万辰集团(300972)公司资料

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972) 核心观点 公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。 开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。 第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。 第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

万辰集团(300972) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，预计2025年有望达1239亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。 关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计2025/2026/2027年量贩零食业务毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。 有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送中心及超90万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。 股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区25H1门店数量达8727家、占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至2024年末，华北、东北门店占比分别为8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从2023年4.7%降至25Q1-3的2.9%，同期管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3量贩业务净利率（加回股份支付费用）达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限。公司90万平米仓储体系及T+1配送能力是经过时间积累沉淀的结果，先发优势已形成竞争壁垒。 风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）少数股东权益收回节奏不及预期；4）宏观经济大幅波动；5）食品安全风险。

万辰集团(300972) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收139.80亿元（+44.15%），归母净利润3.83亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55亿元（+347.34%）。 25Q1-3：营收365.62亿元（+77.37%），归母净利润8.55亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06亿元（+955.27%）。 25Q3营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。 收入：开店/同店环比提升 25Q3量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看： 开店提速：Q3我们预计新增1200家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169家）。此前预计25年末公司净新增3000家达1.7万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；同店改善：我们测算25Q3公司单店月营收达28.8万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3开店提速。 盈利：量贩净利率超市场预期上限 量贩业务：25Q3公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。 公司整体：25Q3公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 未来催化：我们预计万辰集团门店26年突破2万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。 盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入506.65/600.18/722.72亿元（前值538.64/642.90/777.78亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03亿元（前值11.87/17.81/26.17亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

万辰集团(300972) 事件： 万辰集团发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。 2025Q3公司实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非后归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。 观点： 公司持续专注于量贩零食连锁业务的高质量发展，门店数量快速增加，经营效率稳步提升。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。2025年上半年，公司量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%；同时，公司积极推进门店扩张计划，在长三角和华北等优势区域深耕，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。以可计入运营周期的门店统计来看，2025H1公司共新增门店1,468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，截至上半年末门店数量为15,365家。 公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025前三季度，公司毛利率11.69%，同比提升1.26pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.92%/2.76%/0.08%，同比分别下降1.42pct/0.26pct/0.06pct，实现净利率4.35%，同比提升2.68pct，公司经营效益和利润水平稳步提升。 公司旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，已成为全国知名连锁品牌。“好想来”品牌零食门店通过丰富的品类、高性价比、便捷的购物体验等满足消费者的多样化的零食消费需求，在门店加密过程中持续提升消费者认知度；此外随着品牌和规模效应的累积释放，吸引越来越多优质加盟商的加盟。公司各核心业务环节的经营效益也持续提升，公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力；公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，2025上半年公司量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元。 盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为498.18亿元/596.79亿元/679.62亿元，同比增长54.10%/19.79%/13.88%；归母净利润分别为10.49亿元/14.71亿元/19.35亿元，同比增长257.45%/40.17%/31.58%；对应2025年10月21日收盘价，PE分别为35.8X/25.6X/19.4X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。