天士力(600535)公司资料

天士力(600535) 事件： 2 025 年9 月 22 日，公司公告近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。 点评： 普佑克新增脑卒中适应症， 有望打造第二成长曲线。 注射用重组人尿激酶原（普佑克）是公司自主研发的 1 类生物创新药，是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，该药已上市适应症为急性 ST 段抬高型心肌梗死，本次新增适应症为急性缺血性脑卒中溶栓治疗。 IIIc 期临床试验（PROST-2 研究） 由首都医科大学附属北京天坛医院牵头， 共入组 1,552 例急性缺血性卒中患者， 主要疗效终点为90 天 mRS 0 或 1 分的受试者比例， 结果表明普佑克非劣于对照组阿替普酶（普佑克组 72.0%：对照组 68.7%），同时普佑克的颅内出血风险低于对照组阿替普酶，研究结果发表于《Lancet Neurology》（IF： 46.5），并于世界卒中大会（WSC）做前沿报告。 PROST-2 研究结果与前期开展的 PROST（Ⅲ期临床研究）和 PUMIC（研究者发起的研究）一致，三项研究共纳入 3,661 例（其中重组人尿激酶原组 1,835 例）患者，充分证明了普佑克的有效性和安全性优势。 我们认为，普佑克是公司上市多年的 1 类新药，经过多年推广，已经具备成熟的商业化体系，本次新增急性缺血性脑卒中适应症，循证医学证据明确，有望快速贡献增量， 打造第二成长曲线。 急性缺血性脑卒中发病率高，普佑克有望弥补未满足临床需求。 急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。 根据医药摩熵咨询， 2021 年全球脑卒中存量患者为 9,381.64 万人，脑卒中新发病例数为 1,194.63 万例， 其中缺血性脑卒中占比 65.33%； 2021 年中国脑卒中存量患者为2,633.54 万人，脑卒中新发病例数为 409.05 万例，其中缺血性脑卒中新发病例为 277.21 万例，占比 67.77%。 AIS 的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。目前临床最常见的静脉溶栓药物是阿替普酶，根据医药摩熵咨询， 2023 年阿替普酶在国内市场销售额高达 15.31 亿元。 与阿替普酶相比，普佑克优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险，在与阿替普酶的头对头临床试验中展现出更强的安全性优势。 我们认为， 急性缺血性脑卒中发病率高，静脉溶栓治疗是常见的治疗方案，和阿替普酶相比，普佑克具备更强的安全性优势， 有望弥补未满足临床需求，具备广阔的商业化前景。 坚定创新转型，研发管线储备丰富。 公司坚定创新转型，截至 2025 年中报拥有在研管线项目 83 项，其中创新药 31 项，除了普佑克，其他重点项目包括： 1） PXT3003： 全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症 1A 型药物，基于网络药理学机制发掘筛选联合三个独立靶点，发挥全面调控作用的独创性组合药物，已提交新药注册申请。 2） B1962 注射液： PD-L1/VEGF 双抗，能同时阻断 PD1/PD-L1 通路和 VEGF/VEGFR 通路，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，正在开展实体瘤适应症 IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床试验。 3） B1344 注射液： 培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液（FGF21），针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH）， 已完成美国 Ia 期临床试验， 正在开展国内 Ib 期临床研究。 4） B2278 人脐带间充质干细胞注射液： 首个治疗伴 CABG 手术指征缺血性心肌病导致心衰的基质细胞药物， 正在开展 I 期临床研究。 5）间充质基质细胞注射液： 激活受损脑组织血管再生与功能修复， 适应症为急性缺血性脑卒中， 2025 年 3 月获批临床。 6）双靶点 CAR-T 细胞注射液： 靶向 CD44 和（或） CD133 自体 CAR-T产品，适应症为复发胶质母细胞瘤， 2025 年 4 月获批临床。 市场普遍认为公司是以中药为主的传统企业，对于公司创新转型的关注度不高， 我们认为公司研发管线储备丰富， 普佑克新适应症的上市有望引发市场关注， 存在价值重估机遇。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 86.60 亿元、93.24 亿元、 100.81 亿元，归母净利润分别为 11.96 亿元、 13.31 亿元、14.84 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.80 元、 0.89 元、 0.99 元， 对应 PE估值分别为 19.62 倍、 17.63 倍、 15.82 倍。 风险因素： 华润三九融合不及预期的风险； 研发管线失败的风险； 商业化推广不及预期； 医药行业集采降价的风险。

天士力(600535) 普佑克适应症再下一城，看好大单品发展潜力，维持“买入”评级 2025年9月22日，公司公告其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。普佑克是“十一五”规划期间国家“重大新药创制”科技重大专项支持下获批的1类生物创新药（急性ST段抬高型心肌梗死适应症），本次急性缺血性脑卒中适应症是该药在国内获批的第二个适应症。我们看好公司在院内市场的积累布局，长期有望赋能创新药品-普佑克双适应症下的发展潜力，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为19.8/18.0/16.1倍，维持“买入”评级。 特异性溶栓机制优势突出，临床有效性明显 在作用机制方面，普佑克作为公司自主研发的新一代特异性溶栓药，能优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险；同时，该产品无需称重、固定剂量的给药方式也增加了临床用药的便利性。在临床结果方面，其III期研究结果显示，针对发病4.5小时内的AIS（急性缺血性脑卒中）患者，普佑克在主要疗效终点达到非劣效标准的同时，显著降低了颅内出血风险。 切入AIS疾病市场，双适应症有望协同发展 急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。AIS的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。普佑克新增急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症的获批，丰富了公司在神经/精神领域的产品布局，有助于强化公司在心脑血管一体化治疗解决方案中的整体竞争力，为业务增长注入新动能，并打开长期发展空间。 风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

天士力(600535) 事件：2025年8月15日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。 点评： 医药工业保持平稳，重新调整产品分类。 2025年H1公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比基本持平；公司医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下滑14.88%。2025年H1公司重新调整产品分类方式，不再区分中药、化学药、生物药，按照治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合公司未来的发展战略。2025年H1心血管及代谢实现营业收入21.20亿元，同比下降2.98%；神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%；消化实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%；其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42%。2025年H1公司归母净利润和扣非净利润存在较大差异，主要是由于公允价值变动为0.77亿元，而2024年H1同期公允价值变动为-0.88亿元，我们推测主要是公司持有金融资产价格波动所致。 华润融合顺利推进，有望带来积极变革。 2025年3月27日，随着华润三九收购过户完成，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下一员。公司迅速推动与华润三九的“百日融合”工作：1）在运营管理方面，公司积极落实华润管理理念，加强财务、人力资源、EHSQ及大监督体系的融合，开展“焕新增效”等系列组织优化活动，优化运营管控模式，提升管理效率；2）在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，通过洞察行业变化趋势，并结合公司实际情况，启动了“十五五”战略规划的制订工作；3）在渠道拓展方面，公司与华润三九健康消费品（CHC）业务开展了充分协同，借助华润三九药品零售连锁（KA）平台，公司与头部连锁药店深化战略合作关系，并选取代表性产品入驻三九旗舰店，与华润三九在产品打造、数据共享等各方面开展了深入合作。展望2025年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系。我们认为，华润三九是国内健康消费品领域的龙头，具备行业领先的渠道资源和品牌能力，作为华润系央企，同时具备富有远见的战略规划和市场化的经营思路，目前双方融合顺利推进，有望给天士力带来积极变革。 研发管线储备丰富，有望迎来价值重估。 公司持续加大研发创新力度，推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至2025年中报，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。2025年上半年公司启动临床研究项目7项，累计处于临床试验阶段项目29项，其中处于II、III期阶段项目21项。一方面，公司通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，公司重点布局CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品；PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期。我们认为，本次中报公司首次详细阐述“疾病树”和“产品树”的战略布局，清晰梳理公司研发管线储备及相关进展，市场对于公司创新中药领域的布局相对熟悉，对于创新生物药领域的布局关注度相对较低，研发管线尚未得到充分定价，有望实现价值重估。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.80元、0.89元、0.99元，对应PE估值分别为21.29倍、19.13倍、17.17倍。 风险因素：华润三九融合不及预期的风险；研发管线失败的风险；医药行业集采降价的风险。

天士力(600535) 费用管控良好，归母净利润稳健提升，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收42.88亿元（同比-1.91%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.75亿元（+16.97%）；扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为67.37%（-0.08pct），净利率为18.42%（+3.48pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为35.56%（+1.95pct）；管理费用率为3.49%（+0.03pct）；研发费用率为8.00%（-0.47pct）；财务费用率为-0.18%（-0.15pct）。我们看好公司创新研发管线持续推进带来的潜在成长空间，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍，维持“买入”评级。 医药工业板块营收小幅下降，多领域产品销售向好 分产品来看，医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%）、医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）。分治疗领域来看，心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%）、神经/精神营收7.67亿元（+0.56%）、消化营收5.21亿元（+8.58%）、其他类营收4.80亿元（+0.42%），整体来看药品销售呈现较稳健的增长态势。 围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，优化研发布局提升竞争力 公司围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，优化产品研发布局。心血管及代谢领域，在研项目26项（创新药10项），其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；神经/精神领域，在研管线16项（创新药7项），其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究；消化领域，在研管线13项（创新药6项），其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中。 风险提示：政策变化风险，产品研发进展不及预期，原料价格波动风险等。