白云山(600332) 事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。 点评： 收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。 “国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

白云山(600332) 核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。 治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。 大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

白云山(600332) 事件： 公司发布 2025 年三季报， 2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%）， 归母净利润 33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。 其中， 2025Q3 单季度公司实现营业收入 197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润 7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润 6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额 14.25 亿元（同比+10.87%）。 点评： 单 Q3 收入增速近 10%，归母净利润增速超 30%： ①从收入上看，2025Q3 单季度收入达 197.71 亿元，同比增速达 9.74%，环比增速约2.12%。 ②从利润上看， 2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。 我们认为 2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关， 2025Q3 单季度毛利率同比提升 2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为 16.09%）， 销售费用率提升 0.34 个百分点，管理费用率下降 0.05 个百分点， 财务费用率提升 0.06 个百分点，净利率提升 0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为 4.16%）。 我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。 “研发创新+国际化+数字化” 持续深入布局： ①在研发创新方面， 今年三季度母公司广药集团新增国家级平台 1 个、省级平台 2 个、省级资质认定 2 个。 公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。 同时， 公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗 RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。 ②在国际化方面， 公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。 ③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。 自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。 我们认为 2025Q3 或有望成为业绩拐点， 2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系 Q4 系药品使用旺季，另一方面系 24Q4 基数较低；此外， 公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。 2026 年系“十五五”规划元年， 在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下， 2026 年或仍有望延续较好增长趋势。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01 亿元、840.61 亿元、 894.5 亿元，同比增速分别约为 5.3%、 6.4%、 6.4%，实现归母净利润分别为 35.38 亿元、 39.54 亿元、 43.91 亿元，同比分别增长约 24.8%、 11.8%、 11.1%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、 11倍、 10 倍。 风险因素： 产品推广风险， 凉茶市场开拓不及预期， 市场竞争风险，应收账款回收不及预期， 监管政策变动风险。

白云山(600332) 事件 2025H1，公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%；归母净利润25.16亿元，同比-1.31%；扣非归母净利润22.06亿元，同比-5.78%。2025Q2，公司实现营业收入193.61亿元，同比+6.99%；归母净利润6.95亿元，同比+17.48%；扣非归母净利润5.31亿元，同比+4.68%。利润同比下降的主要原因是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素的持续影响，公司部分业务经营业绩有所下降。 点评 大南药短期承压，重点品种仍有较好增长 按板块拆分，2025H1，公司大南药板块实现收入52.41亿元，同比-15.23%，毛利率为49.71%，同比-0.02个百分点；公司推动重点品种培育以及潜力品种挖掘工作，持续推进医药制造业务稳定发展。2025H1，保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。 深掘大健康产品增量，开展精准营销 2025H1，公司大健康板块实现收入70.23亿元，同比+7.42%，毛利率为44.67%，同比+1.69个百分点；公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，稳固凉茶行业市场份额；着力瓶装饮料促销推广，加速抢占即饮市场。同时，创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，挖掘品类潜力，培育第二增长曲线。 瞄准海外市场，国际化合作步伐加大 2025H1，公司中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得中国澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。医药流通国际化业务稳步拓展，成功协助众生药业抗新冠病毒药物来瑞特韦片（乐睿灵）实现首单澳门出口，持续拓展港澳注册业务。 盈利预测与估值 2025H1，公司受到行业竞争加剧及需求不足影响，业绩承压。我们将公司2025-2026年收入预测由882.23/957.10亿元下调至780.13/811.85亿元，2027年盈利预测为838.90亿元；公司2025-2026年归母净利润由50.15/55.45亿元下调至30.65/32.99亿元，2027年归母净利润预测为34.61亿元。下调至“增持”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险

李小军先生,本科学历,中国共产党广州市第十二次代表大会代表,广东省第十四届人大代表。李先生于1995年7月参加工作,曾先后担任广州市黄埔区纪委常委、纪检监察室主任、纪委副书记,黄埔区财政局党委副书记、纪委书记,黄埔区委组织部副部长,黄埔区文冲街党工委副书记、办事处主任,广州百货企业集团有限公司(现名为:广州岭南商旅投资集团有限公司)纪委书记,广州发展集团股份有限公司纪委书记,广州市公共交通集团有限公司党委副书记、副董事长、总经理及董事长等职务。李先生自2025年1月21日起任本公司董事长,现任广药集团党委书记、董事长,本公司党委书记。李先生在企业管理、纪检监察、财税管理、资源整合和改革创新等方面具有丰富的经验。

陈杰辉先生:中共党员,博士研究生学历,法学硕士。陈先生于1995年7月参加工作,曾先后担任广州市地方税务局办公室副主任科员、主任科员、副主任,广州市天河区地方税务局副局长,广州市地方税务局、国家税务总局广州市税务局办公室主任;广州轻工工贸集团有限公司副总经理、总法律顾问,兼广州市大新文化创意发展有限公司董事长等职务。陈先生自2025年9月26日起任本公司副董事长,现任广药集团党委副书记、副董事长、总经理,本公司党委副书记。陈先生在战略管理、企业管理、公司治理、合规管理和党建工作等方面有丰富的经验。

黎洪先生,本科学历,EMBA硕士学位,正高级经济师(科技型企业家)、工程师、高级政工师职称,广东省第十一届政协特聘委员。黎先生于1990年7月参加工作,曾先后担任广州白云山侨光制药有限公司董事、董事长,天心药业董事、总经理,明兴药业总经理、董事长、党委书记,白云山股份董事、广药集团总经理助理及白云山和黄公司副董事长及白云山一心堂董事。黎先生自2017年6月23日起任本公司总经理,2018年6月22日起任本公司董事兼总经理,现任本公司党委委员,海马公司董事,明兴药业董事,广药白云山香港公司董事,百特侨光董事长,广药(澳门)公司副董事长,广药国际(珠海横琴)中医药产业有限公司董事、总经理,珠海横琴医药产业园公司董事、总经理,广州白云山医药科技发展有限公司董事及白云山和黄公司董事。黎先生在企业管理、市场营销等方面具有丰富的经验。

袁诚先生:本科学历,理学学士学位,制药正高级工程师职称,广州市国资委高层次人才,中药制药过程技术与新药创制国家工程研究中心常务副主任。袁先生于1992年7月参加工作,曾先后担任广州第十制药厂化验室干部、技质科副科长、供销科科长,广州环叶制药有限公司经营部经理、副总经理,广州白云山汉方现代药业股份有限公司(“白云山汉方”)副总经理、总经理、党总支书记等职务。袁先生现任白云山汉方党委书记、董事长。袁先生在制药企业生产管理、技术质量、市场营销、药物研发及企业经营管理等方面有丰富的经验与深厚的行业积淀。

陈杰辉先生,博士研究生学历,法学硕士。陈先生于1995年7月参加工作,曾先后担任广州市地方税务局办公室副主任科员、主任科员、副主任,广州市天河区地方税务局副局长,广州市地方税务局、国家税务总局广州市税务局办公室主任;广州轻工工贸集团有限公司副总经理、总法律顾问,兼广州市大新文化创意发展有限公司董事长等职务。陈先生自2025年9月26日起任本公司副董事长,现任广药集团党委副书记、副董事长、总经理,本公司党委副书记。陈先生在战略管理、企业管理、公司治理、合规管理和党建工作等方面有丰富的经验。

郑浩珊女士,管理学硕士学位,正高级经济师职称。郑浩珊女士曾先后担任广州白云山制药股份有限公司企管部副部长、市场部副部长、企管技质部副部长、部长,广州医药集团有限公司企管部副部长、部长。郑女士自2019年7月起任本公司副总经理,现任广州医药股份有限公司(“广州医药”)董事和广州白云山拜迪生物医药有限公司党总支书记、董事长。郑浩珊女士在企业管理、资源整合、运营分析等方面具有丰富的经验。

郑坚雄先生,工商管理硕士学位,正高级经济师,主管药师。郑先生于1993年7月参加工作,曾先后担任广州市医药公司上海办主任、营业副主任;广州医药省外销售部总监、采购部总监、副总裁;广州采芝林药业有限公司(“采芝林药业”)副总经理、广州采芝林药业连锁店董事长等职务。郑先生自2020年8月起任本公司党委委员、副总经理,现任采芝林药业董事、广州白云山医疗器械投资有限公司董事、广州众成医疗器械产业发展有限公司董事、广药集团(澳门)国际发展产业有限公司董事长、广药国际医药产业发展(珠海横琴)有限公司董事长和广州神农现代农业有限公司董事长。郑先生在企业经营管理、市场营销等方面具有丰富的经验。

刘漤女士:研究生学历,经济法学硕士,管理学博士,高级知识产权师,国有企业法律顾问,公司律师。刘女士于2004年7月参加工作,曾先后担任广东省电信有限公司法律事务部综合管理主办、法律事务部(企业战略部)公司法律主管、副经理、中国电信广东公司法律服务中心副总经理、总经理,广药集团法务副总监及本公司监事会主席等职务。刘女士现任广药集团总法律顾问、法务合规风控部部长,本公司总法律顾问、法务合规风控部部长,广州医药股份有限公司(“广州医药”)总法律顾问,广州创赢广药白云山知识产权有限公司董事,广州医药董事,广州众成医疗器械产业发展有限公司董事。刘女士在知识产权、合规管理、法律事务、公司治理和风险防范等方面具有丰富的经验。

程洪进先生:中共党员,研究生学历,工商管理硕士,工程师,高级劳动关系协调师。程先生于1993年7月参加工作,曾先后担任广州工业投资控股集团有限公司工会筹备组副组长、工会副主席、工会办主任、运营部总经理及战略规划部总经理;广州工控产业研究整合中心主任;广东南方碱业股份有限公司董事;广州市公共交通集团有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司和广州市建筑集团有限公司的专职外部董事等职务。程先生自2025年6月3日起任本公司董事,现任广药集团党委委员、副总经理。程先生在企业战略规划、产业整合及集团管理方面具有丰富经验。

唐和平先生:中共党员,研究生学历,管理学硕士,正高级会计师、注册会计师。唐先生于1992年7月参加工作,曾先后担任深圳市燃气集团股份有限公司(于上海证券交易所上市的公司,股份代号:601139)审计经理、财务结算中心主任、会计经理,广州友谊集团股份有限公司财务部副部长、部长及财务总监,广州百货企业集团有限公司(现名为“广州岭南商旅投资集团有限公司”)和广州珠江实业集团有限公司监事会主席等职务。唐先生自2025年6月3日起任本公司董事,现任广药集团党委委员和总会计师,本公司党委委员。唐先生在企业审计监督与财务会计管理等方面有着丰富的经验。