皖天然气(603689) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收51.09亿元，同比下降11.90%；归母净利润3.24亿元，同比下降2.45%；2）2025年度拟派发现金红利0.30元/股（含税），分红比例56.19%。 输售气规模承压，城市燃气业务稳健增长。2025年公司实现输售气量39.65亿方，同比下降11.78%，受输售气量同比下滑影响，2025年公司长输管线业务实现毛利3.78亿元，同比下降13.71%，长输管线业务毛利率同比下降0.66pct至8.15%。在安徽省天然气消费量增长、价格联动机制趋于完善的背景下，2025年公司城市燃气业务贡献利润增量，2025年城市燃气业务毛利2.51亿元，同比增长10.7%，城市燃气业务毛利率同比提升2.25pct至15.18%。其他业务方面，2025年CNG/LNG业务毛利0.1亿元，同比下降32.76%，主要是由于新增设备投产导致CNG/LNG折旧成本同比增加30.13%以及CNG/LNG业务营运成本同比增加12.72%。 资产负债率持续下降，经营现金流同比承压。截至2025年底，公司资产负债率42.96%，同比下降4.77pct，公司资产负债率持续下降。2025年公司经营活动产生的现金流量净额4.56亿元，同比减少24.96%，主要受经营性应付项目减少1.48亿元影响（2024年经营性应付项目增加1.18亿元）；投资活动产生的现金流量净额-4.88亿元（2024年为-7.21亿元），主要系购建固定资产支付的现金较上年减少所致。 安徽省天然气消费量有望保持较高增速，公司持续深化天然气产业链布局。2025年安徽省天然气消费量达121亿方，同比增长6.5%。2026年，结合安徽省政府工作报告提出的全省地区生产总值增长5%-5.5%的经济目标，以及天然气行业发展实际，省内天然气消费量预计将继续保持稳步增长，有望带动公司输售气量保持稳健。2025年公司新建设投产桐城-枞阳支线、会宫-枞阳支线，有望带动公司输售气量提升。2024年，公司入股江苏国信LNG接收站项目，股权比例10%，2025年转入长期股权投资科目核算，有望与公司主业形成协同效应。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.29/3.41/3.60亿元，当前股价对应PE分别为13、12、12倍。当前股价对应股息率3.7%，维持“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。

皖天然气(603689) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收57.99亿元，同比下降5.00%；归母净利润3.33亿元，同比下降3.30%。毛利总额6.84亿元，同比上升0.26%；2）2024年度拟派发现金红利0.35元/股（含税），分红比例51.61%。 输售气规模高增速，管输价格下调影响核心主业利润。2024年公司全年实现输售气量44.95亿方，同比增长15.79%。但公司核心主营业务长输管线业务营收同比下降10.36%，一方面是由于天然气上下游联动机制下售气价格随上游气源价格同步下降，另一方面自2024年1月1日起公司所属部分省内短输价格下调0.01-0.02元/立方米，导致长输管线业务毛利同比下降8.82%至4.38亿元。但在售气价格和气源成本下降的影响下，2024年公司长输管线业务毛利率仍实现同比提升0.15pct至8.82%。 安徽省天然气消费量高增速，城燃业务贡献利润增量。2024年安徽省天然气消费量达113.7亿立方米，同比增长16.7%，带动公司城燃业务快速增长，2024年实现毛利2.26亿元，同比增长31.63%，占总毛利比重同比提升7.89pct至33.11%。在上游气源成本下降、价格联动机制趋于完善的背景下，2024年城燃业务毛利率同比提升2.58pct至12.93%。其他业务，2024年CNG/LNG业务营收同比增长40.67%，但毛利同比下滑22.35%至0.15亿元，主要是由于LNG采购增加导致营运成本同比增加45.52%；2024年充换电业务毛利-0.12亿元。 资产减值损失同比减少，负债率有所下降。2024年公司资产减值损失同比减少0.12亿元，主要系固定资产及工程物资减值损失同比减少。受到可转债利息支出影响，2024年公司财务费用同比增加0.11亿元至0.59亿元。截至2024年底，公司资产负债率47.73%，同比下降1.54pct。公司经营稳健，2024年实现经营性现金流6.08亿元，同比增长22.78%；筹资性现金流同比减少4.11亿元，主要是因为取得借款与偿还债务现金差额同比减少。 深化天然气产业链布局，有望受益于气源成本下降和产业链协同优势。2024年，公司入股江苏国信LNG接收站项目，股权比例10%；入股庐江LNG储罐项目，股权比例15.19%，投产后有望助力公司获取更具市场竞争力的LNG资源，同时基于全球天然气供需持续宽松格局，公司有望受益于气源成本端改善及各业务板块协同优势。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.69/4.28/4.75亿元。当前股价对应PE分别为11、10、9倍。假设公司未来3年分红率52%，则当前股价对应2025-2027股息率分别为4.64%/5.38%/5.97%，维持“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。

皖天然气(603689) 投资要点： 事件：公司发布2024年中期业绩，上半年实现营收29.23亿元，同比下滑9.65%；归母净利润1.90亿元，同比上升5.21%。毛利总额3.57亿元，同比上升6.52%。其中核心主营长输管线业务毛利2.55亿元，同比小幅下滑2.69%；城燃业务毛利0.93亿元，同比上升115.74%。 营收下滑主要受上游气价同比下降和下游售价联动所致，与长输管线盈利模式及收入确认有关，营收波动不能完全反映业绩情况。公司2024H1营收同比下滑3.12亿元，根据公司公告主因上游气价同比下降和下游销售价格联动导致。分业务来看，营收下滑主要源于长输管线同比下滑4.4亿元。我们分析其根本原因在于长输管线业务主要赚取稳定的管输费，其售气价格约等于气源价格+管输费，即售气价格会联动上游价格一起变化。因此，尽管长输管线盈利能力几乎不受气源价格波动影响，但由于以售气价格来确认收入，在上游气价同比下降情况下，长输管线营收同步有所下降。 长输管线业务：管输价格下调致短期业绩承压，符合此前预期。同时公司输售气规模达23.17亿立方米，同比增长25.86%，长输管线业务毛利率同比回升。公司于2023年底公告：自2024年1月1日起，公司所属部分省内短输价格下调0.01-0.02元/立方米，将对全年业绩具有一定影响。在上半年输售气量同比增长25.86%的情况下，长输管线毛利受管输价格下调影响短期承压，带动公司总体业绩增速放缓。尽管如此，长输管线毛利率达9.04%，同比提升1个百分点，我们分析输售气规模的提升导致单方售气的折旧成本有所下降，输售气规模提升在一定程度上弥补了管输价格下调带来的影响。在管输价格三年核定一次的定价机制下，随着输售气规模的扩大，长输管线盈利规模有望进一步提升。 安徽省天然气消费量增速领先全国平均水平，公司中长期业绩增长逻辑依然稳健。2024年1-6月，安徽省天然气消费量创历史最高水平，达56.5亿立方米，同比增长24.7%，增速位居长三角首位，高于全国平均水平14个百分点。符合我们此前的判断：即安徽省过去天然气消费量主要受供给瓶颈限制，随着安徽省“十四五”气源保障工程的陆续投产，安徽省天然气消费量增速预计将在一定时期内继续领先全国。我们认为，在长输管线业务以售气规模增长为核心驱动的逻辑下，公司中长期业绩增长逻辑依然稳健。 城市燃气业务：毛利率同比大幅回升，释放正向弹性。2024年上半年，公司城燃业务毛利率达11.80%，较去年同期上升6.19个百分点。在输售气规模基本盘扩大的前提下，毛利率大幅回升激发业绩弹性，城市燃气业务毛利同比高增115.74%。我们认为在当前全球天然气供需相对宽松的环境下，城燃有望保持较高毛利率。随着安徽省天然气消费量增长，城燃业务有望支撑总体业绩规模稳健增长。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为3.70、4.37、5.01亿元的预测。当前股价对应2024-2026年PE分别为11、9、8倍。假设公司未来3年分红率45%，则当前股价对应2024-2026股息率分别为4.04%/4.77%/5.47%，维持“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。

皖天然气(603689) 投资要点： 随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。 与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约70%，2023年营收占比68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。 作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位GDP用气量仅有全国平均水平的69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。 随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海LNG苏皖管道、芜湖LNG加注站等气源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023年天然气消费量增速达到14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽2025年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值120亿，据此测算2024/2025天然气消费复合增速可达到11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。 综上，我们分析皖天然气作为A股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。 盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为3.70、4.37、5.01亿元，同比增长率分别为7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应2024-2026年PE12倍、10倍、9倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其2024-2026年平均估值为11倍、9倍、8倍。绝对估值法来看，在5%-9%权益收益率下，公司权益价值为54.7-78.7亿元。假设公司2024-2026年股利支付率维持在45%，则当前股价对应2023-2026年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管道输气政策调整。

吴海,曾任国电蚌埠发电有限公司副总经理,安徽省天然气开发股份有限公司副总经理,安徽省能源集团有限公司安全生产部副主任、安徽省皖能股份有限公司安全生产部副主任,安徽省能源集团有限公司基本建设管理部主任、安徽省皖能股份有限公司项目管理部主任,公司董事长兼总经理。现任公司董事长。

陶青福,曾任安徽飞鹰企业集团有限公司财务经理、财务总监,安徽天圆粉体新材料有限公司总经理,宣城市城市燃气有限公司川气办、市场部主任,广德宣燃天然气有限公司总经理,广德皖能天然气有限公司总经理、党支部书记,公司副总经理,公司总经理、董事会秘书。现任公司总经理、董事会秘书、总法律顾问和首席合规官。

范大明先生:1976年出生,省委党校研究生。历任安徽省皖能股份有限公司董事会办公室证券研究岗,安徽省皖能股份有限公司办公室主管,安徽省能源集团有限公司办公室主管,安徽省能源集团有限公司办公室副主任,办公室主任,安徽省能源集团有限公司总经理助理兼办公室主任。

吴海先生:1977年出生,中国国籍,大学本科,工学学士,工程师。历任安徽省天然气开发股份有限公司党委书记、董事长,安徽省国皖液化天然气有限公司董事长,安徽省充换电有限责任公司董事长,中安能源(安徽)有限公司董事长。

陶青福先生:1974年出生,汉族,中国国籍,本科学历,曾任安徽飞鹰企业集团有限公司财务经理、财务总监,安徽天圆粉体新材料有限公司总经理,宣城市城市燃气有限公司川气办、市场部主任,广德宣燃天然气有限公司总经理,广德皖能天然气有限公司总经理、党支部书记,公司副总经理,公司总经理、董事会秘书,安徽省天然气开发股份有限公司董事会秘书。现任公司总经理、总法律顾问和首席合规官。

朱文静,曾任安徽省能源集团有限公司财会部业务主办、审计部业务主办,安徽省响洪甸蓄能发电有限公司财务负责人,安徽省能源集团有限公司审计部审计岗,新能创业投资有限公司财务部主任,安徽省能源集团有限公司财务管理部主管,安徽省能源集团有限公司财务管理部副主任,安徽省能源集团有限公司财务管理部主任。现任安徽省能源集团有限公司财务管理部主任。

周衡翔,曾任港华投资有限公司下属项目公司总经理、港华集团高级副总裁兼苏浙区域总经理、港华集团执行副总裁兼战略发展部负责人兼苏浙及上海区域总经理、香港中华煤气内地公用业务副营运总裁兼港华集团营运管理中心及企业事务部负责人兼华东区域总经理、香港中华煤气营运总裁-气源业务。现任香港中华煤气有限公司营运总裁-内地燃气业务、港华智慧能源有限公司执行董事暨营运总裁-内地燃气业务。

周衡翔,曾任港华投资有限公司下属项目公司总经理、港华集团高级副总裁兼苏浙区域总经理、港华集团执行副总裁兼战略发展部负责人兼苏浙及上海区域总经理、香港中华煤气内地公用业务副营运总裁兼港华集团营运管理中心及企业事务部负责人兼华东区域总经理、香港中华煤气营运总裁-气源业务。现任香港中华煤气有限公司营运总裁-内地燃气业务、港华智慧能源有限公司执行董事暨营运总裁-内地燃气业务。

朱亦洪,曾任深圳光大电子有限公司财务部会计、副部长、部长,深圳市清华茂物信息技术有限公司、深圳市雅都软件股份有限公司、深圳市永达电子股份有限公司、深圳鼎识科技有限公司等企业财务部经理、财务负责人,深圳港华投资有限公司外派财务负责人,公司副总经理兼财务总监。现任公司副总经理兼财务总监。

武硕,男,1987年出生,研究生学历,美国注册管理会计师、会计师。历任水发众兴集团有限公司财务部经理、港华燃气投资有限公司外派财务负责人、泰安泰山港华燃气有限公司兼泰安市泰港燃气有限公司财务副总监。