卫信康(603676) 事件：公司近日发布2023半年报，2023上半年实现营收7.49亿元（yoy+12.18%）；归母净利润1.34亿元（yoy+30.13%）；扣非归母净利润1.31亿元（yoy+29.32%）。2023H1年研发费用4168万元（yoy+72.24%），销售费用1.37亿元（yoy-2.3%），管理费用6306万元（yoy-8.55%）。净利率17.88%（相比2022H1提升2.47pp）。 点评： 多维（12）稳健增长，成人/小儿多维（13）处于市场导入期，静待放量 ①注射用多种维生素（12）为国内首仿，国产独家品种，原研厂家为百特，市占率长期维持在80%以上，2023H1实现收入5.46亿元（yoy+14%）。②小儿多种维生素注射液（13）2018年上市，是国内首仿，国产独家品种，2023年纳入国家医保，3月1日开始执行，2023H1实现销售收入2223万元（yoy+8.61%）。③注射用多种维生素（13）（10/3）于2022年8月底获批上市，已进入2023年医保谈判初审名单，已完成16个省级行政区域的中标/挂网，国内已批准的同类13种维生素注射剂产品仅有广州汉光药业一家，竞争格局好，有望填补多维12的市场。 多种微量元素注射液因受地方集采影响，收入微增 ①多种微量元素注射液(40ml）于2020年3月上市，为国内首仿，国产独家品种，上市即纳入医保，已完成28个省份的中标/挂网，相比于多种微量元素注射液(II)，多一种成分（钴），配方比例优化。2023H1销售收入8693万元（yoy+3.68%）②多种微量元素注射液（Ⅰ）适用于儿童（22年5月份报批），多种微量元素注射液（Ⅲ）正在审批中。 布局氨基酸类和电解质类，形成全营养支持矩阵 小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月和10月获批上市，2023H1已分别完成30个和26个省份的中标/挂网。复方电解质注射液（V，国内首仿品种，已进入2023年医保谈判名单）（II）已分别完成25个和19个省份的中标/挂网。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.38亿元、19.36亿元和22.66亿元；归母净利润分别为2.31亿元、2.87亿元和3.89亿元；2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元和0.89元，对应PE估值分别为20、16和12倍。 风险因素：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；集采等政策的风

卫信康(603676) 事件： 卫信康于近日发布2023年上半年度报告：2023上半年公司实现收入7.5亿（+12.2%），归母净利润1.3亿（+30.1%），扣非归母净利润1.3亿（+2.3%）；分季度看，2023Q2实现收入4.0亿（+13.1%），归母净利润0.7（+15.1%），扣非归母净利润0.7亿元（+14.5%）。 销售管理费用率持续改善，研发投入继续加大 从盈利能力角度看，2023上半年公司毛利率50.9%，同比去年同期下滑0.5pct，扣非归母净利率17.5%，同比去年同期提升2.3pct；单2023Q2季度毛利率51.2%，基本维持去年同期水平，扣非归母净利率18.3%，比去年略有提升。从费用端看，2023上半年销售、管理费用率同比去年减少4.6pct；研发费用率5.6%，研发费用同比增长72.2%，研发投入持续加大。 渠道覆盖不断增强，三大核心产品持续加强中标/挂网 分产品看，2023上半年，注射用多种维生素（12）为国内首仿、国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种、国家基药目录品种，已完成30个省级行政区域的中标/挂网，多年来在同类产品市场中均保持在80%以上的市场份额；多种微量元素注射液为国内首仿、国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种，已完成28个省级行政区域的中标/挂网，2023年上半年，该产品实现销售收入8693.0万元，同比增长3.7%；小儿多种维生素注射液（13）为国内首仿、国内独家品种，2023年1月通过国家医保局组织的国家医保谈判，纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》，已完成31个省级行政区域的中标/挂网，2023年上半年，该产品实现销售收入2223.6万元，同比增长8.6%。 肠外营养产品矩阵不断丰富，渠道快速铺开 小儿复方氨基酸注射液（19AA-I)和复方氨基酸注射液（20AA）为国家医保目录（乙类）品种，均系首家通过一致性评价的企业，19AA-I和20AA分别完成30和26个省级行政区域的中标/挂网；适用于接受肠外营养的成人和11岁及以上儿童维生素缺乏的预防的注射用多种维生素（13）（10/3）已完成16个省级行政区域的中标/挂网；复方电解质注射液（V）为国内首仿品种，已完成25个省级行政区域的中标/挂网；复方电解质注射液（Ⅱ）已完成19个省级行政区域的中标/挂网；吸入用乙酰半胱氨酸溶液为国家医保目录（乙类）品种，已完成27个省级行政区域的中标/挂网。盐酸多巴胺注射液取得药品注册证书，预计2023下半年将有1-2个产品取得审批结论。 投资建议与盈利预测 小儿多种维生素注射液（13）的医保加持，众多新产品的不断获批，预计2023-2025年公司营业收入分别为16.3/20.0/24.5亿，增速为16.4%/22.7%/22.9%；归母净利润分别2.5/3.3/4.1亿，增速为43.9%/27.8%/26.5%；EPS为0.6/0.8/1.0元/股，对应PE为17.5/13.87/10.8。维持“买入”评级。 风险提示 研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；行业竞争加剧风险；渠道拓展不确定性风险等。

卫信康(603676) 事件概述 公司发布2023年中报：23年上半年实现营业收入7.49亿元，同比增长12.18%、实现归母净利润1.34亿元，同比增长30.13%、实现扣非净利润1.31亿元，同比增长29.32%。 业绩增长符合市场预期，核心产品12维等维持稳健增长 公司23年上半年实现营业收入7.49亿元，同比增长12.18%、实现扣非净利润1.31亿元，同比增长29.32%，业绩增长符合市场预期。分业务来看，公司服务性业务实现收入5.46亿元，同比增长13.6%，核心受益于注射用多种维生素（12）等品种的持续增长；药品收入为2.02亿元，同比增长8.3%，其中多种微量元素实现收入0.87亿元，同比增长3.68%、小儿多种维生素注射液（13）实现收入0.22亿元，同比增长8.61%。展望未来，伴随老龄化等带来肠外营养需求呈现增长，公司核心产品注射用多种维生素（12）呈现稳健增长，另外多种微量元素、小儿多种维生素注射液（13）以及在研储备产品，为公司中长期业绩增长奠定基础。 盈利能力呈现环比提升，持续加大研发投入为未来业绩增长赋能 公司23年上半年毛利率和净利率分别为50.89%和17.88%，相对22H1同期来看，毛利率维持相对稳定、净利率呈现改善趋势。分析来看，净利率提升，核心受到管理费用率和销售费用率下降影响，另外公司在持续加强研发投入，储备潜在核心管线为未来业绩增长奠定基础。 投资建议 考虑部分省份的地方集采，调整公司盈利预测：预期公司2023-2025年营业收入从18.61/25.31/32.32亿元调整为16.89/20.50/24.80亿元；EPS从0.71/0.99/1.36元调整为0.60/0.79/1.01元，对应2023年08月22日10.41元/股收盘价，PE分别为17/13/10倍；维持“买入”评级。 风险提示 核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险

卫信康(603676) 投资要点 公司是聚焦围手术期肠外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓展带来业绩持续快速增长。我们认为，2021年以来，随着公司核心产品注射用12种复合维生素进入医保放量、重点医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升。在新产品陆续上市销售、小儿多种维生素注射液（13）调入医保目录影响下，我们认为2023-2025年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计2022-2025年公司收入CAGR有望达到24.9%、归母净利润CAGR有望达到35.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。 行业：160+亿市场容量，用药升级趋势明显 ①现有市场空间：160+亿元市场容量。根据Wind医药库样本医院销售情况（注：此数据来自于Wind医药库，为部分医院样本销售额，下同），2022年氨基酸类、维生素类、复合微量元素类市场容量约为71.9亿元、70.3亿元和18.8亿元（假设放大3倍），肠外营养相关注射剂总市场容量约161亿元；②品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从2013年的27.5%提升至2022年的37.2%，2020年一度占比提升至48.4%），我们认为行业增长驱动来自于围手术期用药在独特药物经济学优势下产品结构升级。 成长分析：医保增量、新品种支撑 我们认为，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，我们预计公司2023-2025年收入CAGR有望达到24.9%。 ①存量品种：医保增量、医院覆盖提升。具体看核心品种增长驱动： 注射用12种复合维生素（2019年6月上市、2021年3月医保支付）：市占率优势、竞争格局较好（2022年样本医院未放大销售额之和约5亿元，其中普德产品占比82.9%），有望受益于进入医保后医院覆盖提升。 小儿多种维生素注射液（13）（2018年4月上市、2023年3月医保支付）：看好调入医保后的放量潜力。 多种微量元素注射液（2020年3月上市）：竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段。 复方电解质注射液（V）（2019年4月上市）：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保谈判进展及医院覆盖度提升。 ②增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级。具体看核心品种：复方氨基酸注射液（20AA）（2022年10月上市）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。 小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)（2022年5月上市）：竞争格局相对较好，增长有望来自于市占率提升。 注射用多种维生素(13)(10/3)（2022年8月上市）：升级产品，有望衔接增长。 总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代 从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于①大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化等）、②细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择等）、③精细化销售渠道管理（需要兼顾市场教育+终端下沉）。我们看好公司老产品进入医保、新产品陆续上市贡献的增长弹性，中期维度看，我们期待公司在肠外营养、医美等新产品的布局和突破。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.56、0.77和1.00元/股，2023年7月18日收盘价对应公司2023年PE为23倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司产品聚焦于围手术期肠外营养差异化领域，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡；从行业角度看，肠外营养非“辅助用药”，在缩短住院时间、降低炎症反应等具有独特的药物经济学价值，随着围手术期肠外营养产品渗透率提升，公司产品医院覆盖率有望同步提升。综合考虑到公司的产品战略和增长阶段，我们看好公司在2023-2025年的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险；产品申报或临床进度不及预期风险；新生儿数量下降风险；医药监管政策变化风险；样本医院数据不代表总体的风险。

张勇,1972年出生,EMBA。沈阳药科大学药物制剂专业本科毕业,长江商学院工商管理硕士。2002年至2013年,任北京京卫信康医药科技发展有限公司执行董事、总经理;2013年至2015年,任卫信康有限执行董事、总经理;2015年至2025年5月,任公司董事长兼总经理;2025年5月至今,任公司董事长。

刘伟强,1979年出生,化学生物学专业本科学历。曾任浙江国镜药业有限公司副总经理、湖南科伦制药有限公司副总经理、湖南科伦制药有限公司岳阳分公司总经理;2021年至2025年,在卫信康及其子公司先后担任MAH项目总经理、内蒙古白医制药股份有限公司总经理、生产中心总经理等职务;2025年5月至今,任公司总经理(轮值)、副总经理。

刘烽,1973年出生,EMBA。浙江大学高分子化工专业本科毕业,长江商学院工商管理硕士。曾任北京海泽润医药技术有限公司开发部经理、项目总监。2003年至今任职于卫信康及其子公司;2015年12月至今,任公司董事、副总经理;2023年5月至今,任公司副董事长。

陈仕恭,1973年出生,博士研究生学历,经济师,企业管理高级策划师。曾任京工集团雷蒙服装公司人力资源总监。2008年至今,任北京中卫康人力资源总监;2015年至2018年,任公司监事;2018年12月至今,任公司副总经理;2021年12月至今,任公司董事。

周小兵,1976年出生,本科学历,高级经济师。曾任西藏藏药集团股份有限公司财务总监、西藏诺迪康药业股份有限公司财务总监;2018年至2020年,任公司财务总监;2020年至今,任公司副总经理。

刘彬彬,1972年出生,EMBA,副主任药师。中国药科大学本科毕业,中欧国际工商学院工商管理硕士。2012年至今任职于卫信康及其子公司;2021年12月至今,任公司董事。

王军,1979年出生,本科学历。曾任北京利祥制药有限公司车间主任。2007年至今,在卫信康及其子公司任职。2018年12月至2025年9月,任公司监事;2025年9月至今,任公司职工代表董事。

于海波,1979年出生,药学专科毕业。曾任诺氏制药(吉林)有限公司总裁秘书处副主任、锦州奥鸿药业有限公司运营经理;2008年至2015年,在卫信康及其子公司任商务部经理、投资发展部经理、证券事务部经理等职务,2015年至2021年5月,任卫信康证券事务代表、证券事务总监,2021年6月至今,任公司董事会秘书、证券事务代表。

赵艳萍,1962年出生,MBA,中国药学会生化与生物技术药物专业委员会委员。沈阳药科大学药学专业本科毕业。曾任中国生物制药有限公司执行董事、副总裁,美国BMP太阳石公司COO、副总裁,哈尔滨誉衡药业股份有限公司副总经理,北京协和生物工程研究所有限公司董事长;2018年8月至2025年5月,任北京先通国际医药科技股份有限公司董事;2021年1月至今,任北京明上宫苑医疗科技有限公司董事长;2024年11月至今,任江西仁和药业股份有限公司顾问;2021年12月至今,任公司独立董事。

许晓芳,1986年出生,博士研究生学历,会计学教授、博士生导师,中国人民大学博士、北京大学会计学博士后。主要从事公司治理、资本市场会计与财务、信息披露等教学与科研工作。曾任铜陵学院会计学院、华东交通大学经济管理学院教师。2021年4月至今,在北京工商大学商学院担任会计学教授;2021年10月至今,担任好想你健康食品股份有限公司独立董事;2021年12月至今,担任阳光信用保证保险股份有限公司独立董事;2024年1月至今,担任大家养老保险股份有限公司独立董事;2021年12月至今,任公司独立董事。