完美世界(002624) 投资要点 事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入27.5亿元，同比-25.5%；归母净亏损1.2亿元（上年同期盈利5.03亿元），落入此前业绩预告亏损0.8-1.2亿元区间；扣非归母净亏损2.1亿元（上年同期盈利3.2亿元）。单季看，2026Q2实现营业收入15.8亿元，同比-5.3%、环比+34.9%；归母净亏损2.2亿元、扣非归母净亏损2.7亿元，环比转亏。收入环比高增主因《异环》4月末全球公测贡献流水。若假设Q1营收的95%来自游戏业务，则Q2游戏业务收入约15.3亿元，环比+37.2%。 高毛利游戏占比提升带动毛利率改善，净利率受发行费用前置拖累转负。2026H1综合毛利率提升至69.7%，同比+13.0pp；Q2单季毛利率进一步升至71.9%，环比+5.2pp，主要系高毛利率的自研/自有IP游戏收入占比提升。但盈利端受费用前置拖累，H1净利率转负至-5.2%、Q2单季净利率约-15.5%。费用端，26H1销售费用10.3亿元、同比+213.05%（《异环》上线集中确认发行推广费），管理费用3.1亿元、同比-7.2%，研发费用7.6亿元、同比-19.8%（均主因职工薪酬减少）；销售/管理/研发/财务费率分别同比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pp，研发费率提升或系《异环》公测后研发支出停止资本化转为费用化。 《异环》当期因收入费用错配形成阶段性亏损，后续业绩自Q3起逐步释放可期。《异环》为公司自研超自然都市开放世界RPG，4月下旬全球公测覆盖180余国、六端上线，截至6月30日/8月18日全球累计流水分别超14/20亿元，全球官方渠道（官方PC+安卓）累计流水占比均约60%。当期影响上，因发行费用一次性确认、充值流水按玩家生命周期分期确认产生阶段性错配，报告期内形成亏损（Q2游戏业务归母净亏损约1.93亿元）；后续影响上，Q2末合同负债22.3亿元、较Q1末增加约7.4亿元，H1经营性现金流净额6.5亿元、同比+28.9%，公司明确《异环》业绩贡献将从Q3起逐步确认，叠加后续销售费用回落，Q3利润有望释放，产品长线与出海潜力值得跟踪。 产品储备丰富梯队清晰，AI全面融入研发管线强化效率。新品方面，诛仙IP轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测；在研储备超9款新游，包括《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲及微信/抖音小游戏等多品类，坚持小步快跑、及时验证调整。AI方面，公司将AI工具全面融入研发管线，已搭建完美AIGC平台（集成AI生图、LLM角色扮演、数字人视频、2D转3D等），2025年进一步自研大模型智能体平台（具备记忆模块与工具调用能力），影视业务亦自研弧光智作系统(A.R.C)，通过AI强化研发效率、有望推动新一轮增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元，对应PE为17/11/10倍。考虑到公司是国内游戏行业兼具“经典IP长线运营+潮流新品创新”能力的头部研发发行企业，深度绑定《诛仙》《完美世界》等长青IP，并成功打造《异环》这一全球多端一体化开放世界新品，出海直发与官方直营渠道占比高、盈利质量优；随着《异环》流水递延确认、《梦幻新诛仙：轻享》等储备新品陆续上线，公司业绩有望进入新一轮增长期，我们给予公司2027年14倍PE，对应目标价为13.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新游上线进度不及预期风险、新游流水及长线运营不及预期风险、行业监管及版号政策变化风险、市场竞争加剧风险、影视业务项目确认及内容表现波动风险、游戏出海及全球化不及预期风险等。

完美世界(002624) 毛利率显著提升，看好《异环》利润释放驱动业绩反弹，维持“买入”评级公司 2026H1实现营收27.51亿元（同比-25%），归母净亏损1.18亿元（同比转亏），扣非归母净亏损2.11亿元（同比转亏）；单Q2，实现营收15.80亿元（同比-5%、环比+35%），归母净亏损2.21亿元（同环比转亏），扣非归母净亏损2.72亿元（同环比转亏）。2026H1毛利率为69.71%（同比+13pct），主要系高毛利率的游戏收入占比提升；销售/管理/研发/财务费率分别同比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pct，销售费率提升主要系《异环》上线带来的费用增加，研发费率提升或系《异环》上线后研发支出费用化。业绩落于预告区间，承压主要系《异环》收入与费用阶段性错配（Q2经营性现金净流入约8亿元，同比+164%）。Q2末合同负债环比+7.4亿元，增长动能积蓄，我们看好《异环》Q3开始释放业绩，维持2026-2028年归母净利润预测为10.63/20.22/21.70亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为19.9/10.4/9.7倍，维持“买入”评级。 《异环》持续突破，关注9月《梦幻新诛仙：轻享》上线表现 2026H1PC端网游营收14.54亿元（同比-21%），主要系上年同期《诛仙世界》确收形成高基数，毛利率同比+2.3pct；移动端网游营收10.78亿元（同比+11%），毛利率同比+4.8pct；毛利率双升或系自研/自有IP游戏收入占比提升。《异环》截至8月18日全球累计流水超20亿元（截至6月30日超14亿），官方渠道占比近60%；8月1.3版本海内外上线，带动内地/日本/韩国iOS游戏畅销榜分别升至第13/2/6（1.2版本排名峰值分别为15/2/7），稳健表现反映长线运营潜力。公司储备超9款新游，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、SLG等，其中定位轻量化减负的MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测，同系列的《梦幻新诛仙》2021年上线首月流水超5亿（伽马数据测算），新游上线或贡献增量业绩。 影视业务贯彻“减量提质”，储备作品上线或带动H2收入回暖 2026H1影视业务营收1.03亿元（同比-87%），归母净利润956万元（同比-77%），扣非归母净亏损1113万元（同比转亏），业绩回落主要系2026H1播出影视剧数量同比减少。公司坚持“减量提质”，储备的《醒来》《云雀叫天录》等作品正制作、发行、排播中，影视业务有望随项目排播节奏回暖。 风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

完美世界(002624) 《异环》收入递延影响Q2业绩，看好Q3开始业绩释放，维持“买入”评级 公司发布2026H1业绩预告，预计归母净亏损0.8-1.2亿元（上年同期盈利5.0亿元），预计扣非归母净亏损1.8-2.2亿元（上年同期盈利3.2亿元）；单Q2预计归母净亏损1.8-2.2亿元（上年同期盈利2.0亿元），扣非归母净亏损2.4-2.8亿元（上年同期盈利1.5亿元）。单看游戏业务，2026H1预计归母净亏损0.5-0.9亿元（上年同期盈利5.0亿元），扣非归母净亏损1.0-1.4亿元（上年同期盈利3.5亿元）；单Q2预计归母净亏损1.5-1.9亿元（上年同期盈利2.1亿元），扣非归母净亏损2.0-2.4亿元（上年同期盈利1.8亿元）；主要系《异环》收入与费用在上线初期出现阶段性错配，其业绩将在Q3起逐步释放。基于《异环》上线后流水，我们下调2026-2028年归母净利润预测至10.63/20.22/21.70（前值16.90/22.24/25.09）亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为19.3/10.2/9.5倍，我们看好《异环》成为长青高流水游戏，维持“买入”评级。 《异环》表现稳健，看好丰富内容更新持续拓展商业化变现空间 《异环》自4月先后于境内外上线，以超自然都市开放世界题材、丰富的都市经营玩法等差异化优势，在海内外主要区域多次进入iOS游戏畅销榜前五，并在日本等海外市场多次登顶PS主机热门榜，截至6月30日，全球累计流水超14亿元，其中全球官方渠道累计流水占比超60%，支撑高利润率。项目组充沛产能逐步释放，境内7月2日上线的1.2版本中，玩法上引入一个完整的西幻风格刷宝单机RPG，包含可交互的NPC、可交易的商店等，内容体量等同于一款独立新游戏；商业化上，两个新限定角色配套时装数总计10套（1.1版本仅7套），已有角色新增时装9套，此外新增的时装染色功能变相引入14套时装。项目组紧跟玩家需求，推出养鱼、车尾展示大鱼、装修蓝图等玩家“高呼声”需求，我们看好项目组延续“服务玩家”精神，持续更新优质内容保持玩家粘性，并增添非数值型付费点可持续地拉高付费率及ARPU，推动《异环》成为长青高流水游戏。 新游储备丰富，上线或贡献增量业绩 公司储备有《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号F》等项目，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类，新游上线或贡献增量业绩。 风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

完美世界(002624) 事件： 5月末《异环》1.1版本“游梦回廊”正式推出，包括热门新角色“安魂曲”、保时捷联动载具跑车皮肤等重磅内容更新，此外云版本也正式上线；1.1版本上线后单日流水破亿，中国、日本等地区ios、PS相关排名持续超预期，整体流水表现强于游戏开服阶段。 《异环》上线后在初期克制的商业策略下依然保持较好流水表现，且后续新卡池流水表现超预期，展现出游戏具备长期流水走强的潜力，考虑到当前股价或低估《异环》长期玩法潜力和营收能力，我们维持“买进”评级。 《异环》1.1版本多项数据表现良好，长期流水表现有望超预期：《异环》1.1版本正式推出，更新内容包括热门新角色“安魂曲”、新地图“向阳岛”、新玩法“黑暗赛车”等、保时捷联动载具跑车皮肤、新剧情“游梦回廊”等。上线首日国服ios游戏畅销榜排名最高达第五，一周后海外首日表现同样亮眼，日本地区登顶游戏畅销榜榜首、韩国地区达到游戏畅销榜第四，仅海外版（包含港澳台地区）单日流水突破1亿元，日服PS榜单亦持续七日登顶。此外《云·异环》也正式推出，考虑到游戏配置要求较高导致此前移动端优化表现较差，云版本的推出显著提高移动端的用户拓展。《异环》推出以来各卡池更新的流水表现持续超预期逆跌，考虑到上线初期的以吸引用户为主的商业策略较为克制，叠加游戏优秀的都市框架内玩法潜力胜过传统二游，以及海外以日本为首的相关数据和社区口碑持续走高，我们认为《异环》长期流水表现有望超出市场预期。 Q1业绩短期承压，《异环》业绩贡献后续将逐步体现：2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。一季度业绩下降主要是去年同期新上线的《诛仙世界》带来较高基数，叠加新游《异环》上线前的相关销售费用增高所致。后续业绩伴随《异环》的流水将会逐渐释放，考虑到流水递延因素，我们认为经营性现金流增长将在二季度开始体现，而营收/净利润将在下半年开始显著提升。 电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。 盈利预期：我们预计公司2026-2028年净利润分别为22.47/32.98/35.87亿元，YOY分别为+207.5%/+46.8%/+8.8%；EPS分别为1.16/1.70/1.85元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为10/7/6倍，维持“买进”建议。 风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

池宇峰先生,中国国籍,1971年出生,清华大学化学学士、中欧国际工商管理学院管理硕士、新加坡管理大学工商管理博士,无境外永久居留权。池宇峰先生于1996年至2010年任北京金洪恩电脑有限公司董事长;2003年至2004年兼任清华紫光股份有限公司副总裁兼首席技术官;2003年至2018年任北京洪恩教育科技股份有限公司董事长;2020年6月至今任iHuman Inc.董事长;2004年至今任完美世界(北京)网络技术有限公司董事长;2006年至2015年任Perfect World Co.,Ltd.董事长;2010年至今任完美世界(北京)互动娱乐有限公司执行董事;2011年至今任石河子快乐永久股权投资有限公司执行董事及总经理;2015年至今任完美世界游戏有限责任公司董事长;2015年至今任完美世界控股集团有限公司董事及总经理;2015年3月至今任本公司董事长。

顾黎明先生,加拿大国籍,1968年出生,硕士学位。顾黎明先生于1989年至1993年任中国电信工程师;1993年至1997年任美国通用电气(美国)信息服务公司项目经理;1998年至2009年任Convedia(Radisys)Corporation(美国)创始人兼执行副总裁;2009年至2013年任微软公司高级研发总监;2013年至2024年,先后担任完美世界股份有限公司副总裁、高级副总裁、电竞业务总裁;2024年7月至今任本公司首席执行官。

马骏女士,中国国籍,1977年出生,浙江大学经济学院经济学学士、硕士,中国注册会计师,无境外永久居留权。马骏女士于2002年至2015年任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)高级经理;2015年8月至今任本公司副总裁;2020年9月至今任本公司董事会秘书。

王祥玉先生,中国国籍,1980年出生,上海交通大学工学学士,中国注册会计师,无境外永久居留权。王祥玉先生于2005年至2014年任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)高级经理;2015年至今任本公司财务部门副总裁;2021年8月至今任本公司财务总监。

鲁晓寅先生,中国国籍,1979年出生,中国长江商学院高级管理人员工商管理硕士,无境外永久居留权。鲁晓寅先生于2001年至2004年任北京欢乐亿派科技有限公司艺术总监;2004年至2007年任完美世界(北京)网络技术有限公司副总裁;2007年至2015年任Perfect World Co.,Ltd.高级副总裁、首席艺术官;2015年至今历任完美世界游戏有限责任公司首席执行官、高级副总裁;2019年1月至2024年7月任本公司总裁;2022年3月至2024年7月任本公司联席首席执行官;2021年1月至今任本公司董事;2024年7月至今任本公司首席艺术家。

鲁晓寅先生,中国国籍,1979年出生,中国长江商学院高级管理人员工商管理硕士,无境外永久居留权。鲁晓寅先生于2001年至2004年任北京欢乐亿派科技有限公司艺术总监;2004年至2007年任完美世界(北京)网络技术有限公司副总裁;2007年至2015年任Perfect World Co.,Ltd.高级副总裁、首席艺术官;2015年至今历任完美世界游戏有限责任公司首席执行官、高级副总裁;2019年1月至2024年7月任本公司总裁;2022年3月至2024年7月任本公司联席首席执行官;2021年1月至今任本公司董事;2024年7月至今任本公司首席艺术家。

萧泓(XIAO HONG)先生,美国国籍,1966年出生,清华大学物理学学士、美国南加州大学工程学硕士及博士。萧泓先生于1997年至2000年任摩托罗拉(中国)电子有限公司培训及战略经理;2000年至2003年任思科系统(中国)网络技术有限公司机构效能及员工发展经理;2003年至2005年任飞利浦(中国)投资有限公司人力及战略总监;2005年至2008年任戴尔计算机(中国)有限公司人才管理总监;2008年至2015年曾先后任Perfect World Co.,Ltd.高级副总裁、首席运营官、联席CEO及首席执行官;2015年至今任完美世界游戏有限责任公司董事;2016年8月至2019年1月任本公司总经理;2019年1月至2024年7月任本公司首席执行官;2016年8月至2025年10月任本公司董事;2025年10月至今任本公司职工代表董事。

孙子强先生,中国国籍,1964年出生,武汉理工大学计算机应用技术学士、中欧国际工商管理学院工商管理硕士,无境外永久居留权。孙子强先生于2005年至2017年历任SK集团大中华区高级副总裁、CEO及董事;2017年至2020年任中国联合实业投资有限公司COO及董事;上海思凯置业投资有限公司(SK)董事长、SK集团顾问;2020年2月至今任天使智慧投资有限公司董事长;2025年9月至今任深圳善康医药科技股份有限公司董事长;2021年1月至今任本公司独立董事。

王豆豆女士,中国国籍,1979年出生,中央财经大学注册会计师专门化学士、会计学硕士,中国注册会计师,无境外永久居留权。王豆豆女士于2004年2月至2020年6月任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)北京分所高级经理;2020年7月至2024年4月任北京苏融会计师事务所(普通合伙)执行董事;2024年5月至今任中兴华会计师事务所(特殊普通合伙)合伙人;2021年1月至今任本公司独立董事。