白云电器(603861) 核心观点 国内电力设备老牌民企，先后收购桂林电容、浙变电气两家优质企业。公司成立于1989年，总部位于广州市白云区，实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹。公司是国内电力设备老牌民企，早年主要从事低压开关设备业务，通过收购桂林电容（电容器）、浙变电气（高压变压器）和后续拓展已形成完整的电力设备产品链。 高压变压器实现美国市场持续突破，超/特高压电容器行业领先。子公司浙变电气主要从事高压变压器业务，过去五年经营持续向好，产品已销往50余个国家和地区，2025年首次扭亏并首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，屡获国家科技进步奖。 “十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振。“十五五”期间，两网规划投资达5万亿，其中特高压、配网和数字化是重点方向。在特高压、海上风电、电力互济等需求带动下，直流支撑电容需求可观；高压变压器和组合电器招标有望保持稳健增长，公司作为新进入者份额有望提升。新要素、新业态重塑配网底层逻辑，有望迎来新一轮景气周期，公司配电业务有望受益。 海外主变供给吃紧，中国企业实现北美突破。2021年以来，多重因素造成海外变压器供给吃紧，2024年以来AIDC需求呈现爆发式增长，变压器供需矛盾加剧。主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。2025年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售，打开高盈利市场。 AIDC供电直流化趋势明确，公司已形成直流配电系列产品。与传统UPS方案相比，HVDC具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点，未来渗透率有望持续提升。公司已形成750V HVDC直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景，未来有望应用于AIDC领域。 盈利预测与估值：预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS分别为0.40/0.59/0.85元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。通过多角度估值，预计公司合理估值为16.00-16.80元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期、新产品推广不及预期、原材料价格大幅上涨。

白云电器(603861) 投资要点 深耕电力能源综合领域，积极开拓全球市场。公司成立于1989年，2016年在上交所主板上市。自成立以来，公司深耕电力能源综合领域，早期产品以中低压成套开关设备为主，后通过重组桂林电容、控股浙变电气，产品拓展至特高压电容器、高压变压器及GIS等一次设备全矩阵。公司2021-2025年营收/归母净利CAGR达8.9%/38.1%，盈利高速增长。公司紧抓全球电网升级与算力爆发机遇，依托核心子公司积极推进变压器等产品走向海外高端电网市场，我们预计相关出海及新业务将在“十五五”期间迎来全面放量。 订单结构升级推动变压器业务盈利修复，海外业务实现欧美高端市场突破进一步打开成长空间。自完成收购以来，浙变变压器订单逐步转向新能源主变、储能变压器等高增长赛道，多次中标主变和储能项目，受益于订单+管理改善25年首次实现扭亏为盈，我们预计26年起盈利能力将持续改善；公司此前海外业务已覆盖东南亚、中亚、中东、非洲及南美等市场，25年公司整合集团内部海外资源，北美市场实现突破，给美国比特小鹿交付2台138kV主变，且后续订单有望接踵而至。公司出海高端市场战略目标清晰，“十五五”期间有望加速变压器等紧缺产品出口，实现量利双收。 成套开关设备高压突破&低压应用场景持续渗透，电力电容器特高压份额稳定有望持续增长。1）成套开关设备：高压端看，24年公司220kV组合电器通过资格预审。25年上半年220kV组合电器首次国网中标，同时公司正重点研发550kV超高压GIS，并同步推进252kV无SF6绝缘气体型GIS、罐式断路器等新产品研发，随着相关高价值产品逐步落地，公司盈利有望进一步提升。低压端看，公司750V直流配电系统首例轨交项目正式投运，相关技术可延伸至智算数据中心、楼宇直流配电、工业园区直流微网及光储柔直建筑等场景，进一步打开下游空间；2）电力电容器：公司电力电容器在国内特高压建设份额稳定，柔直换流阀直流支撑电容国产化替代我们预计公司将充分受益“十五五”期间特高压建设，电容器业务稳健增长；3）HVDC：白云电气集团子公司为光能源为国内SST技术、应用场景最领先的公司之一，公司布局SST上下游核心产业链，研发高频隔离变、固态断路器等核心零部件，快速切入AIDC HVDC配电赛道，培育第二增长极。 盈利预测与投资评级：公司变压器出海欧美蓄势待发，积极拥抱AIDC切入直流核心赛道，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应PE分别为31/20/13倍，考虑到公司成套开关设备和电容器业务范畴不断扩展，变压器出海进展顺利，“十五五”期间有望加速增长，给予2028年25倍PE，目标价25.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源及储能装机不及预期，海外市场拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险。

胡德良,中国国籍,无境外居留权,男,1975年8月出生,硕士学历,2005年6月至2008年1月任职于白云电气集团有限公司,担任董事长助理职务;2008年1月至今担任白云电气集团有限公司总经理、董事,历任白云电气集团有限公司董事长;2009年7月至今,担任南京电气科技集团有限公司董事长;同时兼任中国电器工业协会副会长、中国真空电子行业协会无源真空器件分会理事长、中欧经济协会副会长、广州市第十六届人大代表、广州市工商业联合会副主席、广州市科技创新企业协会会长、广州民营科技园商会会长。曾荣获“广东青年五四奖章”“广东省中国特色社会主义建设者”“广东民营企业家智库成员”“广州市工商联杰出企业家”“广州新侨创业杰出贡献奖”、第二届广府人物“十大杰出青年”等荣誉。2026年2月起担任公司董事长。

胡明聪,中国国籍,无境外居留权,男,1957年6月出生,本科学历,EMBA,公司创始人之一。政协第九届广州市委员,广州市第十二届人大代表。公司法定代表人,2004年12月至今担任公司董事、总经理;2002年2月至今担任广州东芝白云电器设备有限公司董事长;2004年3月至2018年7月担任广州提迈克白云电力电子有限公司董事长,现担任广州提迈克白云电力电子有限公司副董事长;2004年3月至今担任广州云芝自动化技术有限公司董事长。曾荣获第五届广州市“十大”杰出青年,广东省劳动模范、广州市劳动模范等荣誉称号。

王卫彬,中国国籍,无境外居留权,男,1972年12月出生,本科学历,EMBA,工程师。广州市白云区江高镇第十五届人大代表。1996年大学毕业后进入公司工作,历任产品工艺员、研发工程师、总工程师办公室主任、企业管理办公室副经理、后勤部经理、重大项目部主任;2004年5月至2007年12月任重组办主任、总裁办经理;2004年12月至2019年12月担任公司董事会秘书,期间兼任企管办经理、采购部经理、法务部经理、市场管理委员会主任;2017年1月至2019年12月担任代财务总监;2020年1月至2023年2月担任财务负责人;2021年7月至今兼任桂林电力电容器有限责任公司董事。曾荣获广州青年科技创新暨青工“五小”科技成果奖一等奖,广州市“五五”普法中期先进工作者等荣誉称号。2020年1月至今担任公司副总经理;2023年2月至今担任公司董事。

叶涛,中国国籍,无境外居留权,男,1983年6月出生,本科学历。2005年7月大学毕业后进入公司工作,2005年7月至2006年12月任人力资源部科长;2007年1月至2012年12月从事高低压成套产品研发、工程设计、商务投标、售后服务工作,先后任科长、商务部经理;2013年1月至2015年12月从事市场战略、市场管理工作,任市场部、行政部经理;2016年1月至2018年12月从事区域销售及市场开拓工作,任粤桂区域销售总监;2019年1月至2021年12月从事营销管理工作,历任营销总部总经理助理、副总经理;2021年1月至今兼任公司数字能源事业部总经理;2021年7月至今担任公司营销总部常务副总经理;2023年2月至今担任公司副总经理。

温中华,中国国籍,无境外居留权,女,1973年8月出生,本科学历,EMBA,正高级会计师,注册会计师。1997年7月大学毕业后进入公司工作,历任成本会计、预算会计、财务科长,2003年1月至2009年12月担任公司财务部副经理兼任企管办副经理,2010年1月至2017年12月担任公司财务部经理。2018年1月至今担任公司财务部总监。2023年2月至今担任公司副总经理、财务负责人。曾荣获广州市产业领军人才奖、广州市白云区产业发展高端人才奖。

李伦强,中国国籍,无境外居留权,男,1968年11月出生,EMBA,企业信息化规划师。1991年进入公司工作。1991年3月至1997年3月期间先后担任装配车间员工、工程设计员、装配车间主任,1997年4月至2003年3月担任生产部部长;2004年4月至2007年2月担任制造部经理;2007年3月至2015年担任公司营销总部副经理,营销中心副总经理及商务部部长,华中大区销售总监;2014年担任公司党支部书记、2017年担任工业园区党委书记至今,期间园区党委获得“两新”百强党组织、广东省先进基层党组织、非公有制企业党建工作示范单位、广州市非公有制经济组织“双强”共同体示范单位等荣誉;2004年12月至2023年2月担任公司监事;2015年至今担任供应链中心总监;2023年2月至今担任公司副总经理。曾获得2000年度全国机械工业优秀QC成果二等奖。

曾彬华,中国国籍,无境外居留权,男,1973年5月出生,本科学历,高级工程师。全国高原电工产品环境技术标准化技术委员会委员、广东省科技厅科技咨询专家、广州市工业和信息化产业发展专项资金项目产业类专家。1996年7月大学毕业后进入公司工作,历任班长、工艺主管、车间副主任、中压元件产品开发项目经理;2010年12月至2023年2月担任公司监事会主席;2011年1月至今担任公司研究所所长、副总工程师;2015年至今担任公司技术总监;2023年2月至今担任公司副总经理。

胡德宏,中国国籍,无境外居留权,男,1979年12月出生,硕士学历,本科毕业于加拿大TheFanshaweCollege,硕士研究生毕业于加拿大TheUniversityOfWestern,TheKingsCollege。2009年2月后进入白云电气集团有限公司,至2009年12月在白云电气集团有限公司总经理办公室任职行政主管;2010年1月至2010年12月在南京电气(集团)有限责任公司玻璃绝缘子事业部任职副总经理,主管该事业部机制体制改革、降本增效、供应链整合管理项目的实施推进;2011年1月至2016年12月,担任公司华北区域销售总监;2017年1月至2023年2月,担任公司营销总部总经理。2018年5月至今担任公司董事。

胡德兆,中国国籍,无境外居留权,男,1973年12月出生,本科学历,EMBA,北京大学光华管理学院研修班。2026年3月至今担任白云电气集团有限公司董事长;现任政协第十四届全国委员会委员、全国工商联第十三届执行委员会委员、广东省工商业联合会(总商会)副主席、广东省电气行业协会会长、广东省个体劳动者私营企业协会会长、广东机电职业教育集团会长、广东省机械行业协会副会长,先后被评为“广东商界十大新锐人物”“广东省改革开放四十周年广东省优秀企业家”“全国机械工业劳动模范”等多项荣誉称号。2016年12月至2026年2月担任公司董事长,现担任公司董事。

肖静华,中国国籍,无境外居留权,女,1968年12月出生,技术经济及管理专业博士,2016年1月至2018年4月,担任中山大学管理学院,数字化转型与创新管理副教授;2018年4月至今,担任中山大学管理学院,数字化转型与创新管理教授。2026年2月起担任公司董事。