万通液压(920839) 投资要点： 事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入6.96亿元（yoy+11%）、归母净利润12553万元（yoy+15%）、扣非归母净利润12311万元（yoy+21%），毛利率、净利率分别为29.94%、18.02%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.50元（含税），共预计派发现金红利6502万元。可转债发行：2025年10月，公司成功完成1.5亿元定向可转债发行，成为资本市场首单提前确定发行对象的定向可转债创新实践案例。 经营回顾：产品优化叠加规模效应促使毛利率拉升，境外营收yoy+31%彰显开拓成效。2025年，公司自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧营收分别为19261万元（yoy+57%）、35687万元（yoy-9%）、11996万元（yoy+21%），毛利率分别为25.25%（yoy+1.01pcts）、26.15%（yoy+1.34pcts）、48.28%（yoy+4.50pcts）。自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧毛利率均同比增长主要系（1）自卸车专 用油缸产品收入快速增长，规模化效应驱动单位成本下降；（2）JG装备用缸及境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加，叠加原材料价格下降；（3）油气弹簧产品结构持续优化设计，通过设计强度校核、流体力学分析，对产品进行轻量化设计和性能提升，叠加原材料价格下降，实现成本优化。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收59654万元（yoy+8%）、9992万元（yoy+31%），毛利率分别为27.68%（yoy+2.33pcts）、43.41%（yoy-3.19pcts）。境内营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸及油气弹簧产品的收入增长；境外营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸凭借高可靠性与交付优势，在海外市场份额稳步提升；定制化研发的大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品亦成功实现量产交付，成为驱动境外业绩跃升的新引擎；机械装备用缸亦依托技术壁垒在海外高端市场获得广泛认可。2025年公司与国内风电集中润滑系统龙头企业盘古智能达成深度战略合作，有望带来风电领域的增量市场空间。 2025年成就：境内外双线并行市场拓展战略，持续拓宽三大业务板块发展空间。自卸车专用油缸：国内“以旧换新”政策红利与基建投资推动自卸车行业结构性复苏，叠加新能源重卡产业快速增长，自卸车专用油缸产品的需求攀升。机械装备用缸：（1）传统采掘设备需求进入平稳期，公司积极践行多元化市场策略；（2）有较高技术壁垒的JG装备用油缸收入实现了大幅跃升，有效缓冲了产品收入下行压力；（3）公司研发的纳米渗锌高耐蚀表面处理工艺，成功开拓高端特种装备；（4）成功开发境外主机厂客户，为其提供极地气候使用机械装备用缸，得到客户高度认可实现批量供货。油气弹簧：（1）公司深挖增量客户，持续扩大市场渗透率；（2）公司持续推动产品迭代，研发智能油气悬架系统、智能称重系统、高性能蓄能器等增值新产品，提升了油气弹簧一体化解决方案能力；（3）为匹配市场向大吨位、高附加值及新能源化发展趋势，全油气悬挂系统在整车配套中的数量持续扩大，单车油气弹簧配置量增加，单车价值量提升；（4）公司推进新能源乘用车、越野车等新兴领域的应用验证和推广，拓宽应用边界。我们认为当前公司油缸及油气弹簧业务或已形成传统市场稳基盘+高端领域破壁垒的良好格局。 2026年看点：持续深化风电、工业自动化、人形机器人、智能驾驶等新领域布局。领域拓展：（1）公司在绿色新能源装备领域深化产业战略协同合作，以风电变桨、偏航系统用液压油缸为突破口，逐步推动产品市场化；（2）积极把握工业自动化、人形机器人及智能驾驶领域机遇，加快电动缸、智能油气悬架系统等新产品的研发与市场验证，包括电动缸及直线作动器的核心部件滚珠丝杠、行星滚柱丝杠的技术储 备与应用布局，并积极推动EHA电静液作动器技术产业落地及市场化应用。2025年10月，公司向特定对象发行可转债，引入上汽金控作为产业投资者，借助其在新能源及智能网联汽车产业链的深度布局，拓展油气弹簧在新能源乘用车领域的应用；同时，公司已在无人驾驶电动矿卡上实现全油气悬挂系统的量产应用，并持续研制智能油气悬架系统。我们认为，公司依托技术积淀与上汽金控等产业资源，或能顺利推进风电领域布局，加速油气悬架在新能源乘用车、无人驾驶矿卡等场景渗透；同时通过聚焦工业自动化、人形机器人核心部件赛道，有望攻关关键零部件实现自主可控，构建多元产品矩阵。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.57/1.80亿元，当前股价对应的PE分别为27/24/21倍。我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展。维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

万通液压(920839) 2025全年实现归母净利润1.26亿元+15.46%，维持“买入”评级 万通液压公布2025年年报，全年实现总营业收入6.96亿元，同比增长10.81%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长15.46%。考虑到采掘设备用缸订单持续承压，我们小幅下调2026~2027、并增加2028年盈利预测，预计2026~2028年实现归母净利润1.62/1.93/2.15亿元（原值2026~2027为1.86/2.01亿元），对应EPS为1.37/1.63/1.82元，当前股价对应PE为25.2/21.1/18.9X。考虑到万通液压海外拓展成效显现，并预期合作盘古智能进入风电领域，维持“买入”评级。 自卸车专用油缸业务营收同比增长57.11%，境外营业收入同比提升31.30%2025全年自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧产品营业收入占总营业收入的比例分别为27.65%，51.24%，17.22%。自卸车专用油缸业务营收同比增长57.11%，在政策红利持续释放与基建投资稳步落地的双重驱动下，自卸车行业迎来结构性复苏。新能源重卡快速增长，为自卸车产业链带来了存量更新与技术升级的双重机遇，带动自卸车专用油缸产品的需求攀升。机械装备用缸毛利率同比增加1.34pct，JG装备用缸及境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加带动毛利率的提升。从收入来源地看，境外营业收入同比提升31.30%，公司持续深化与境外核心客户的战略合作，有效带动客户采购规模同比提升。 2025新能源重卡终端销售+182%，引入上汽金控探索油气弹簧乘用车拓展据中国汽车工业协会统计，2025年商用车产销分别完成426.1万辆和429.6万辆，同比分别增长12%和10.9%；出口达到106万辆，同比增长17.2%。新能源重卡加速崛起，成为行业亮点，根据交强险数据，2025年国内新能源重卡累计终端销售达23.11万辆，同比增长182%，2026年1月，新能源自卸车销售2,355辆，同比增长70%，市场渗透率达52.89%。2025年10月，公司通过向特定对象发行可转债，引入上海汽车集团金控管理有限公司作为产业投资者，积极探索油气弹簧在新能源乘用车领域的拓展。 风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。其他风险详见倒数第二页标注1

万通液压(920839) 投资要点 2026Q1营收基本持平，归母净利润短期承压下滑。公司发布2026年度一季报，2026Q1实现营收1.67亿元，同比+0.11%，环比-12.45%；归母净利润0.26亿元，同比-23.31%，环比-14.22%；扣非归母净利润0.25亿元，同比-24.10%，环比-14.39%。截至2026Q1，公司合同负债同比+46%，主要系本报告期末已支付预付款的未交付订单增加带动客户预付款上升，以及本期部分新开发客户采用预付的结算方式增加所致，公司订单储备充足。 2026Q1业绩波动主要受交付节奏与费用计提影响。公司一季度业绩下滑主要系：1）部分高毛利率海外在手订单因客户年度招标、合同流程等客观因素尚未完成交付，未在本报告期确认收入；2）自卸车专用油缸受益于新能源重卡产业链需求景气，收入快速增长，导致公司高毛利产品收入占比降低，导致综合毛利率同比下降2.44pct；3）研发与财务费用增加，期间费用率上升。公司在推进战略转型升级期间，未因短期业绩波动而削减战略性研发投入，研发费用在本季度同比+16.28%；同时，财务费用同比大幅增加，主要受汇率波动影响，汇兑损失增加以及发行可转债确认的利息费用增加所致。由此，公司2026Q1期间费用率同比+1.97pct，但仍处于行业较低水平。此外，信用减值损失同比+143%，主要系本季度末公司存在质保金类型的订单金额增加，导致计提的合同资产减值损失增加，公司亦针对期末车况较差的车辆计提了减值准备。 液压油缸基本盘稳固，打造油气弹簧底盘应用新增长曲线：1）聚焦液压系统价值量最高部件，细分赛道差异化竞争：2021年液压油缸在液压系统中的价值占比为35.6%，公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化优势，为卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业合作供应商。2）油气弹簧为油气悬架核心执行元件，打开新增长曲线：油气悬架具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等突出优点，公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等，油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间。3）定向可转债切入风电液压赛道：公司通过定向可转债引入盘古智能(国内知名集中润滑系统和液压系统制造企业，2025年在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超60%)战略合作，双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，公司产品可用作风电液压变桨系统和液压偏航系统的执行元件，价值占比较高。 盈利预测与投资评级：公司一季度短期盈利承压属阶段性现象，长期成长逻辑未破，伴随海外订单落地、产品结构优化，盈利有望逐季改善。维持公司2026~2028年归母净利润预测为1.45/1.70/2.40亿元，对应PE为28/24/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；市场推广不及预期。

万通液压(920839) 投资要点 2025年营收与净利同比双增，利润率同步优化。公司发布2025年度报告，全年实现营收6.96亿元，同比+10.81%；归母净利润1.26亿元，同比+15.46%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+21.37%，利润增速高于收入增速，公司规模效应与产品结构优化成效明显。2025年销售毛利率29.94%，同比+2.01pct；销售净利率18.02%，同比+0.72pct，盈利效率持续改善。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.40%/2.80%/0.01%/4.33%，同比+0.02/-0.38/+0.15/+0.22pct。其中，2025年财务费用同比增长103.85%，主要系报告期内海外收入持续增长，未结汇美元余额相应增加，受汇率波动影响导致汇兑损失增加所致。 境外业务成为重要增量，自卸车油缸与油气弹簧表现亮眼。1）机械装备用缸仍为第一大收入来源（占比51%），2025年营收3.57亿元，虽同比-9.05%，但高毛利军工及境外产品占比提升，叠加原材料价格下降，毛利率同比+1.34pct。2）自卸车专用油缸2025年营收1.92亿元，同比+57.11%，占比27.65%，受益于商用车以旧换新、新能源重卡快速增长，规模化效应驱动单位成本下降，毛利率同比+1.01pct；3）油气弹簧延续高增长，营收1.20亿元，同比+20.70%，毛利率48.28%，同比提升4.50pct，核心驱动为矿用车渗透率提升、境外批量交付及全油气悬挂系统单车价值量增加。分区域看，2025年公司境外收入1.00亿元，同比大增31.30%，三大产品全线出海，国际化战略成效显著。 液压油缸基本盘稳固，打造油气弹簧底盘应用新增长曲线：1）聚焦液压系统价值量最高部件，细分赛道差异化竞争：液压油缸在2021年液压系统价值占比为35.6%，公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化优势，为卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业合作供应商。2）油气弹簧为油气悬架核心执行元件，打开新增长曲线：油气悬架具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等突出优点，公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等，油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间。3）定向可转债切入风电液压赛道：公司通过定向可转债引入盘古智能(国内知名集中润滑系统和液压系统制造企业，在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超60%)战略合作，双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，公司产品可用作风电液压变桨系统和液压偏航系统的执行元件，价值占比较高。 盈利预测与投资评级：考虑公司乘用车应用与风电新品仍在验证进程中，下调2026~2027年归母净利润预测为1.45/1.70亿元（前值1.85/2.42亿元），新增2028年预测2.40亿元，对应PE为29/24/17倍，考虑公司油缸主业稳健，油气弹簧与风电等新业务成长可期，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；市场推广不及预期。

王万法先生,1953年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级经济师。1972年7月参加工作,任五征集团副厂长,1990年3月至1992年8月任五莲县汽车汽修厂厂长,1992年9月至1995年8月任五莲县街头镇政府副镇长兼经委主任,1995年9月至2000年12月任日照市工业学校实习机械厂厂长,2001年1月至2004年6月任日照市日工机械有限公司董事长,2004年7月至2012年4月担任万通有限总经理兼执行董事,2012年5月至2014年3月任万通有限董事长。2014年3月起至今任公司董事长。

王万法先生,1953年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级经济师。1972年7月参加工作,任五征集团副厂长,1990年3月至1992年8月任五莲县汽车汽修厂厂长,1992年9月至1995年8月任五莲县街头镇政府副镇长兼经委主任,1995年9月至2000年12月任日照市工业学校实习机械厂厂长,2001年1月至2004年6月任日照市日工机械有限公司董事长,2004年7月至2012年4月担任万通有限总经理兼执行董事,2012年5月至2014年3月任万通有限董事长。2014年3月起至今任公司董事长。

王刚先生,1980年6月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级经济师、正高级工程师。2005年9月起就职于万通有限,历任万通有限车间主任、采购部长、副总经理,2012年5月起任万通有限总经理。2014年3月起至今任万通液压董事、总经理。

王刚先生,1980年6月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级经济师、正高级工程师。2005年9月起就职于万通有限,历任万通有限车间主任、采购部长、副总经理,2012年5月起任万通有限总经理。2014年3月起至今任万通液压董事、总经理。

景传明先生,1978年5月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中专学历。1996年6月至1999年9月就职于五莲县万全钢管厂,1999年10月至2000年12月就职于日照市工业学校实习机械厂;2001年1月至2004年7月就职于日照市日工机械有限公司;2004年7月起就职于万通有限,从事生产制造及相关管理工作。曾任万通液压董事、副总经理,现任万通液压副总经理。

王梦君女士,1987年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,高级工程师。曾就职于北京德恒律师事务所、北京金杜律师事务所、国金中投(北京)股权投资基金管理有限公司和北京朝聚投资管理有限公司。2022年3月起至今任万通液压董事、副总经理、董事会秘书。

王梦君女士,1987年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,高级工程师。曾就职于北京德恒律师事务所、北京金杜律师事务所、国金中投(北京)股权投资基金管理有限公司和北京朝聚投资管理有限公司。2022年3月起至今任万通液压董事、副总经理、董事会秘书。

冯绪良先生,1985年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2008年8月至2011年8月就职于江苏晨阳电光源有限公司,2011年9月起就职于万通液压,历任公司非职工代表监事、技术部部长,现任公司职工代表董事、技术中心主任。

李美文先生:1980年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,注册会计师。2000年7月至2003年10月,就职于江西东亚药业有限公司任工程部经理;2003年10月至2005年11月,就职于江西华赣会计师事务所任审计员;2005年12月至2007年12月,就职于浙江天惠会计师事务所任部门副经理;2008年1月至2012年6月,就职于国富浩华会计师事务所任高级项目经理;2012年7月至2017年10月,就职于瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)任部门经理,2017年10月至2019年10月,就职于瑞华会计师事务所(特殊普通合伙),任合伙人;2019年11月至今,就职于信永中和会计师事务所(特殊普通合伙),任合伙人。2020年5月起至今任发行人独立董事。

李玲女士:1985年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾就职于大华会计师事务所(特殊普通合伙)浙江分所、致同会计师事务所(特殊普通合伙)杭州分所、杭州胜辉投资有限公司。现就职于中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)浙江分所,任部门经理。现任杭州开发者科技有限公司监事;上海睿触机器人股份有限公司独立董事;拟任万通液压独立董事。