冠豪高新(600433) 事件：公司披露2025年年报与2026年一季报 2025年公司实现营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%，业绩阶段性承压主要系行业供需格局及非经营性因素拖累。2026年一季度，公司经营边际改善，实现营业收入17.24亿元，同比增长10.74%。利润端低基数下同比数据显著回升，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。 收入侧，2025年量增价跌收入承压，2026Q1提价落地收入回升2025年公司营业收入71.52亿元，同比下降5.75%，收入端承压主要源于特种纸行业新增产能集中释放，拖累产品均价下滑。量价拆分来看，2025年公司纸及纸制品单吨售价6506元，同比下降3.74%；不干胶单吨售价10668元，同比下降6.93%；纸及纸制品销量88.5万吨，同比增长4.12%，不干胶 销量9.18万吨，同比下降1.87%。量增未能抵消价跌拖累，导致收入同比下滑。2026年一季度，公司收入同比增长10.74%至17.24亿元，提价落地与产品结构优化是核心驱动。公司一季度对特种纸提价，热升华转印纸提价300-500元/吨、热敏纸提价500-800元/吨。截至3月中旬，新订单已逐步执行新价，部分产品提价落地效果显著。同时，特种纸板块中低克重轻量化热转印纸（29-45克）等高附加值产品持续放量，进一步优化收入结构，推动收入同比回升。 毛利侧，2025年成本刚性拖累毛利，2026Q1修复节奏逐步开启2025年公司销售毛利率4.92%，同比回落47.9%。2025年特种纸与不干胶单价回落，直接拖累毛利率。成本端，2025年公司营业成本68.00亿元，同比仅小幅下降1.04%，成本降幅显著弱于收入降幅。2025年原材料端进口针叶浆、阔叶浆均价同比分别下行2.4%、14.7%，但公司处于产能扩张周期，新产线转固后成本前置特征凸显，固定折旧摊销增加叠加产能爬坡阶段单位制造费用抬升。同时前期高价原材料库存持续消化，多重因素共振下公司整体成本表现偏刚性，浆价下行红利未能及时兑现。2026Q1销售毛利率6.43%，同比回落33.49%，毛利下行压力放缓。一季度纸价提升，直接推动毛利率 修复。成本端，2026Q1公司营业成本16.13亿元，同比上升4.05%。一季度进口及国产木片价格同比呈现个位数上涨，短期对毛利修复形成一定约束。 公司经营最差阶段或已过去，2026年有望进入业绩修复期 2025年公司归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%。拖累因素包括两方面：一是收入端价格回落叠加成本端红利滞后兑现，导致毛利缩水；二是非经营性因素拖累，包括资产减值计提、投资收益下滑及老旧产线关停相关损失等，进一步侵蚀利润。2026年一季度，低基数下公司利润端边际修复，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。扣非归母净利润修复幅度显著低于收入修复幅度，公司主业盈利仍处于弱复苏阶段，尚未完全实现盈利拐点。归母净利润的回升，主要源于资产处置收益（珠海红塔仁恒土地收储补偿）的集中确认。 费用管控方面，2025年公司期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026Q1期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。销售费用率1.02%（同比-11.1%）；管理费用率2.67%(同比-20.6%)；研发费用率约2.55%（同比-35.9%）；财务费用率1.04%（同比-23.1%）。 综合行业景气与公司自身经营节奏判断，公司经营最差阶段或已过去，2026年有望依托行业格局改善、自制浆成本红利释放及新业务落地，开启业绩修复周期。 特种纸板块，2024-2025年行业新增产能集中落地期已过，2026-2027年行业新增产能边际放缓，市场供需格局有望持续修复，为产品价格回升提供支撑。公司一季度特种纸提价已部分落地，后续随着提价效应持续传导及高附加值产品放量，特种纸业务盈利有望稳步改善。白卡纸板块，公司湛江40万吨化机浆项目于2025年11月提前投产，目前已实现对白卡纸生产线的部分自主供浆，同类浆种替代率接近80%，有望降低外采浆依赖，提升成本控制能力。后续随着化机浆产能利用率提升及自主供浆占比进一步提高，白卡纸业务单位成本有望持续回落、毛利有望修复。特种材料方面，特种纤维复合材料中试试验线已于2025年12月投入中试运行，目前中试产品正在开展市场准入验证，预计2026年内实现产能落地、有望贡献业绩。 盈利预测及投资建议 预计2026年至2028年公司营业收入75.95亿元/80.89亿元/86.55亿元，同比增6.2%/6.5%/7.0%；归母净利润3.58亿元/1.81亿元/2.46亿元，同比增速218.0%/-49.6%/36.0%。2026年至2028年EPS分别为0.20元/0.10元/0.14元，ROE为10.0/5.0/6.4，对应PE为23.8/47.2/34.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：特种纸仍有新产能投放，提价落地若持续性不足，则主业存在盈利修复不及预期风险；化机浆工艺优化进度若慢于预期或产品质量不稳定，则存在成本节省幅度低于预期风险；木浆、木片等原材料价格存在波动不确定性，叠加公司前期高价原料库存消化节奏偏慢，或将持续拖累成本端表现，对冲收入端改善弹性；公司当期利润改善较大程度依赖一次性非经常性损益加持，该类收益不具备可持续性，后续主业若无持续向好兑现，业绩增速存在回落压力。

冠豪高新(600433) 特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。 产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。 深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。 冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。 2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线 2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。 央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度 公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。 盈利预测、估值 基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。 预计2025年至2027年营业收入80.4亿/83.7亿/87.3亿，同比增6.0%/4.1%/4.2%；归母净利润2.1亿/4.6亿/5.5亿，同比增速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。

冠豪高新(600433) 主要观点： 公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收34.49亿元，同比-9.6%，归母净利润-5032万元，同比-133.65%，扣非归母净利润-5983万元，同比-141.15%。23Q2公司实现营收18.23亿元，同比/环比-12.91%、+12.18%；归母净利润-5826万元，同比/环比-152.35%/-833.96%；扣非归母净利润-6699.33万元，同比/环比-160.48%/-1034.83%。 23Q2纸价及部分纸种需求承压。上半年木浆价格超跌纸价相应调整，热转印纸供给扩张价格承压。高档涂布白卡：内需弱复苏,出口略有下滑，公司烟用白卡市占率近25%，上半年下游相应包装二维码加印、普遍更新设备，需求阶段性影响较大，但总量需求稳定，后期修复确定性强。 成本压力下半年将明显改善，若售价企稳回升将带来明显弹性。23H1公司毛利率6.12%，同比-10.01pct，净利率-4.34%，同比-10.25pct。23Q2毛利率2.66%，同比/环比-14.77/-7.34pct，净利率-8.4%，同比-15.79/-8.62pct。23Q2公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率1.1%/3.1%/5.9%-0.3%，同比+0.001/+0.72/+1.45/+0.05pct。存货方面，截至2023年6月末，公司存货同比2022年末增加21.71%，其中库存商品增长130.78%，原材料库存减少7.59%，当前高价浆影响基本释放完毕，低价浆入库将显著降低生产成本，7月以来社会白卡、食品卡、转印纸等发布提价函，各纸种整体止跌并有小幅回升，看好下半年旺季需求加速回暖。 拟回购2-4亿元，底部彰显信心。公司于7月29日发布回购股份的预案，拟以自有资金回购公司股份，总金额不低于2亿元且不超过4亿元，预计回购股份4000-8000万股，顺周期开启回购彰显发展信心。同时新增产能持续加码，30万吨高档涂布白卡与6万吨特种纸分别将于24年5月、12月投产，远期61.2万吨浆线打开成长空间。预计公司2023-2025E归母净利润分别3.61/5.44/6.7亿元，同比-6.8%、+50.9%、+23.1%，对应PE分别18.5X/12.26X/9.96X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧。

冠豪高新(600433) 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收34.49亿元，同比-9.6%；归母净利润-0.5亿元，同比-133.65%；扣非后归母净利为-0.6亿元，同比-141.15%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.4亿元，比去年同期-155.83%。单季度看，2023年Q2公司实现营收18.23亿元，同比-12.91%；实现归母净利润-0.58亿元，同比-152.35%。 分析判断: 收入端：部分业务需求有所增长。 报告期内，我国快递业务量超600亿件，业务收入超5500亿元，同比增长分别为17%和11.5%左右，行业规模稳步增长，业务量月破百亿已成常态。随着国内消费升级，商超、冷链、电商等行业使用标签的需求提升，将有效带动公司标签热敏纸和不干胶产品需求的持续增长。此外，在2023年H1，全国累计销售彩票2738.99亿元，同比增长50.4%，公司经营的彩票类热敏纸需求也有明显增加。白卡方面，社会白卡纸市场需求恢复缓慢，普通社卡市场价格迅速下降，高端社卡也受到一定影响，市场需求疲软。但长期来看，随着居民收入水平不断提高，消费能力进一步增强，消费升级步伐加快，如化妆品、药品等日常社卡类包装已逐渐向高端化、精美化及功能化转型，尤其是化妆品、药品包装对防伪需求日益增加，高档社会白卡纸的市场在未来有望保持较快增速。 利润端：受库存周期影响，上半年纸浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年，公司主要原材料纸浆价格下滑明显，但受限于进口纸浆采购和运输周期，公司上半年使用的纸浆大部分为去年采购的高价浆，成本高企问题未得到明显缓解。同时国内外需求不旺，公司高档涂布白卡纸以及特种纸价格均处于下行周期，公司盈利水平有所承压。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 回购彰显公司信心。 公司2023年7月29日公告称为维护广大投资者尤其是中小投资者的利益，增强投资者的信心，促进公司的长期稳定发展，拟以自有资金采用集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不低于2亿元(含)且不超过4亿元(含)，回购价格不超过5元/股(含)。按回购资金总额2亿-4亿元、回购价格上限5元/股测算，预计回购股份数量为4000万股-8000万股，约占公司总股本的2.16%-4.33%。本次回购的股份将全部用于注销并减少注册资本。我们认为，本次回购彰显了公司管理层对公司未来经营的信心。 投资建议 我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们维持公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收为81.2/93.47/106.06亿元，EPS为0.21/0.32/0.39元，对应2023年8月15日3.61元/股收盘价，PE分别为17.17/11.12/9.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

李飞,曾任中国纸业投资有限公司战略发展部项目经理、金属业务部业务主管、综合管理部副经理、经理兼人力资源部副经理、经理,职工董事;岳阳林纸股份有限公司副总经理、董事会秘书;佛山华新包装股份有限公司董事、副总经理;珠海红塔仁恒包装股份有限公司党委副书记、总经理;广东冠豪高新技术股份有限公司党委副书记、总经理。现任广东冠豪高新技术股份有限公司党委书记、董事长;珠海红塔仁恒包装股份有限公司董事长;珠海金鸡化工有限公司董事。

魏璐沁,曾任中国纸业投资有限公司能源业务部主管;战略发展部主管;广东冠豪新港科技创新投资有限公司监事;广东冠豪高新技术股份有限公司证券事务代表,董事会办公室主任,战略发展部总监,总经理助理,董事会秘书,总法律顾问。现任广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理。

赵国红,曾任山东临清银河纸业集团有限公司洗选漂一车间工艺技术员、副主任,17#纸机车间副主任;临清银河纸业有限责任公司三分厂技术管理员、副厂长、厂长;中冶纸业银河有限公司二分厂厂长,东分厂厂长,高强度瓦楞原纸分厂厂长,瓦楞纸仿事业部经理,造纸五部经理,总经理助理,副总经理兼任安全总监;岳阳林纸股份有限公司岳阳分公司副总经理。现任湛江冠豪纸业有限公司代表公司执行公司事务的董事、总经理;湛江中纸纸业有限公司代表公司执行公司事务的董事、总经理;广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理(主持工作)。

张江泳,曾任佛山华丰纸业有限公司东莞办事处主任,市场部主办;佛山华新进出口有限公司经营四部经理;广东冠豪高新技术股份有限公司采购部经理,仓储部经理,总经理助理,副总经理;天津力神电池股份有限公司高级顾问;力神(青岛)新能源有限公司副总经理;珠海红塔仁恒包装股份有限公司总经理,董事;珠海华丰纸业有限公司总经理,执行董事;广东冠豪新材料研发有限公司董事;现任广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理,总法律顾问。

黎轶,曾任佛山市华侨造纸厂动力车间技术员,热电生产部副部长,二期工程部副部长;佛山华丰纸业有限公司热电工艺组工艺技术主管,热电生产线线长、总调度长,物流部经理;珠海华丰纸业有限公司物流部经理;珠海红塔仁恒纸业有限公司人力资源部副经理;广东冠豪高新技术股份有限公司战略发展部经理,总经理助理;佛山诚通纸业有限公司总经理助理;临清新银河实业有限公司总经理,执行董事;中冶纸业银河有限公司安全总监,副总经理,总经理,董事,党委书记。现任珠海红塔仁恒包装股份有限公司总经理,董事;珠海红塔仁恒新材料有限公司总经理,代表公司执行公司事务的董事;广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理、安全总监。

任林,曾任岳阳城陵矶港务有限责任公司货运科业务科长,开发部经理,业务科科长,营销处处长助理、副处长,生产调度处处长,办公室主任;岳阳华泰资源开发利用有限责任公司副总经理、党委书记兼总经理;岳阳安泰实业有限公司副总经理、党委书记兼总经理;佛山华新进出口公司副总经理;岳阳林纸股份有限公司总经理助理;中冶美利云产业投资股份有限公司党委副书记、党委书记,董事、总经理;泰格林纸集团股份有限公司副总经理。现任中国纸业投资有限公司专职派出董事;广东冠豪高新技术股份有限公司董事。

金晖,曾任中国矿业大学子弟中学教师;江苏省工商银行胥浦直属支行行长秘书;深圳迪瑞计算机技术有限公司市场部部门经理、工程部部门经理、运营部部门经理;杭州北岸信息技术有限公司总经理;北京蝉凌通信技术有限公司副总经理;中国纸业投资有限公司资产经营部副经理,圭亚那项目组组长,战略发展部副总经理,战略发展部(生态管理中心)副总经理(主持工作)、总经理;广西贺州华桂林浆纸业有限公司副总经理;嘉成林业控股有限公司副总经理;中国木材(香港)有限公司总经理;宁夏誉成云创数据投资有限公司董事。现任中国纸业投资有限公司战略发展部总经理兼任产业培育部总经理;佛山华新发展有限公司代表公司执行公司事务的董事、总经理;中冶美利云产业投资股份有限公司董事。

李海滨,曾任泰格林纸集团有限责任公司办公室秘书、副主任、主任,人力资源部中层助理、副经理(主持工作);岳阳纸业股份有限公司人力资源部部长,仓储部中层助理;沅江纸业有限责任公司人力资源部部长;湘江纸业有限责任公司副总经理;岳阳林纸股份有限公司岳阳分公司人力资源部副经理、经理,总经理助理;岳阳林纸股份有限公司人力资源中心副经理;广东冠豪高新技术股份有限公司董事。现任广东冠豪高新技术股份有限公司党委副书记、纪委书记、职工董事。

任小平,曾任中国劳动关系学院经济管理系教师、副主任、财会教研室主任;中国纸业投资有限公司财务管理中心总经理,战略发展部总经理;嘉成林业控股有限公司财务总监;香港龙邦投资发展有限公司财务总监;北京兴诚旺实业有限公司财务负责人;泰格林纸集团股份有限公司监事;广东冠豪高新技术股份有限公司董事;佛山华新包装股份有限公司党委书记、董事、总经理;珠海红塔仁恒包装股份有限公司党委书记、董事、总经理;中冶美利云产业投资股份有限公司董事;中国诚通生态有限公司总会计师;佛山华新发展有限公司董事。现任;珠海红塔仁恒包装股份有限公司财务负责人、董事会秘书;冠豪责任有限公司财务负责人;珠海金鸡化工有限公司董事;诚通财务有限责任公司董事;广东冠豪高新技术股份有限公司财务总监、董事会秘书。

黄娟,曾任山东天元会计师事务所副所长、合伙人;东方高圣投资顾问有限公司业务董事;京都天华会计师事务所审计合伙人;瑞华会计师事务所高级合伙人;联化科技股份有限公司独立董事;山西仟源医药集团股份有限公司独立董事;天津鑫茂科技投资集团有限公司独立董事;上海城地香江数据科技股份有限公司独立董事;上海奥普生物医药股份有限公司独立董事。现任信永中和会计师事务所高级合伙人;上海华测导航技术股份有限公司独立董事;广东冠豪高新技术股份有限公司独立董事。