南侨食品(605339)公司资料

南侨食品(605339) 事件： 公司发布 2024 年一季报， 报告期内公司实现营业收入 7.75 亿元， 同比+4.50%； 实现归母净利润 7663 万元， 同比+96.74%； 实现扣非归母净利润 7220 万元， 同比+127.94%。 收入稳定增长， 利润持续高增。 烘焙应用油脂基本盘稳固， 乳制品业务回暖 分产品看， 报告期内， 公司烘焙应用油脂/淡奶油/乳制品/预制烘焙品/馅 料 产 品 分 别 实 现 收 入 3.79/1.21/1.84/0.83/0.05 亿 元 ， 同 比+7.87%/-13.45%/+17.05%/-3.14%/ +10.37%， 乳制品业务回暖， 预制烘焙品收入小幅承压推测系产品结构变化影响吨价。 分区域看， 24Q1 公司境外业务延续 23 年高增态势， 同比+93.47%； 华东及东北分别实现16.04%/10.43%的同比增长。 分渠道看， 公司经销/直营渠道分别同比+5.47%/+3.39%， 经销商数量同比+45 名， 但较 23 年末减少 49 名。 毛利率显著提升与业绩共振， 强利润弹性持续释放 报告期内公司实现毛利率 27.00%， 同比/环比分别+7.07/-0.36pct， 同比大幅改善， 推测主要系原材料成本下行公司持续释放毛利弹性。 费用方面， 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/-0.03/+0.68/-0.03pct，环比分别+1.19/+0.24/-0.95/0.03pct， 费用率整体保持平稳态势。 结合以上， 公司 24Q1 实现归母净利率 9.89%， 同比/环比分别+4.64/-3.63pcts，其中环比减少主要系 23Q4 所得税费用较低影响， 较 23 年全年归母净利率 7.54%仍有大幅提升， 强利润弹性持续释放。 产能为增长之基， 海外或成增量抓手 公司自 23 年 Q3 开始， 持续实现业绩高速增长， 目前净利率已经逐步恢复接近 21 年前水平。 产能端， 公司积极推进老厂扩产以及新厂建设，预烤焙自动化产线已于 23 年投产， 生产效率快速提升， 未来持续对广州、 上海生产基地的进行冷冻面团、 预烤焙产能扩充； 23 年公司已完成重庆工厂奠基， 预计首期有望在 25Q3 建成投产。 且公司将海外业务拓展作为未来重要经营规划， 目前已设立新加坡、 香港、 泰国子公司，经营港澳以及东南亚烘焙市场， 境外收入有望持续快增。 盈利预测与投资建议 结合年报及一季报业绩， 我们略微调整 24-25 年归母净利润， 预计公司24-25 年公司归母净利润为 3.40/4.35 亿元（前次 24-25 年为 3.45/4.54 亿元） ， 并引入 26 年归母净利润预测为 5.01 亿元， 24-26 年归母净利润同比+46%/+28%/+15%， 对应 24-26 年 EPS 为 0.80/1.02/1.18 元， 对应PE 为 22/17/15x， 维持“买入” 评级 风险提示 下游需求不及预期风险； 原材料价格波动风险； 食品安全风险

南侨食品(605339) 投资要点： 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险

南侨食品(605339) 投资要点 公司23Q1收入保持稳健增长，利润有所下滑，主要系产品结构影响和产能利用率未满导致毛利率有所受损，伴随终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善。 公司23Q1收入增长稳健，利润略有下降，符合市场预期23Q1实现收入7.41亿元，同比增长12.29%；实现归母净利润3895万元，同比下降26.53%。 冷冻烘焙实现高速增长，淡奶油表现亮眼 分产品来看：23Q1冷冻烘焙和淡奶油依旧保持良好增长。烘焙油脂实现3.52亿元，同比下滑5.4%；淡奶油实现1.40亿元，同比增长35.37%，实现快速增长主要得益于国产替代和终端产品升级，使得淡奶油需求提升；进口乳制品实现1.57亿元同比增长11.19%；冷冻面团实现8563万元，同比增长128%，主要得益于贝果产品的放量；馅料实现437万元，同比增长14.28% 分渠道来看：经销商渠道实现3.96亿元，同比增长15%；直营渠道实现3.44亿元，同比增长9.48%。 毛、净利率下滑，期待后续改善 毛利率：23Q1毛利率19.93%，同比下降6.27pct，主要系进口乳制品毛利率下滑，以及冷冻烘焙产品由于产能利用率不满导致毛利率有所下降； 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/5.79%/1.81%/-1.33%；同比分别-0.51pct/-0.54pct/-0.63pct/+0.06pct；净利率：23Q1净利率为5.25%，同比下降2.78pct。 维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，我们预计冷冻面团业务23年有望实现4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升。2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 维持此前盈利预测，预计2023-2025年收入分别为38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为142%、34%、28%。预计23-25年EPS分别为0.91、1.22、1.56元，对应PE分别为25.62、19.08、14.90倍。 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

南侨食品(605339) 事件：公司发布 2022 年年报，2022 全年营业收入 28.61 亿元（-0.4%），归母净利润 1.61 亿元（-56.4%），扣非归母净利润 1.48 亿元（-58.2%）。2022Q4 营业收入 7.82 亿元（-4.4%），归母净利润 0.28 亿元（-70.7%），扣非归母净利润 0.23 亿元（-75.4%）。 2022 年收入分析：受疫情影响，2022 年整体收入略下滑。 2022 全年，公司实现营收 28.61 亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司 2022 年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022 全年烘焙应用油脂收入15.40 亿（-8.9%），淡奶油收入 5.10 亿（+6.9%），乳制品收入 5.93 亿（+18.1%），冷冻面团收入 1.96 亿（+10.4%），馅料收入 0.14 亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022 年华中收入 6.77亿（+8.0%），华南收入 7.27 亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022 年华东收入 5.77 亿（-19.1%），华北收入 2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至 2022 年末，截至 2022 末经销商数量为 305 家，相较于 2021年底减少 3 家，较 2022Q3 减少 16 家。 2022 年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022 年公司归母净利率 5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为 21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022 年销售费用率 7.6%（+0.2pct），管理费用率 5.7%（+0.2pct），研发费用率 2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022 年市场规模达到 2853亿元，2025 年预计将达到 3518 亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富 SKU 的作用。目前规模 90 亿，渗透率 10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率 10%左右。 23 年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看 30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022 年，公司冷冻面团业务收入为 1.95 亿元，产能为1.3 万吨。预计公司冷冻面团业务将在 2023 年快速扩张，收入预计达到 4-5 亿。贝果在山姆的放量和新建 1.2 万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到 35.3 亿-38.3 亿，同比增速 23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现 34%左右的增长，对应收入 38.3 亿。 棕榈油自 2022 年 7 月以来持续下行，目前已经回到 2021 年底水平。并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。预计 2023 年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。 2）渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C 端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约 4.8 亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司 2022 年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司 2023-2025 年收入增速 28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速 129.6%/34.2%/25.0%，按照 2023 年业绩给 40X 估值，一年目标价 34 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。