百合股份(603102) 投资要点 百合发布2025年报及26Q1季报，2025年收入/归母净利润9.11/1.28亿元，同比分别+13.67%/-7.81%，25Q4收入/归母净利润2.66/0.29亿元，同比分别+36.14%/+30.04%。26Q1公司实现收入/归母净利润2.52/0.29亿元，同比分别21.71%/-17.91%。 2025年母公司收入/净利润同比+3%/-14%，与Q1-3趋势一致。Q1ORA开始并表，单季度母公司实现收入/利润2.03/0.25亿元，同比-2%/-30%，收入或系部分客户订单变化、利润受管理费用增加及利息收入减少的综合影响。2025年软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊收入占比分别32%/30%/9%/14%/9%，前五者25Q4收入同比分别为-20%/+143%/-17%/+5%/+235%，26Q1收入同比分别-26%/+70%/-6%/+62%/+44%，我们认为片剂及软胶囊下滑主要系传统剂型的主动调整、符合行业趋势；功能饮品及硬胶囊高增或主要系并表ORA影响。26Q1境内/境外收入分别同增7%/142%，合同生产/自主品牌收入分别+28%/-36%。 2025年公司毛利率35.35%，同比-1.15pct；25Q4毛利率35.91%，同比+3.92pct；26Q1毛利率37.75%，同比+1.55pct。全年毛利率下行或主要系产品结构调整所致（行业蓝帽子占比下降、功能食品占比提升，公司订单亦是，而后者毛利率相对更低）；25Q4-26Q1毛利率上行或主要受海外子公司ORA并表影响，该部分利润率更高，提振整体盈利水平。 25Q4销售/管理/研发费用率分别为11.84%/5.94%/3.15%，同比分别+0.98/+1.09/-3.57pct，研发费用率优化明显，销售净利率同比+1.58pct至13.19%。26Q1销售/管理/研发费用率分别为9.14%/6.70%/2.88%，同比分别+0.24/+2.40/-0.38pct，管理费用率走高或主要系收并购带来的差旅费用以及中介机构费用走高，由于涉及双国运营，管理人员来往密切，前者或为后续常态，销售净利率同比-4.31pct至12.70%。 展望后续，内生及外延均有着力点：①2025年完成自有品牌战略升级，膳宝特已成功进驻胖东来、步步高等国内头部商超体系，同时与家家悦达成战略合作。2026年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，2026年以期提升膳宝特商超覆盖率，拓展精品超市、健康生活馆等终端。②跨境业务（ORA）：利用新西兰在乳制品、蜂产品、海洋生物等领域的原料资源优势，向国内引入2-3款具有国际原料优势的创新产品；为国际品牌客户提供“新西兰原产+跨境合规+一站式通关”的全链路出海服务。 盈利预测与投资评级：考虑到产品结构调整及跨国管理费用增加，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测至1.30/1.38亿元（前值2.04/2.32亿元），并新增2028年利润预测1.51亿元，对应PE为20/19/17倍。考虑到自主品牌及跨境业务均有着力点，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

百合股份(603102) 事件： 近期公司发布 2025 年半年报， 2025H1 公司实现收入 4.20 亿元，同比+2.06%，实现归母净利润 0.72 亿元，同比-13.37%。 其中 2025Q2实现收入 2.13 亿元，同比-4.44%，实现归母净利润 0.37 亿元，同比-23.79%。 渠道结构变化导致自主品牌收入承压，新型剂型保持快增势头。 分地区来看， 2025H1 公司境内/境外分别实现收入 3.79/0.39 亿元，分别同比-1.73%/+66.43%，海外扩张快速。 分剂型来看， 25H1 公司软胶囊/功能饮品 / 片 剂 / 粉 剂 / 硬 胶 囊 / 组 合 及 其 他 分 别 实 现 收 入1.5/1.2/0.5/0.6/0.2/0.2 亿 元 ， 分 别 同 比 -6.0%/+18.4%/-20.1%/+36.0%/-33.9%/+61.9%；分业务来看， 25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入 3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%， 线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响， 上半年传统剂型以及公司自有品牌主要售卖的药房渠道有所下滑，新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型表现亮眼。 新类型客户订单增长较快， 客户结构变化致净利率下滑。 2025H1/Q2公司毛利率分别为 36.2%/36.2%,分别同比-3.3/-2.7pct， 新兴渠道客户订单占比提升， 导致毛利率短期承压。费用方面， 25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为 9.2%/5.3%/3.7%，分别同比+0.5/+1.0/+0.4pct， Q2 净利率同比-4.4pct 至 17.2%。 新收购新西兰保健品公司， 并购标的主业收入成长表现亮眼。 近期公司收购的新西兰保健品公司 Ora 已交割结束，公司持有 Ora56%股权，该公司成立于 2016 年，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。 2024年 Ora 实现营收 4228 万新西兰元（约 1.8 亿人民币），同比增长 102%，实现利润 613 万新西兰元（约 0.26 亿人民币），同比+178%。新并购标的业务收入增速快于公司主业增速， 目前收购标的新产能亦在建设中， 后续随新产能投产收入有望保持快速增长势头。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年实现收入 9.7/13.5/15.5 亿元，分别同比+20.5%/+40.2%/+14.3%，实现归母净利 1.5/2.0/2.3 亿元，分别同比+8.3%/+33.0%/+15.6%。 风险提示： 消费需求疲软； 行业竞争加剧； 渠道开拓不及预期。

百合股份(603102) 投资要点 事件：百合股份发布25年半年报，25H1公司实现收入4.20亿元，同比增长2.06%；实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中25Q2实现收入2.13亿元，同比-4.44%；归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。 分拆收入：（1）分产品，25H1软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20亿元，同比分别-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能饮品、粉剂及组合及其他表现更佳，我们认为功能饮品、软糖或系大客户订单修复、新增合作品项拉动；传统剂型或受竞争格局影响；（2）分业务，25H1合同生产/自主品牌分别实现收入3.66/0.52亿元，同比分别+10.71%/-33.61%；合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响，25H1药房渠道保健品品类销售额仍呈下滑态势（降幅收窄）；（3）分市场，25H1境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，同比分别-1.73%/+66.43%。 25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利剂型的收入占比略有提升、产品结构短期有所调整。展望未来，Ora并表或带来盈利结构优化修复。25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2净利率同比-4.36pct至17.19%。 子公司整合顺利，内外协同向好。新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利。盈利角度考虑，跨境品牌的消费者心智强、盈利空间偏大，且百合或在原料、管理方面对奥拉进行指导赋能，后续奥拉净利率提升仍有空间。内生方面，2025年4月公司举办“千人大会”、业内反响较好，预计订单逐步向好。 盈利预测与投资评级：考虑到部分传统剂型略有承压、以及产品结构短期调整，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.57/2.04/2.32亿元（前值1.74/1.98/2.25亿元），同比增长12.58%/29.92%/13.85%，对应当前PE17.44x/13.42x/11.79x，考虑到随着子公司并表，盈利结构有望迎来优化，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

百合股份(603102) 投资要点 事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。 25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。 品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。 收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购Oranutrition Limited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。 盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

刘新力,1962年出生,中国国籍,无永久境外居留权,大专学历。曾任荣成市蒲家泊渔业公司船厂厂长、综合处处长、总经理、副董事长、董事长,鸿洋神海洋生物董事长、总经理,艾玫凯执行董事;现任公司董事长、总经理,同时兼任鸿洋神水产科技董事长、荣成市福祥盛产食品有限公司董事长、威海市桢昊生物技术有限公司董事、威海华宠生物科技有限责任公司董事、总经理。曾获得“山东省富民兴鲁劳动奖章”、“山东省技术市场科技金桥奖”、“2011年威海最具影响力经济年度人物金梨奖”、“威海市科学技术奖”等荣誉。

王丽娜,1981年出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士研究生学历,高级工程师。曾任山东省食品药品职业学院教师;2009年加入公司,曾任公司研发检测中心主任、质量研发管理部总监;现任公司董事、副总经理,同时兼任百合研究院执行董事、经理。

刘海涛,1977年出生,中国国籍,无境外居留权,大专学历。曾任鸿洋神水产科技行政办公室职员;2005年加入公司,曾任公司采购部总监、公司职工代表监事、生产部总监;现任公司董事、副总经理。

王文通,1973年出生,中国国籍,无永久境外居留权,大专学历。曾任荣成市粮食局供应公司办公室主任、鸿洋神海洋生物副总经理;2005年加入公司,现任公司董事、副总经理。

李晓红,女,1984年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。曾就职于齐鲁制药集团有限公司;2009年4月加入公司,曾任认证部经理,法规资质部总监,现任公司副总经理。

刘旭东,1981年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。历任鸿洋神水产科技职工、办公室主任、副总经理、董事兼总经理;现任公司董事。

姚建伟,1972年出生,中国国籍,无境外居留权,大专学历。曾任荣成市蒲家泊渔业公司员工、办公室主任、荣成市百裕丰海水昆布有限公司办公室专员;2006年加入公司,曾任公司资质部经理、公司监事;现任公司董事、总务办主任,工会主席。

孙同波,1971年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历,经济师。曾任山东省龙口市芦头镇政府职员、龙口市秋林城市信用社办公室主任、龙口市秋林城市信用社证券交易营业部副主任、山东证券公司龙口营业部(后更名为天同证券公司龙口营业部)副总经理、咨询部经理、山东科亿达集团有限公司董事会秘书、山东南山建设发展股份有限公司董事会秘书;2011年7月加入公司,现任公司董事会秘书。

钟志刚,1967年出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士学历,一级律师。曾任济南市经济律师事务所专职律师、副主任、山东君义达律师事务所高级合伙人、山东德义君达律师事务所高级合伙人,现任国浩律师(济南)事务所高级合伙人,现任本公司独立董事、华纺股份有限公司独立董事和山东省中鲁远洋渔业股份有限公司独立董事。

李秉胜,1962年出生,中国国籍,无永久境外居留权,博士研究生学历。曾任济南军区总医院医师、主任医师,现任解放军960医院主任医师;现任本公司独立董事。