明冠新材(688560)公司资料

明冠新材(688560) 国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速 公司成立于2007年，为国内太阳能电池背板行业龙头，新业务POE胶膜和铝塑膜处于快速发展阶段。2017-2021年，公司营业收入从5.95亿元增长至12.89亿元，CAGR为21.32%。2022年前三季度，公司三大业务均实现较快增长，营业收入同比增加42.01%至13.66亿元。 独创无氟BO背板，具备高成长潜力 基于成熟的M膜技术，公司自主开发了无氟BO背板，绿色环保性能优异。BO背板因其1）经济性：价格低（2017/2018/2019年均价比单面氟膜背板低27%/29%/18%，毛利率高3个pct），效率高，可实现对含氟背板的替代；2）水汽透过率低：可满足N型电池对防水性的高要求；3）绿色无氟：焚烧、降解处置过程中不会排放含有毒物质，契合环保时代主题，具备高成长潜力。此外，公司新开发的黑色背板兼具美观度和高效率，已得到客户的认可和批量下单。我们预计BO背板销量占比2022年有望达到80%+。 POE胶膜业务持续发力，长期具备显著优势 N型及双面双玻趋势下（预计2021到2030年，双面组件占比有望从37%提升至50%），POE凭借其优异的水气阻隔性能与抗PID性能，具有较大的增长空间。长期看，公司依托背板业务建立了良好的客户关系，头部客户导入存在优势（预计24年产能1.6亿平+）。 打破铝塑膜技术垄断，原材料自产实现降本 现阶段，铝塑膜的生产工艺和原材料仍被海外厂商垄断。公司多年持续进行自主研发，在以下方面实现突破：1）技术端：开发出干热法生产工艺，生产产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等关键指标方面均不逊于海外厂商；2）原料端：实现原材料CPP和胶黏剂的自主生产，成本优势显著。公司售价较海外企业低约32%-50%，预计未来成本下降空间20%+。目前，公司铝塑膜的测试工作进展顺利，已实现小批量出货，中长期有望迎来全面国产替代。 盈利预测： 我们预测公司2022/2023/2024年的归母净利润分别为1.90/4.85/7.45亿元，同比增长54%/156%/54%。考虑到N型趋势下公司的背板业务和胶膜业务具备较大成长潜力，同时铝塑膜业务有望受益国产替代，我们给予公司2023年PE28X，对应市值135.8亿元，对应股价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；新技术和新产品研发不及预期；项目投产进度不及预期；测算具有主观性。

明冠新材(688560) 光伏背板龙头企业，全新产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广。此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，构筑增长双轮驱动。 光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米，2018-2021年公司背板出货量CAGR为20%。公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间，双面含氟背板在20元以上，而BO背板的价格仅10元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达15pct以上，盈利能力更加显著。 铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书（2021）》，2025年全球铝塑膜预计需求量7.6亿平方米，2018-2025年全球铝塑膜需求量CAGR为26%。公司自主研发，设计了干热复合制备工艺，并进行了生产流程优化，开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达73.77%。目前，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。预计2022年度铝塑膜产销量在1000万平米以上。 背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE胶膜主要用于双玻组件，2021年POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市场占比提升至23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步增大。越南明冠基地建设4条POE膜产线，合计4000万平米/年产能，可有效服务海外客户。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为21.00/40.24/62.11亿元，归母净利润分别为2.12/5.08/8.02亿元，三年归母净利润CAGR为86.85%，以当前总股本1.64亿股计算的摊薄EPS为1.29/3.10/4.89元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍，公司贡献利润的主要来源—光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023年有望显著放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及行业政策波动风险；市场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险，产能投放不及预期，产品毛利率提升不及预期风险。

明冠新材(688560) 事件：公司发布2022年三季报。公司实现营收13.66亿元，同比增长42.01%，归母净利润1.35亿元，同比增长53.83%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长93.63%。单三季度公司实现营收4.5亿元，同比增长30.46%，归母净利润0.4亿元，同比增长25.41%，扣非净利润0.38亿元，同比增长34.68%，环比下滑35%，主要系下游组件开工率不足、去库存原因导致公司产品销量下滑，背板销量下滑约30%所致。随着硅料价格下跌，预计四季度将恢复正常。 公司推出股权激励计划，助力公司高速发展。为进一步健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心人才，充分调动核心技术人员和重点生产管理人员的积极性和创造性。公司拟授予激励对象限制性股票54万股，行权价格36.00元，行权条件为23/24/25营收目标36/50/70亿元，净利润目标4/6/8亿元，此次股权激励将助力公司快速发展。 大客户批量下单，BO占比提升至90%，产能快速扩张满足市场需求。公司积极推广BO型背板产品，获得战略客户晶澳科技、通威股份、韩华、中节能、东方日升等战略客户的批量下单，BO背板在重要客户隆基股份的各项测试、认证、小中大批量试制均已经完成，目前已经批量供货。目前公司BO背板出货占比已接近90%，力争全年BO背板销量占比到80%以上，将进一步提升公司净利水平。公司现有背板产能1.14亿平，已经满产，未来将新增产能1亿平，有望顺利消化，产量将翻番，新增产能已经完成购置用地及厂房，扩产速度快，有望今年陆续投产。 胶膜业务快速发展，膜技术外延产品丰富。公司IPO募投1.2亿平POE胶膜产能今年将逐渐达产，将成为公司业绩又一增长点。此外，公司还有包括异质结网栅膜在内的多项有前景的储备新技术，未来有望形成多点开花局面。 铝塑膜产能快速扩张，满足未来行业需求增量。公司铝塑膜在头部客户A、B公司处于测试阶段且正常推进，公司将募资投资大幅扩充公司铝塑膜产能，在国产替代背景下抢占市场高点。 盈利预测与投资建议。公司背板业绩超预期增长，POE胶膜、铝塑膜未来将形成增长新动力。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润2.22/5.55/7.07亿元，维持“买入”评级。 风险提示：单面组件市场萎缩；锂电池技术迭代；定增新增产能不及预期风险。

明冠新材(688560) 事件： 公司10月27日晚间发布前三季度报告，前三季度公司实现营收13.66亿元，同比增长 42.01%； 归母净利润 1.35 亿元，同比增长 53.83%；基本每股收益 0.82 元，同比增长 54.72%。 分季度来看，公司 Q3 实现营收 4.5 亿元，同比增长 30.46%；归母净利润 0.40 亿元，同比增长 25.41%，业绩符合预期。 股权激励落地，与员工共享行业发展红利。 公司于 10 月 27 日发布 2022年限制性股票激励计划（草案） ，拟授予激励对象的限制性股票数量为 54.00 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.33%。本激励计划授予价格为 36 元/股，首次授予的激励对象共计 22 人，包括公司任职的核心技术人员及董事会认为需要激励的其他员工。本次股权激励进一步健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心人才，充分调动员工的积极性和创造性，将公司、股东与员工的利益相结合，在共享行业红利的共同推动公司的发展。 无氟背板加速导入， 有望实现量利齐升。 由于 PVDF 的价格持续走高， K 系列背板成本居高不下，因此公司于年初制定了 BO 型无氟背板产销占比达 60%的经营目标。 BO 无氟背板系公司基于自主研制的 M 膜基础上开发，不使用氟膜，因此相比于传统背板更加环保。公司 BO 无氟背板已成功通过了 TUV 等第三方认证机构苛刻环境可靠性测试，具有较高的性价比和安全可靠性，远销新加坡、韩国、印度等海外国家。 根据公司规划， 目前 BO 背板持续推进继续推进对头部客户的导入， 随着募投项目加速释放， 预计 22-23 年公司背板产能将达到 1.2/2.5亿平， 有望实现量利齐升。 市场空间广阔，铝塑膜业务加速进击。 根据 EVTank 预测， 2025 年铝塑膜市场规模将达到 133.2 亿元，市场空间广阔。此前铝塑膜市场主要以日韩市场为主，近年来随着海外厂商扩产进度放缓与国内软包电池兴起带来二次封装等因素，铝塑膜国产化进程加速。 2022 年上半年，公司 1000 万平米锂电池铝塑膜扩建项目建成投产， 目前正在爬坡期，产能逐步释放。 客户方面， 公司现有派能科技、 赣锋电池、鹏辉能源等客户且均处于扩产阶段，同时正在导入比亚迪、 ATL等头部客户，预计 22 年铝塑膜产销量将超 1000 万平米， 23 年出货规模有望达到 5000 万平。 投资建议： 我们预计公司 22-24 年实现营收 22.19/45.34/68.09 亿元；归母净利润分别为 1.88/4.56/7.45 亿元；现价对应 PE 倍数 42x/17x/11x。 公司横跨光伏与新能车两大高景气赛道， 光伏封装业务稳定增长，铝塑膜业务市场空间广阔，有望充分受益于国产化替代浪潮，业绩或迎来较快增长， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原材料价格波动等