三未信安(688489)公司资料

三未信安(688489) 核心观点 三季度业绩承压。2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用2.62亿资金收购江南天安约81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为3.2亿元，23年其收入为1.55亿元，归母净利润0.20亿元，对应23年收购PE为16倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3年累计净利润不低于23年0.2亿元的315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。 继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。 量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。

三未信安(688489) 核心观点 上半年公司收入快速增长。公司发布24年中报，上半年公司实现收入1.69亿元（+63.48%），归母净利润0.14亿元（+35.21%），扣非归母净利润0.09亿元（+1.14%）。单Q2来看，公司收入1.20亿元（+78.06%），归母净利润0.24亿元（+70.05%），扣非归母净利润0.22亿元（+62.23%）。公司上半年收入快速增长，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。 毛利率提升，并表带来费用快走增长较快。公司上半年毛利率达到76.83%，同比提升5.91个百分点。由于江南科友的并表，以及公司在销售和研发方面的积极投入，公司销售、管理、研发费用同比增长80.26%、38.02%、43.98%。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.22%，主要系公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。 密码整机和最终客户收入增长较快。上半年公司密码整机收入0.70亿元（+70.73%）；密码系统收入0.39亿元（+21.88%）；密码板卡收入0.24亿元（+33.33%）；密码服务收入0.33亿元，增幅较大；密码芯片收入0.01亿元，有所下降。按照客户类型划分，上半年公司产品与解决方案厂商收入1.08亿元（+30%），最终客户收入0.61亿元，江南科友并表带来较大增长。 积极布局新产业机遇，密评和信创持续推动行业成长。随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片是公司重要的研究方向，2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。公司进一步强化芯片优势，新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场实现多个应用场景开拓；在信创领域推出“全国产化”系列的全体系密码产品。同时，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，云华为云、移动云、天翼云等合作紧密。2024年上半年，密评需求也出现了快速增长，公司在多个领域将持续受益。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为4.65/6.02/7.45亿元，增速分别为30%/29%/24%，归母净利润为1.04/1.42/1.83亿元，对应当前PE为27/20/15倍。密码产业逐步复苏，公司上半年保持较高增长，维持“优于大市”评级。

三未信安(688489) 核心观点 23年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布2023年报和2024一季报，全年实现营收3.59亿元（+5.54%），归母净利润0.67亿元（-37.26%），扣非归母净利润0.58亿元（-41.36%）。单Q4来看，公司收入1.22亿元（-27.05%），归母净利润0.28亿元（-64.38%），扣非归母净利润0.26亿元（-65.87%）。24Q1来看，公司实现收入0.49亿元（+36.35%），归母净利润-0.1亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时23年并表江南科友增厚公司业绩。 收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至23年底，江南科友收入约0.86亿元，净利润0.29亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入1.04亿元（+67.60%），毛利率也提升了5.42个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了6.10个百分点。分产品看，密码板卡收入0.58亿元（+21.05%），密码整机收入1.30亿元（+1.56%），密码系统收入1.07亿元（-24.78%），密码服务收入0.49亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。 密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024年3月，国密局对通过材料审查150余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。

三未信安(688489) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.39亿元（+33.24%），扣非净利润0.32亿元（+35.54%），毛利率同比-3.61pcts。 Q3业绩超预期，与江南科友协同效应显现。 公司23年Q3实现营收1.33亿元，（+70.30%），增速同比+42.99pcts、环比+69.47pcts；归母净利润0.29亿元，（+90.88%），增速同比+66.64pcts、环比+131.70pcts。公司本季度经营业绩大幅提升，主要影响因素包括：1）商密政策逐步推进，拉动行业市场需求；2）新产品逐步投入市场，自研芯片逐步替换带来产品功能增强、成本端优化；3）持续加大在特定行业和领域的市场开拓，效果渐显；4）江南科友并表，产生业务协同。江南科友作为以银行金融行业为主要客户的密码服务提供商，在相关细分领域市场优势明显。银行等金融行业信创有序推进，密码应用创新机会较多。我们认为，公司原本处于信息安全行业上游，主要为安全厂商提供密码核心产品，并不涉及直接用户市场。通过控股江南科友，既补充了企业产品线，也打通了银行等金融行业下游市场，还形成了间接需求和直接需求相结合的双轮驱动业务模式。江南科友对公司经营及市场拓展的协同、增益效应正在逐步显现。 销售和研发投入力度加大，自研密码芯片实现国产替代。 公司前三季度销售费用0.62亿元（+51.17%），管理费用0.26亿元（+27.46%），研发费用0.70亿元（+45.65%）。销售和研发费用增速分别同比+18.78pcts、+16.05pcts，较同期营收增速分别+13.82pcts、+8.30pcts，加大市场销售和技术研发投入力度明显。销售方面，公司加大市场开拓力度和招聘高层次销售人才，下游行业客户覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业，拥有众多下游优质客户资源。研发方面，今年8月全新发布了随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100及XT200三款自研芯片，同时新一代高性能云端芯片正在按计划有序开展研发任务。公司进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片，广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细分应用场景。其自研国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势。我们认为，公司自研密码芯片从供应链安全和降低成本方面均有较大突破。可实现自用降本，外销增收，未来或带来业绩新增量。 国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。 国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。随着信创系统的全面推广,密码产品从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。此外，为规范商用密码检测活动和应用安全性评估工作，国家密码管理局日前出台了《商用密码检测机构管理办法》和《商用密码应用安全性评估管理办法》，两部管理办法将于今年11月1日正式施行。规定“要求使用商用密码进行保护的网络与信息系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，并定期开展商用密码应用安全性评估”。密改、密评监管趋严，云计算、区块链、车联网等新兴技术快速发展催生密码应用新场景，共同驱动商密市场需求快速增长。我们认为，政企客户及新技术场景对密码产品的功能、技术水平有更高要求，市场份额有望向创新能力强、产业链自主可控的头部厂商进一步集中。 投资建议 公司与江南科友协同效应渐显，自研密码芯片实现国产替代。国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。预计公司2023-2025年的营业收入分别为4.51亿元、5.96亿元、7.92亿元；归母净利润分别为1.33亿元、1.78亿元、2.40亿元，对应目前PE分别为44X/33X/24X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。