科兴制药(688136) 投资要点 事件：公司发布2025年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收15.34亿元（+9.03%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.56亿元（+394%），扣非归母净利润0.56亿元（+58.4%），销售毛利率63.4%（-5.3pct），销售费用率37.4%（-5.0pct），管理费用率6.1%（持平），财务费用率2.4%（-0.5pct），研发费用13.0%（+1.1pct）。2026Q1实现营收2.81亿元（-20.7%），归母净利润-0.18亿元。 创新药管线潜力较大：公司聚焦新型蛋白、新型抗体等技术，截至25年底，已布局创新药管线12个，其中①GB18（GDF15单抗，肿瘤恶病质，Q3-4W皮下注射），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%。同靶点适应症全球格局良好，公司进度较快，截至25年底，GB18已经完成中国1期的3个剂量组给药，同时取得美国IND批准。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。② GB10(VEGF/Ang2，眼底血管增生疾病，Q4M及以上)：已获得我国IND批准，猴模型中有效抑制脉络膜及眼底血管新生。③ TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，炎症性肠病IBD），截至25年底，全球尚无TL1A/LIGHT双靶点药物进入临床研究，公司GB24具备FIC潜力，已完成临床前中试批次生产。④BDCA2靶点（GB19单抗和GB26三抗，系统性/皮肤性红斑狼疮），GB19已取得我国CDE和美国FDA的临床许可。 国际化商业化加速兑现期：①2025年实现外销营收3.66亿元（+63.3%）。①截至25H1，公司代表性出海品种，白蛋白紫杉醇的出口量已占全国该药出口量的47.7%，26年将持续加强白紫、英夫利西、贝伐珠、索拉非尼等海外销售。②平台集群化优势体现，截至25年底，累计引进26余项海外权益，覆盖70个国家，150个项目注册进程；巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南、德国等地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2025年国内整体营收11.6亿元（-1.4%），干扰素、人促红素EPO等产品依旧位列国内细分市场排名前列。 盈利预测与投资评级：考虑行业变化及公司发展投入需要，我们将公司2026-2027年营收从20.10/23.54亿元下调至17.20/19.33亿元，归母净利润从2.03/2.79亿元下调至1.86/2.20亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为21.80亿元和2.71亿元；看好公司创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

科兴制药(688136) 事件 公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。 降本增效成果显著，盈利能力稳步提升 2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。 创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔 公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。 科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。 此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。 海外业务进展顺利，外销收入大幅提高 公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。 盈利预测与投资评级 预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

科兴制药(688136) 主要观点： 事件1 2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。 点评 降本增效成果显著，盈利能力提升明显 2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。 海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。 AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖 IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。 投资建议 我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 风险提示 新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

科兴制药(688136) 投资要点： 事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。 上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。 基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

邓学勤,1967年出生,1989年毕业于深圳大学,本科学历。1989年进入深圳宝安建设局工作,先后担任宝安县建设局工程质量监督检验站副站长、宝安区城市建设投资发展公司总经理助理、宝安区建设局副局长等职务。2003年至今任正中投资集团总经理和董事长,2008年至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司执行董事、总经理等职务,2019年7月至今任公司董事长。

赵彦轻,1982年出生,毕业于兰州大学,硕士研究生学历。2006年至2013年任职于广东华美集团企管部,2013年至2016年,任职于深圳科兴生物工程有限公司,历任营销部经理、医药营销中心总监;2016年8月至2017年11月任职于山东科兴生物制品有限公司,历任副总经理、常务副总经理,2017年12月至2018年8月任职于山东科兴生物制品有限公司常务副总经理兼销售管理中心总监,2018年8月至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司董事、常务副总经理,2019年7月至今任公司董事兼总经理。

马鸿杰,中国国籍,无境外永久居留权,1971年出生,西安医科大学硕士研究生,1996年7月-2016年7月任职于深圳科兴生物工程有限公司,历任生产部副经理、质量管理部经理、质量总监、技术总监、副总经理,2016年8月至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司副总经理兼医药研究院总监,2018年8月至今任深圳科兴药业有限公司董事,2018年7月至2025年6月任深圳同安医药有限公司总经理,2019年7月至2020年9月任公司副总经理兼研发部门负责人,2020年9月至今任公司副总经理兼技术中心总经理。

崔宁,1977年出生,毕业于山东轻工业学院,本科学历。1999年至2010年任职于济南维尔康生化制药有限公司,历任生产车间主任、质量管理部经理;2010年9月至2017年6月任职于山东科兴生物制品有限公司,历任生产部副经理、生产部经理、副总经理。2017年6月至2018年8月任山东科兴生物制品有限公司总经理,2018年8月至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司董事兼总经理,2019年7月至今任公司董事兼副总经理。

邵珂,中国国籍,无境外永久居留权,1971年出生,毕业于新加坡国立大学医学院生物化学专业,博士研究生。1996年至1999年,上海医药工业研究院硕士研究生,1999年至2001年任职上海华联制药有限公司技术与市场部副部长/新药研究所所长;2001年至2005年,新加坡国立大学生物化学专业博士在读;2005年至2007年,新加坡国立癌症中心基因治疗及肝癌基因诊断方向博士后研究员;2009年至2015年,上海新生源生物医药集团历任国际商务总监,首席市场官;2015年至2018年,任职香港迈博太科控股公司(MabtechHoldingsLimited)副总裁;同时任新加坡亚洲生物技术私人有限公司(AsiaBiotechLtd.Pte)董事总经理;2018年至2020年,任职爱仁(苏州)医药科技有限公司副总经理兼首席市场官;2020年9月至今任职于公司,2021年1月至今任公司副总经理。

秦锁富,1964年出生,美国国籍,毕业于日本福井医科大学生物化学专业,博士研究生。1998年至2002年,任职美国国立卫生研究院研究员;2002年至2015年,任职美国加州艾尔建制药公司首席科学家;2016年至2019年,任职长春金赛药业股份有限公司研究院副院长;2019年至2020年,任职上海科华生物工程股份有限公司研发中心主任;2020年9月至今,任公司医药研究院院长;2021年1月至今,任公司副总经理。

王小琴女士:1977年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中南财经政法大学金融专业,本科学历,中国注册会计师。2000年至2008年先后任职于丽斯达(湖北)日化有限公司、深圳市荣恩实业有限公司,2008年8月至2018年11月,历任正中投资集团有限公司财经中心财务主管、融资中心部门副经理、部门经理、中心副总经理、资金中心副总经理,2018年12月至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司副总经理兼财务总监,2019年7月至今任公司财务总监兼董事会秘书,2024年1月16日至今任公司董事。

王小琴,中国国籍,无境外永久居留权,1977年出生,中南财经政法大学金融专业,本科学历,中国注册会计师。2000年至2008年先后任职于丽斯达(湖北)日化有限公司、深圳市荣恩实业有限公司,2008年8月至2018年11月,历任正中投资集团有限公司财经中心财务主管、融资中心部门副经理、部门经理、中心副总经理、资金中心副总经理,2018年12月至2019年7月任山东科兴生物制品有限公司副总经理兼财务总监,2019年7月至今任公司财务总监兼董事会秘书,2024年1月16日至今任公司董事。

黄凯昆,1972年出生,毕业于华南农业大学生物技术专业,香港浸会大学MBA,硕士研究生学历。1997年至2015年任深圳科兴工程质检部副经理、生产部经理、生产总监,2015年至2016年任深圳同益安技术总监、副总经理,2016年6月至2019年7月历任科兴有限拓展中心副总经理、生产中心负责人,2019年7月至2022年7月任监事会主席,现为子公司天合生物负责人、公司核心技术人员、公司职工代表董事。

张汉斌,中国国籍,1966年生,无境外永久居留权,国际会计学硕士,中国注册会计师,高级会计师,香港华人会计师公会境外会员。曾任深圳市财政局注册会计师调查委员会委员、深圳市行业协会商会评估委员会评估专家、深圳市注册会计师协会第四届及第五届理事会理事,深圳市注册会计师协会第二届及第三届监督委员会委员、深圳市力合科创股份有限公司独立董事。现任深圳铭鼎会计师事务所首席合伙人、深圳市注册会计师协会第八届理事会副会长、深圳市创新科技委员会专家、深圳市发展和改革委员会专家、深圳市个人破产债务人清偿能力评估专家及深圳市专家人才联合会发起人,深南电路股份有限公司独立董事、深圳兆日科技股份有限公司独立董事、深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司独立非执行董事、深圳市佳士科技股份有限公司董事、公司独立董事。