佳合科技(920392) 2025年营收同比+13.74%，扣非归母净利润同比+2.07%；2026Q1利润承压2025年，公司实现营收7.38亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少39.25%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长2.07%。2026Q1，公司实现营收1.78亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润276.68万元，同比下降46.74%，主要是受到原材料上涨以及市场竞争加剧影响。考虑到市场竞争情况，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.29/0.31（原0.39/0.49）/0.33亿元，对应EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，当前股价对应PE为53.2/49.4/46.7X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。 彩印、水印营收双增长，外销板块成为公司营收及利润的重要支撑 2025年，公司彩印产品营收同比增长7.94%，毛利率同比提升2.24个pct；水印产品营收同比增长20.87%，但毛利率有所承压，同比回落0.89个pct。2025年公司实现外销收入3.55亿元，占总营收的48.10%，外销业务毛利率为19.13%，已成为公司营收及利润的重要支撑。外销收入同比增长43.98%，主要是受到2024年仅合并越南立盛8个月的收入与成本，而2025年实现全年完整并表所影响。 越南并表深度协同，客户拓展与产能研发多点突破 2025年为越南立盛纳入公司合并报表范围的首个完整年度，经过一年多的系统性整合与深耕发展，越南立盛已全面融入集团体系，战略协同效应显著。同时，公司积极拓展客户群体规模，2024年公司成功通过乐高严苛审核并达成合作；2025年公司与乐高进入稳定合作阶段，订单量持续释放。募投项目方面，2025年公司募集资金已全部使用完毕，广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目按计划有序推进，2025年，广德佳联实现主营业务收入10,512.76万元，同比增长16.50%。研发方面，公司2025年完成了“适用于汽车配件的重型包装纸箱的研发”等项目，拓宽汽车配件包装市场，为公司拓展高端包装领域奠定基础。 风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

佳合科技(920392) 2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60% 2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。 国内业务承压，越南子公司成为增长核心 公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。 新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础 公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。 风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

董洪江先生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1995年7月至1996年3月任张家港珍珠饰品有限公司科员,1996年4月至1997年7月任苏州罗马瓷砖有限公司总经理室助理,1997年8月至1999年1月任金海纸制品(昆山)有限公司业务部主管,1999年2月至2001年2月任光隆羽绒制品(苏州)有限公司总务科科长,2001年3月至2017年4月任佳合有限执行董事,2013年7月至2022年8月任苏州佳合智翔文化传播有限公司执行董事兼总经理,2014年8月至今任江苏江南易购电子商务有限公司执行董事,2016年9月至今任云上城市智能科技(昆山)有限公司监事,2017年4月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事长,2017年6月至今任昆山宏佳共创企业管理中心(有限合伙)执行事务合伙人,2017年12月至今任常熟市佳合纸制品科技有限公司执行董事,2018年5月至2021年3月10日任淮北市正创智能科技有限公司监事,2020年5月至今任广德佳联包装科技有限公司执行董事兼总经理,2024年8月27日至今任越南立盛股东会主席。

陈玉传先生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1996年7月至1998年10月任安徽省六安市翁墩乡财税所科员,1998年11月至2008年5月任宁波亚洲纸器制品有限公司销售经理,2008年6月至2011年6月任金海纸制品(昆山)有限公司事业部经理,2011年7月至2017年4月任佳合有限副总经理,2017年4月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事、总经理,2017年6月至今任昆山佳运源企业管理中心(有限合伙)执行事务合伙人,2017年12月至今任常熟市佳合纸制品科技有限公司总经理,2018年2月至2022年10月担任昆山常合源企业管理中心(有限合伙)执行事务合伙人,2020年1月至今任立盛包装有限公司董事、副总经理。

张毅先生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1994年8月至1998年10月任华德电气集团有限公司技术员,1998年11月至2003年9月任金海纸制品(昆山)有限公司销售部主任,2003年10月至2017年4月任佳合有限副总经理,2017年4月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事、副总经理,2017年4月至2023年12月任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事会秘书,2017年12月至今任常熟市佳合纸制品科技有限公司监事,2020年1月至今任立盛包装有限公司董事。

段晓勇先生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1998年2月至2001年2月任金海纸制品(昆山)有限公司业务代表,2001年3月至2017年4月任佳合有限副总经理,2017年5月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事、副总经理,2023年12月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事会秘书。

禹启义先生:1979年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2001年7月至2003年4月任湖北新华印务有限公司胶印轮转机操作工;2003年5月至2005年3月任Smurfit-stone(美国)公司包装产品质量专员;2005年4月至2014年8月历任艾利(苏州)有限公司产品工程师、生产部主管、包装部和新产品开发部经理;2014年8月至2016年5月任张家港保点标签有限公司新产品开发部经理;2016年5月至今历任佳合有限、佳合科技副总经理。

阮凤娥女士:1971年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2017年4月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司董事,2018年1月至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司研发人员。

许冬冬先生:1991年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。历任苏州电器科学研究院股份有限公司董事、苏州市上市公司协会顾问,常州天晟新材料集团股份有限公司副总裁、董事会秘书,天晟证券有限公司董事,康达新材料(集团)股份有限公司投资部总经理,中新科技集团股份有限公司董事长助理、投资部总经理,中新国投有限公司董事长等。现任博瑞生物医药(苏州)股份有限公司独立董事、苏州天准科技股份有限公司独立董事、昆山佳合纸制品科技股份有限公司独立董事。

李丹云,女,1962年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾就职于苏州冶金机械厂、苏州益友实业总公司、江苏华星会计师事务所有限公司、苏州明诚事务所有限公司,现任苏州瑞亚会计师事务所副主任会计师。兼任昆山佳合纸制品科技股份有限公司(872392)独立董事。现任苏州市建筑科学研究院集团股份有限公司独立董事。

吴英华女士:中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1993年8月至1999年12月历任江苏吴江会计师事务所审计助理、部门经理,2000年1月至今任吴江华正会计师事务所有限公司部门经理、副主任会计师,2021年4月至今任长三角投资发展(江苏)有限公司外部董事,2021年12月至今任苏州欧福蛋业股份有限公司独立董事,2023年9月至今任博瑞生物医药(苏州)股份有限公司独立董事。

张鹏先生:1976年3月出生,汉族,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。2000年7月至今任苏州大学法学院教授,2017年7月至2021年8月任苏州林华医疗器械股份有限公司独立董事,2021年7月至今任苏州风景园林投资发展集团有限公司董事,2022年1月至2025年8月任江苏康达检测技术股份有限公司独立董事,2022年8月4日至今任昆山佳合纸制品科技股份有限公司独立董事,2023年5月至今任莱克电气股份有限公司独立董事,2023年11月至今任江苏名仁律师事务所兼职律师,2023年12月至今任江苏烽禾升科技集团股份有限公司独立董事,2025年12月至今任度亘核芯光电技术(苏州)股份有限公司独立董事。