云南锗业(002428) 投资要点 国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。 云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。 磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。 云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。 商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

云南锗业(002428) 【投资要点】 云南锗业 2022 年实现营业收入 5.37 亿元，同比-3.57%；实现归母净利润-0.62 亿元，同比-546.95%；实现扣非归母净利润-0.90 亿元，同比-245.56%。 4 月 28 日，公司发布了一季报， 公司一季度实现营业收入 1.46 亿元，同比-3.34%，环比+17.39；实现归母净利润-0.09亿元，同比-208.56%，亏损环比降低 82.87%；实现扣非归母净利润-0.14 亿元，同比-1478.15%，亏损环比降低 77.67%。 公司 2022 年上半年业绩总体稳定，营业收入和归母净利润均为正值；但是 2022 年下半年营业收入降低较多，公司四个季度营业收入分别为 1.51、 1.60、 1.02、 1.24 亿元，据公司 2022 年公司业绩说明会披露，下半年业绩不佳主要原因在异常复杂的宏观环境下，锗市场需求减弱，海外订单减少，供应小幅过剩，市场信心不振，价格不断下调。 红外需求减弱，全球红外市场处于相对低迷状态，年末才有所好转。 光伏级锗产品受到终端用户交付延后的影响，需求下降。光纤光缆产量持续增长，推动了光纤级锗产品需求增长。化合物半导体材料上半年订单增速明显，下半年随着终端需求波动，订单萎缩。 2023 年一季度公司实现营业收入 1.46 亿元，环比上涨达 17.39%，业绩改善趋势明显，基本恢复到 2022 年一季度水平。 公司 2023 年一季度营业利润仍为亏损，主要系部分产品受产品价格下降，材料成本上升等因素影响，综合销售毛利较上年同期下降，加之当期研发费用较上年同期上升，收到的政府补助较上年同期下降，使得公司营业利润较上年同期下降。随着今年上半年锗价的持续上升，公司业绩有望改善。 公司锗产业链完整，谋求下游产品转型增值： 公司是一家集锗矿开采及深加工为一体的锗系列产品生产企业。公司目前产品为材料级锗产品（主要为区熔锗锭、二氧化锗）、红外级锗产品（镜片、镜头、整机）、太阳能电池用锗晶片（衬底）、光纤级四氯化锗。生产商和供应商据公司业绩说明会披露，截至 2009 年 12 月 31 日，公司矿山已经探明的锗金属保有储量合计 689.55 吨。后公司通过收购采矿权和股权的方式陆续整合五个含锗矿山，锗金属保有储量增加约 250 吨，2010 年至 2022 年 12 月 3 日，累计消耗公司自有矿山资源产出金属量约 269.04 吨。公司拥有储量丰富，对未来业绩提供了一定保障。 公司将逐步向专业的新材料生产商转型，不断优化产品结构，积极开发高附加值高科技含量的锗系列高端产品，不断扩大产业规模效应，提升行业领先优势和企业核心竞争力，打造全球领先的锗系列产品。 半导体业务增长迅速，有望成为新增长点： 云南锗业子公司云南鑫耀半导体材料有限公司生产的化合物半导体材料砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底） 可用于生产垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等。运用领域包括 5G、数据中心、光纤通信、新一代显示（包括 MiniLED 及 MicroLED）、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备等。同时，受益于 5G、千兆城市、数据中心建设等领域市场需求的增长，未来将进一步刺激化合物半导体材料市场规模的增长。据研究机构 YoleDevelopment 预测，磷化铟器件正从传统的数据通信和电信市场向消费电子市场拓展，预计到 2027 年，全球下游应用市场规模可达到 56 亿美元。 自半导体业务投产以来，公司半导体业务业绩持续增加，近三年复合增长率达 26.72%。其中 2022年化合物半导体材料营业收入达 8,475 万元，同比上涨 19.48%，收入增长速度较快。 光模块需求快速上升，衬底产品放量值得期待： 受益于人工智能催化算力需求的影响，市场对于 800G 光模块需求量快速上升。据行业知名调研机构 LC 预测， 预计 2024 年， 800G 光模块将超过 400G 光模块的销售额，市场容量达 70 亿美元。公司产品砷化镓和磷化铟为光模块上游，目前在有序推进并不断有新客户开展产品验证，根据行业惯例，产品认证周期较长。公司化合物半导体材料处于逐步放量的过程。目前， 砷化镓生产线已完成部分 6 英寸规格生产线改造，正在接受客户的认证；第三代半导体碳化硅也在研发中，目前已完成晶体生长工艺开发，并已合成用于晶体生长的粉料。 【投资建议】 公司具有完整的锗产业链布局，同时加速下游高附加值锗产品开发，有望实现锗产品提质增效。公司子公司鑫耀半导体主要生产砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底），产品用途广泛；同时受益人工智能对光模块的需求增长，未来产能放量值得期待；第三代半导体碳化硅也在研发中，有望成为增长新引擎。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 6.98 亿元、 7.96 亿元、 9.05亿元；归母净利润分别为 0.15 亿元、 0.26 亿元、 0.83 亿元，对应 EPS 分别为0.02 元、 0.04 元、 0.13 元，对应 PE 分别为 459.93 倍、 256.82 倍、 81.58 倍。鉴于公司未来发展前景良好，且成长明确，产业布局清晰。我们给予“增持”评级。 【风险提示】 研发、放量速度不及预期； 锗价格上涨过快； 下游产品需求不振。

包文东,男,出生于1960年2月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,大学专科学历,高级经济师。1986年至1994年在会泽县东兴工贸公司工作并任总经理;1995年创办云南东兴实业集团有限公司,并任董事长至今;2002年至今任云南会泽东兴综合回收科技有限公司(原名:云南会泽东兴实业有限公司)执行董事;2003年至2025年5月任临沧飞翔冶炼有限责任公司执行董事,2003年至今任本公司董事长,2006年8月至今兼任本公司总经理。

朱知国,男,出生于1980年9月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,高级安全工程师,在读研究生。2008年8月至今,在云南东昌金属加工有限公司(公司全资子公司)工作,2008年8月至2010年3月任生产技术部经理,2010年3月至2011年12月任副总经理,2012年1月至2016年1月任总经理,2012年4月至今任执行董事。2017年2月至2025年10月任本公司董事。2016年1月至今,任本公司副总经理。

普世坤,男,出生于1974年7月,中国籍,无境外永久居留权,上海大学工学博士,教授级高级工程师,云南省第三批“云岭学者”,国家“西部之光”访问学者,云南省技术创新人才,全国半导体材料标准化技术委员会委员,全国有色金属标准样品委员会委员,中国有色冶金学会特种冶金分会委员;中共云南省第10届党代会党代表。2000年10月至今任职于本公司,历任本公司化验室副主任、主任,分析测试部部长,生产技术部部长,质量技术管理部部长,分析测试中心主任,技术中心主任。2017年2月至今,任本公司副总经理。

谢天敏,男,出生于1967年12月,中国籍,无境外永久居留权,大学本科学历,工程师。1984年9月至1988年7月在云南大学化学系学习,1988年7月至今在本公司工作,现任本公司副总经理。

杨元杰,男,出生于1988年11月,中国籍,无境外永久居留权,九三学社社员,高级会计师,美国注册管理会计师,大学本科学历。2013年2月至2023年2月在昆明云锗高新技术有限公司(公司全资子公司)工作,历任财务部会计员、财务部经理、副总经理、财务总监。2023年2月至今,任本公司董事、副总经理、财务总监。

李开达,男,出生于1976年2月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,第十四届全国人大代表,工程师,大学专科学历。1998年8月至2007年6月在本公司大寨锗矿工作,历任技术员、技术负责人、矿长;2007年6月至2009年9月在云南临沧市临翔区勐托煤矿任矿长;2009年9月至2014年2月在云南省昭通市彝良县四方援煤矿任技术负责人;2014年2月至2015年2月在本公司文强锗(煤)矿任矿长;2015年2月至2016年1月在临沧市矿山救援中心任中队长;2016年1月至今在本公司大寨锗矿任矿长。2025年6月至今任本公司副总经理。

张鑫昌先生:1988年12月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,大学本科学历。2013年11月至2014年6月在云南东润进出口有限公司(公司全资子公司)工作;2016年6月至2023年1月任云南中科鑫圆晶体材料有限公司(公司控股孙公司)董事;2014年6月至今在本公司工作,历任总经理秘书、证券事务经理、证券事务代表;2026年2月至今,任本公司副总经理、董事会秘书。

陈飞宏,男,出生于1984年11月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,大学本科学历。2007年9月至2009年4月在云南机械进出口股份有限公司工作;2009年4月至2011年2月在云南联合外经股份有限公司工作,任业务主办;2011年2月至2017年2月在本公司工作,任公司市场部经理;2014年2月至2017年2月,任本公司监事。2017年3月至2020年2月,在云南中科鑫圆晶体材料有限公司(公司控股孙公司)工作,任市场部经理。2020年2月至今,任云南鑫耀半导体材料有限公司(公司控股子公司)副总经理。2017年8月至今,任本公司董事。

李正美,女,出生于1979年6月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,化工工程师,大学专科学历。云南省科学技术协会第九届委员会委员。2007年5月至今在本公司质量管理部工作,现任本公司质量管理部副部长、分析测试中心副主任、质量负责人。2026年2月至今,任本公司职工代表董事。

黄松,男,出生于1972年5月,中国籍,无境外永久居留权,中共党员,本科学历。曾任云南省第二监狱中队长,云南海合律师事务所律师、合伙人,云南景谷林业股份有限公司独立董事,云南上义律师事务所合伙人,云南神农农业产业集团股份有限公司独立董事。2014年2月至今,在北京大成(昆明)律师事务所工作,高级合伙人;2014年2月至2020年2月、2023年2月至今,任本公司独立董事。