入16.11亿元（+5.0%），保持稳定增长；制剂业务实现收入16.02亿元（+41.9%），海外销售情况良好，全球合计销售1.14亿剂依诺肝素钠制剂，其中美国区域销售量同比增长185%，处于快速放量期。公司2022上半年CDMO业务实现收入4.68亿元（+31.7%），依托业绩快速放量，毛利率提升11.3pct至37.6%。 肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预期的10.1、12.6、15.4亿元，对应2022-2024年P/E估值分别为23X、19X、15X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。

海普瑞(002399) 投资要点 推荐逻辑：1）肝素原料药资源属性日益凸显，2020年肝素原料药市场规模达22.6亿美元，2021-2024年将以超10%的增速持续扩张，公司为全球肝素原料药龙头供应商，肝素产业链布局完善；2）全球医药外包行业高度景气，2020年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180亿美元、91亿元，预计2025年将分别达460亿美元、458亿元，2020-2025年复合增速分别为20.6%、38.2%，公司CDMO业务实现收入与利润高增长；3）公司业务板块布局合理，扎根肝素产业链基础上开拓CDMO和创新药业务，打开中长期成长空间。 肝素API行业龙头，制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动，价格进入上升通道，公司肝素API行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物，Frost&Sullivan预计全球依诺肝素市场规模将以12.9%的年复合增速增长，公司依诺肝素在欧洲市场布局完善，拥有26%的市场份额；2021年公司持续推进国内省级集采中标，中国市场销量同比增长16.2%；2021年依诺肝素钠在美供应量超1300万支，美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力；非欧美海外市场高速成长，2021年销量同比增长超300%，收入同比增长299%，公司制剂业务全球战略布局持续深化。 大分子CDMO业绩亮眼，收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及SPL双平台开展CDMO业务，主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost&Sullivan预计2025年全球GCTCDMO市场规模将达78.6亿美元，2020-2025年复合增长率达35.5%。2021年公司CDMO业务收入8.1亿元，在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合，将持续为公司带来业绩增量，预计2022-2024年CDMO业务收入复合增速达12.5%。 First-in-class创新药研发布局，未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律，公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进，加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208进入全球关键临床III期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用，加速推进研发进度，未来空间巨大。 盈利预测与投资建议。公司作为肝素API行业龙头，上下游布局完善，将持续受益于肝素产业链发展，大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性，创新药项目研发进度及疗效良好，打开未来成长空间。预计公司2022-2024年营业收入分别为80.4、102.2和131.2亿元，归母净利润分别为10.6、14.9和21.1亿元，EPS分别为0.72、1.02和1.44元，对应PE分别为21、15和10倍。对标可比公司，我们给予公司2023年22倍PE，对应市值328.3亿元，对应目标价为22.44元，维持“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格下降风险；依诺肝素销售不及预期；CDMO业务订单量增长不及预期；创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险；投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。

海普瑞(002399) 肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。 肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。 大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。 多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。

海普瑞(002399) 事件：1）公司发布2021年年报，全年收入63.7亿元（+19.4%），归母净利润2.4亿元（-76.5%），归母扣非净利润0.9亿元（-84.8%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入19.1亿元（+50.7%），归母净利润2.4亿元（+63.7%）；归母扣非净利润1.7亿元（+44.8%），业绩整体符合预期。 营业收入增长稳健，投资收益与公允价值变动影响利润增速。2021年公司营收稳健增长，利润端波动主要由投资收益与公允价值变动所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4收入12.7/18.5/15.2/17.3亿元（-9.6%/+46.8%/+71.8%/-3.1%），得益于依诺肝素制剂及API销售发力、CDMO业务稳定增长；归母净利润1.4/2/1.2/-2.2亿元（-43.8%/-40.2%/-3.3%/-169.9%），利润端波动主要由公司投资收益、所持Kymab股权公允价值变动、投资项目资产减值所致，剔除投资项目2021年归母净利润5.6亿元（-9.5%），同比高基数下仍有下滑。2022Q1营收19.1亿元（+50.7%），增长势头强劲；归母净利润2.4亿元（+64.9%），利润端反弹明显。盈利能力：2021、2022Q1毛利率分别为31.9%（-7.2ppt）、30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料价格上涨、采购价传导销售成本核算滞后等所致；费用率：2021年公司管理费率/销售费率/研发费率/财务费率分别为6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，销售、管理费率较为稳定，财务费率变动主要为利息支出及汇兑损益所致。 肝素制剂业务增长强劲，依诺API有望成为新增长点。2021年公司肝素产业链收入53.6亿元（+26.89%），其中制剂业务收入26.4亿元（+73.2%），全球销量逾1.8亿支（+72.6%）。海外：2021年依诺肝素钠制剂欧洲、美国销量分别超1.3亿支（+49.26%）、1300万支；非欧美海外市场销量同比增长超300%；国内：依诺肝素钠制剂陆续中标山东、广西等省级集采，中国市场销量同比增长16.2%。肝素API受原材料价格及疫情影响短期承压，2021年公司依诺API收入同比增长48.8%，销量同比增长31.2%，有望成为新增长点。 CDMO业务稳中有升，多项首创新药进展顺利。2021年公司CDMO收入8.1亿元，其中子公司赛湾生物收入6.9亿元（+17.3%），在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合。公司首创新药管线逐步完善，持有20余个First-in-class新药权益，覆盖适应症超30种。小分子药RVX-208(Apabetalone)关健III期临床2020年6月获FDA批准，未来或将提交NDA上市申请；鼠源单抗Oregovomab于2021年底在中国完成第二次pre-IND申请；α-毒素全人源单抗AR-301(Salvecin)获批FDA快速通道及EMA孤儿药资格，III期临床中国首例患者入组；新型肝素衍生物H1710处于IND申报阶段。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为5.4亿元、5.8亿元、7.2亿元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。