南方乳业(920196) 投资要点 9月28日有一只北交所新股“南方乳业”申购，发行价格为14.21元/股、发行市盈率为9.71倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。 南方乳业（920196.BJ）：公司主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务。公司2023-2025年分别实现营业收入18.05亿元/18.17亿元/18.39亿元，YOY依次为14.57%/0.66%/1.21%；实现归母净利润2.00亿元/2.10亿元/2.21亿元，YOY依次为15.45%/4.97%/5.45%。据预测，2026年1-9月公司营业收入较2025年同期增长2.71%至3.62%，归母净利润则同比减少3.66%至9.34%。 投资亮点：1、背靠贵阳市国资委，公司在奶源、渠道、产品等领域竞争力突出，成为贵州本土乳企“领头羊”。公司是贵阳农投集团控股的国有乳制品企业、实际控制人为贵阳市国资委；依托国资背景赋予的平台资源、信用背书及资金支持，公司在奶源布局、渠道拓展、产品研发及品牌建设等维度形成显著竞争优势。具体来看：（1）稳定安全的奶源供给。公司在贵州省内建设自有牧场的同时，亦通过控股、并购等方式在陕西、甘肃等黄金奶源带布局稳定可靠的省外奶源基地，当前省内外合计已有6座生态牧场投产运营、另有1座牧场处于在建阶段；与此同时，公司持续自澳大利亚、新西兰引进数百头优质高产荷斯坦奶牛及上万头娟姗奶牛，截至报告期末，娟姗奶牛存栏量超900头，荷斯坦奶牛存栏量突破1.8万头。（2）体系完善的营销布局。公司营销网络覆盖贵州全省88个县政区和100%的乡镇市场，销售渠道深入全省上万家便利店、超市等终端场景。（3）多样化、高品质的产品体系。除常温纯牛奶、低温酸奶、低温鲜奶、含乳饮料等品类外，公司持续推出乳酸菌饮品、核桃乳、冰淇淋等新品以拓宽产品矩阵；同时依托优质奶源基础，陆续打造出如乳蛋白含量4.0g/100ml的“花都牧场”娟姗富硒纯牛奶和“我有免疫球蛋白”系列低温鲜奶等蛋白质含量高、营养物质丰富的高品质产品。凭借上述多重优势，公司在贵州区域市场构筑起较高竞争壁垒；根据招股书测算，2024年公司在贵州省市场占有率约达70%。2、公司采取“自主品牌扩张+省外品牌参股投资”双路径，持续加码线上电商渠道与省外市场的业务拓展。（1）公司依托自有品牌开拓省外市场与电商渠道；其中在产品研发上，重点攻关长效保鲜技术、拓宽产品销售半径，同时开发带有“黔味”特色的乳制品，塑造差异化品牌形象；在冷链物流上，公司已搭建通达多省的物流线路，并在省外布局二次物流网络，以保障推进渠道下沉，同时计划于重庆设立西南地区分仓，重点服务川渝等地业务。（2）公司以省外品牌收购作为拓展省外业务另一路径；例如为拓展重庆市场需要，公司2023年参股投资了重庆地区知名乳制品制造和销售企业光大乳业，以股东身份参与光大乳业的管理、共享销售策略，并借助光大乳业在当地成熟的分销渠道与品牌影响力，落地公司产品销售。截至目前，公司产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东、海南等周边省市市场，并依托电商渠道实现全国范围销售；财务数据显示，报告期内公司省外业务与电商渠道收入逐年增长，2025年两项业务合计突破1.35亿元。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份、皇氏集团、天润乳业、燕塘乳业、庄园牧场、阳光乳业为南方乳业的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为182.90亿元，平均销售毛利率为25.42%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

南方乳业(920196) 南方乳业：贵州地区最具影响力的乳品企业和品牌之一，扩展省外市场南方乳业主营低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料及生鲜乳等产品，拥有“山花”“花溪老酸奶”等知名区域品牌，斩获多项省级及国家级行业殊荣，是贵阳市“专精特新”中小企业、农业产业化国家重点龙头企业，也是省内首家获得学生饮用奶生产认证的乳品企业，综合实力稳居贵州区域乳品行业头部地位。奶源供应方面，公司布局省内外多元化奶源基地，在贵州、甘肃、陕西等地建成多个现代化生态牧场，同时结合自有牧场、控股牧场及第三方规模化牧场协同供货模式，持续优化奶源结构。2025年公司省外自有牧场奶源占比过半，生鲜乳采购价格随市场行情稳步下行并逐步趋于稳定。销售端实行经销与直销并行模式，深耕贵州本土市场，大力拓展企事业单位团购、学生奶项目、电商及送奶上户等直销渠道。财务层面，2021-2025年公司营收与归母净利润持续稳步增长，2025年实现营收18.39亿元、归母净利润2.21亿元，盈利水平与经营质量持续提升。 乳业细分迭代，功能化、特色化、小包装、长保质期乳制品成为新增长点国内乳制品行业历经多年规范升级，现已进入稳健高质量发展阶段。2024年中国乳制品市场零售规模超5200亿元，行业整体供需格局动态调整，生鲜乳价格历经持续回落之后，2025年下半年逐步趋于供需平衡，价格稳定在3.02-3.04元/kg。从消费端来看，国民健康消费意识持续觉醒，国内人均乳制品消费量远低于国家膳食指南推荐标准，相较全国平均水平，贵州及西南区域人均奶类消费量偏低，市场渗透与增长空间广阔。同时，消费升级推动行业细分迭代，功能化、特色化、小包装、长保质期乳制品逐步成为市场新增长点，消费场景持续多元化，线上新零售渠道加速渗透，全渠道融合发展成为行业常态。供给端方面，行业产业链一体化整合趋势凸显，头部乳企持续加码奶源把控与供应链建设。竞争格局呈现分层态势，形成全国性龙头、区域性乳企与地方性特色乳企错位竞争的格局。 公司优势：优质奶源、完善冷链体系、贵州品牌力强、多元销售渠道奶源与成本优势层面，公司构建省内外结合的多元奶源体系，依托西北黄金奶源带牧场与本地生态牧场形成双重保障，优质荷斯坦奶牛与娟姗奶牛养殖体系，保障了生鲜乳的高品质，同时通过动态优化采购结构、提升养殖管理水平。区域品牌与市场优势突出，公司深耕贵州市场多年，用户忠诚度高，2024年省内市场占有率达70.06%，稳居区域市场龙头地位，终端渠道实现贵州全域区县、乡镇全覆盖，物流方面搭建“总仓+分仓+全程冷链”三级配送体系，冷链网络成熟完善，有效保障产品新鲜度，支撑市场深度下沉。针对省外市场，公司精准匹配市场需求，聚焦长保质期技术研发、黔味特色产品打造、细分规格产品开发三大方向，持续丰富产品矩阵，突破区域销售半径限制。渠道结构持续优化，在稳固经销基本盘的同时，重点开拓学生奶、企事业单位团购、电商及送奶上户等高增长直销渠道，直销收入增速亮眼。 风险提示：销售区域集中的风险、原奶价格波动的风险、新股破发的风险

耿坤,女,1976年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历,农业技术推广研究员。1996年8月至1998年9月任贵州省建筑工程联合公司工作人员,1998年9月至2001年7月就读云南农业大学植物病理学专业硕士研究生,2001年7月至2021年10月在贵阳市植保植检站先后任工作人员、助理农艺师、农艺师、副站长、站长,2021年10月至2022年3月任贵阳市蔬菜技术推广站站长,2022年3月至2022年12月任贵阳市乡村振兴服务中心副主任,2022年12月至2024年1月任贵阳市农业农村局(贵阳市乡村振兴局、贵阳市生态移民局)督查专员,2024年1月至今任贵阳市农业农垦投资发展集团有限公司党委委员、副总经理(期间:2024年6月至2024年7月任贵州省粮食发展集团有限公司党委书记、董事长,贵阳市粮食发展(集团)有限公司党委书记、董事长),2024年4月至今任贵州省山地智能农机产业发展有限公司党委书记、董事长,2025年5月至今任贵州南方乳业股份有限公司党委书记,2025年6月至今任贵州南方乳业股份有限公司董事长。

刘陵,男,1984年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,持有法律职业资格证书。2007年7月至2010年12月任中共铜陵市委党校信息处工作人员,2011年1月至2013年12月任辽宁大连市普兰店人民法院办公室工作人员,2015年8月至2019年1月,先后在国信证券、九州证券、中原证券从事投资银行业务工作,2019年1月至2021年5月任贵阳农投创业投资有限公司副总经理,2019年7月至2023年5月兼任贵州富硒农旅发展有限公司董事,2019年7月至2023年6月兼任贵州省久泰生物科技有限公司董事,2019年7月至2020年6月兼任贵州省凤龙农牧开发有限公司董事,2019年8月至2022年1月兼任修文富之源农业发展有限公司监事,2020年3月至2022年6月任贵阳市产业发展控股集团有限公司及贵阳市卫生健康投资集团有限公司监事会主席,2021年5月至2022年8月任南方有限董事、董事会秘书,2022年6月至2023年4月任贵阳市城市建设投资集团有限公司监事会主席,2022年8月至2024年3月任南方乳业董事、董事会秘书,2024年3月至2025年11月任南方乳业董事、副总经理、董事会秘书,2025年11月至今任南方乳业董事、总经理、董事会秘书。

刘丽华,女,1980年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,食品加工技术高级工程师。2006年12月至2009年2月任三联公司技术开发部开发技术员,2009年2月至2011年1月任三联公司市场部工作人员,2011年2月至2012年6月任三联公司开发部副部长,2012年6月至2020年1月任三联公司开发部部长,2020年1月至2020年7月任三联公司技术总监,2020年7月至2022年8月任南方有限董事、技术总监,2022年8月至今任南方乳业董事、总工程师。

许翔,男,1968年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。1991年7月至1993年8月任深圳赛格日立彩色显示器件有限公司工程师;1993年8月至1995年7月在清华大学经济管理学院硕士学习,1995年7月至1999年12月任中国粮油食品进出口总公司项目经理;2000年1月至2006年6月任重庆科技风险投资有限公司总裁助理兼投资部经理;2006年6月至2024年9月任深圳市创新投资集团有限公司西南区总经理;2024年9月至今任深创投西部投资部执行总经理,2026年1月至今任南方乳业董事。

王家国,男,1978年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。2004年至2005年在中国南方航空公司深圳分公司营运部工作,2006年至2016年任贵州省遵义县苟江经济开发矿产有限责任公司经理,2016年至今任遵义鑫正凯达房地产开发有限公司监事、财务负责人,2016年5月至今任遵义市播州区芶江镇商会副会长、党支部书记,2019年5月至2022年3月任遵义惠众置业有限公司董事,2019年至今任遵义播州区芶江镇富诚聚助学协会会长及法定代表人,2023年11月至2026年8月任遵义勤俱德矿业发展有限责任公司监事,2022年2月至2022年8月任南方有限董事,2022年8月至今任南方乳业董事。

李江平,男,1970年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1994年7月至1997年10月在开阳县武装部工作,1997年10月至2003年10月任开阳县永温乡武装部武装干事,2003年10月至2005年9月任开阳县永温乡武装部副部长,2005年9月至2013年8月任开阳县永温乡党委委员、武装部部长,2013年8月至2016年8月任开阳县冯三镇党委委员、政法委书记,2016年9月至2017年7月任贵阳市云岩区政法委维稳办副主任,2017年7月至2022年12月任贵阳农投集团(曾用名:贵阳市农业投资发展(集团)有限公司)部门经理,2017年7月至2021年10月任三联公司党委副书记,2020年7月至2022年8月任南方有限党委委员、专职副书记、董事、工会主席,2022年4月至2022年12月任三联公司监事,2022年8月至今任南方乳业党委委员、专职副书记、董事、工会主席。

熊德斌,男,1971年8月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中国注册会计师,教授。1993年7月至2005年7月就职于贵州大学数学系,历任助教、讲师,2005年至今就职于贵州大学经济学院,历任副教授、教授。2015年6月至2021年8月兼任贵州省交通勘察设计研究院股份有限公司独立董事,2020年12月至2022年8月兼任中天金融集团股份有限公司独立董事,2020年11月至2026年8月兼任山东路斯宠物食品股份有限公司独立董事,2021年9月至今兼任贵州省建设投资集团有限公司外部董事,2021年12月至今兼任贵州现代物流产业(集团)有限责任公司外部董事,2022年8月至今任南方乳业独立董事,2025年12月至今兼任贵阳市物流有限公司外部董事。

董延安,男,1973年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历,教授。1997年7月至2007年10月就职于四川轻化工大学经济与法律系,历任助教、讲师,2007年10月至今任贵州财经大学会计学院教授。2016年12月至2023年5月兼任贵州信邦制药股份有限公司独立董事,2016年12月至2022年12月兼任贵州三力制药股份有限公司独立董事,2019年6月至2022年2月兼任鸿博股份有限公司独立董事,2017年3月至2022年2月兼任四川九门科技股份有限公司董事,2019年8月至今兼任贵黔国际医院管理有限公司外部董事,2021年8月至今兼任贵州省交通规划勘察设计研究院股份有限公司独立董事,2022年1月至今兼任贵州振华风光半导体股份有限公司独立董事,2022年8月至今任南方乳业独立董事,2023年7月至今兼任贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司外部董事,2023年12月至2026年3月兼任贵州双龙航空港产业发展(集团)有限公司外部董事,2023年12月至2024年7月兼任贵州捷盛钻具股份有限公司独立董事,2024年5月至2025年7月兼任贵安新区产业发展控股集团有限公司外部董事,2024年5月至2025年7月兼任贵州贵安发展集团有限公司外部董事,2025年12月至今兼任贵阳产业发展控股集团有限公司外部董事。

兰元富,男,1973年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,副教授。1997年9月至2000年7月任西苑出版社第四编辑室(法律)编辑,2000年9月至今历任贵州民族大学法学院专职教师、副教授,2022年8月至今任南方乳业独立董事。

谢春芳,女,1983年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。2012年6月至2012年12月任贵州财经大学工商管理学院教师,2013年1月至2013年12月任贵州财经大学工商管理学院副系主任,2013年12月至2014年12月任英国爱丁堡龙比亚大学工商管理学院访问学者,2014年12月至2022年10月任贵州财经大学工商管理学院副教授,2022年10月至2023年1月于贵州省农业厅发展规划处借调学习,2023年1月至今任贵州财经大学工商管理学院副教授,2025年6月至今任贵州南方乳业股份有限公司独立董事。