Q2收入增速回升、净利润下滑幅度较大 公司2019年上半年实现收入15.55亿元、同比增6.55%,归母净利润1.23亿元、同比降8.42%,扣非归母净利润6814万元、同比降15.33%,EPS0.16元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、政府补助减少及资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~Q2收入同比增速分别为3.13%、12.37%,Q2收入增速回归至双位数。其中Q1增速放缓主要为行业性零售疲软和高基数影响,Q2收入有所回升、主要为高基数效应减弱。19Q1~Q2归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%,二季度净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加及投资收益减少等影响。 收入分拆:品牌男装线下业务贡献主要增长,电商和针纺业务同比下滑 分业务来看,2019H1服装主业实现收入14.81亿元、同比增5.01%;信息技术及服务业收入1029万元、同比增152.66%;其他6357万元、同比增41.56%。 服装主业拆分来看,七匹狼品牌男装线下业务贡献主要增长。1)品牌男装方面,2019年上半年合计销售10亿+、同比增长高个位数,相比于2018年的增速20%左右有所放缓。其中,线下销售7亿+、同比增长双位数,估计19Q2在高基数影响减弱背景下增速高于Q1,与2018年全年的高双位数增长基本相当;线上销售3亿+、同比下滑低个位数,较2018年25%左右增速转弱。渠道方面,估计总店数较年初变化不大。 2)针纺方面销售3亿+,同比下滑双位数,延续2018年全年低个位数下滑趋势、且幅度有所扩大。 费用率提升超过毛利率,现金流净流出扩大 毛利率:19H1同比提升2.94PCT至41.00%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,另外增值税率下调、公司也有一定受益。19Q1~Q2单季度毛利率分别为36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)。 费用率:上半年同比提升3.57PCT至25.10%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.78%(+4.38PCT)、9.72%(+0.30PCT)、-1.26%(-0.47PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q2期间费用率分别同比提升3.79PCT、3.95PCT。 其他财务指标:1)19年6月末存货较年初下降16.78%至8.03亿元、较上年同期下降2.12%,存货周转率为1.04、较18H1的1.07基本持平。 存货计提方面,19年6月末跌价准备计提比例为39.26%、较年初上升5.18PCT。19H1公司新计提存货跌价准备6465万元、转回/转销4452万元。 2)应收账款较年初下降22.72%至3.23亿元、较上年同期增加5.45%。应收账款周转率为4.19,较18H1的4.90略有放缓。 3)资产减值损失19H1同比增18%至6465万元,主要为存货跌价损失增加。 4)投资收益+公允价值变动收益与上年同期变化不大。 5)经营活动净现金流净流出同比扩大52.23%至1.74亿元,主要为广告费、业务经营服务费等投入增加。其中,销售商品获得现金同比增6.36%至17.85亿元,与收入增幅相当;购买商品、接受劳务支付现金同比增5.58%。 短期零售疲软背景下费用端承压,资金仍较充足 我们认为:1)公司品牌男装业务2017年结束前期调整、弱复苏,2018年增长提速。短期业绩来看,19H1品牌男装线下业务继续健康增长(其中Q1较弱、Q2环比改善),但线上业务及针纺业务增长存在压力。结合销售费用中广告宣传费、平台服务费、终端费用增加较多,行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大,仍需关注零售环境变化和费用情况。2)公司现金仍较为充裕,19年6月末账上货币资金18.84亿元+交易性金融资产22.93亿元。 考虑到上半年费用等增加致业绩低于预期、线上及针纺业务增长存压力,我们下调19~21年EPS为0.47、0.52、0.57元,对应19年PE12倍、PB0.7倍,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。

    事件: 公司公布中报, 2019H1收入增长 6.55%至 15.55亿元,归母净利同降 8.42%至 1.23亿元; 具体到 Q2,收入同增 12.4%至 6.1亿元,归母净利同降 38%至 3181万元。 七匹狼主品牌线下发展健康、线上有所下滑, 针纺业务持续承压。 分拆19H1收入,其中七匹狼主品牌线下收入规模在 7亿+,同比实现双位数增长,考虑 19Q1线下为高单位数增长, Q2较 Q1增长有所加速;线上方面收入规模在 3亿+,同比低个位数下滑, Q1、 Q2表现基本相似; 针纺方面,渠道调整带来的影响继续, 19H1收入 3亿+同比双位数下滑,Q2较 Q1下滑幅度有所扩大。 财务数据方面: 收入增长 Q2环比 Q1提速,销售费用上行致盈利承压。 盈利方面, Q2收入同增 12.4%至 6.1亿元,环比 Q1增速提升明显,与七匹狼主品牌线下增长加速有关;Q2毛利率同比亦提升 3.2pp至 47.8%,主要与毛利率更高的七匹狼主品牌业务销售占比、毛利率较低的针纺业务销售占比下降有关;费用率方面, Q2销售费用率同比上升 5.4pp 至30.4%,期内广告宣传费、服务咨询费、商场管理费同比上升幅度较大与 Karl Lagerfeld 品牌的启动有关,销售费用增长带动整体期间费用率上升 4.0pp 至 41.2%,加之资产减值损失规模较去年同期有所增加,致Q2营业利润同比下滑 54%至 3479万元; 与此同时, 营业外支出同比减少、所得税率同比微降,由此归母净利降幅小于营业利润,同降 38%至3181万元。 周转和现金流方面, 回款及存货消化健康, Q2应收账款及票据同比下降 10%至 3.5亿元,存货规模同比下降 2%至 8.0亿元。 经营性活动现金流为负,主要与 19H1公司增加广告费及业务经营服务费带来的经营性投入较去年更多有关。 盈利预测与投资评级: 2019年公司仍将坚持稳扎稳打的发展方针,我们预计公司收入同增 19/20/21年 6%/9%/8%至 37.3/40.9/44.2亿元,归母净利同增 2.2%/9.9%/8.1%至 3.5/3.9/4.2亿元,对应估值 13/12/11X,维持“增持”评级。 风险提示: 零售承压、竞争加剧,单店收入下滑,展店不及预期

    19年上半年收入增长6.6%,二季度终端销售企稳回暖、利润低于预期。1)公司19年上半年收入同比增长6.6%至15.5亿元,归母净利润下滑8.4%至1.2亿元,扣非净利润下滑15.3%至0.7亿元。2)19年二季度单季收入增长12.4%至6.1亿元,归母净利润下滑37.7%至3181万元,收入端增速环比一季度有所提升,我们预计线下门店同店较一季度小幅企稳回暖,线上渠道销售伴随阿里等电商平台GMV增长中枢提升有一定边际改善。 毛利率提升,销售费用增长较快,存货及应收账款规模控制良好。1)利润表方面,公司19年Q2单季毛利率同比提升3.2pct至47.8%,主要来自本季度增值税调整优化,同时部分加盟店收归直营;销售费用率同比上升5.4pct至30.4%,对机场等渠道的广告形象开支增长,且加盟转直营纳入了终端的运营费用;管理费用和研发合计费用率下降0.97pct至12.5%,净利率整体下降4.2pct至5.2%。2)资产负债表方面,中报存货规模小幅下降至8亿元,库存规模控制良好,周转情况平稳。Q2单季度公司计提资产减值损失3273万元,较去年同期增加1743万元,累计计提存货减值准备达5.1亿元,政策谨慎资产质量夯实。年报应收账款及票据3.5亿元,较一季度下降1.3亿元。3)现金流量表方面,上半年经营性现金流为-1.7亿元,主要因为广告费用及经营业务服务费增长。 产品升级持续进行,推进供应链优化管理,促进运营效率升级。1)着力提升品牌形象塑造。公司发布了新的品牌战略,系统地梳理品牌内核,促使公司内部团队更深刻理解品牌理念。在品牌传播上,公司通过自媒体运营、外部媒介投放、创意活动等方式进行系统化、多样化的宣传推广,为七匹狼品牌带来关注。2)产品力持续提升。公司不断优化调整产品工艺和版型,针对不同的产品系列,精选面料辅料,提高产品性价比,逐步形成产品驱动促进业绩提升。3)进供应链精细化升级。公司加强与战略供应商、具有品类优势的优质供应商合作,大力推进辅料集中采购,同时与供应商达成集采阶梯返利,持续优化生产优势。此外,公司发力数字化供应链建设,通过信息化、智能化技术的应用,使商品在生产、物流、销售等环节的信息可视可控,提升供应链协同能力和供应链反应效率。 优化渠道结构,加大线下渠道整合提升整体效率。1)线上试水社交电商。公司在加强主流电商平台合作的同时,积极增补拓展社交属性销售渠道,利用社交关系及传播属性快速裂变,实现快速增加分销的效果。2)线下运营升级。公司设立营销子公司、输出管理,加强对潜力市场的拓展,推动问题客户改造。此外,公司还尝试建设数字化门店系统,搭配人脸识别、巡店监控、门店热力图、互动屏等应用设施,探索“人、货、场”数字化可识别与分析的新零售模式,增强顾客粘性,提升会员活跃度和转化,推动精准营销。 公司资产质量夯实,当前PB仅为0.8倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅45亿元,中报账上理财产品与现金合计超过41.7亿元,安全边际充分。我们维持19-21年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.52/0.58/0.64元,对应PE分别为11/10/9倍。公司目前积极培育新兴品牌,不断优化产品、渠道、供应链,搭建时尚产业集团体系,看好当前消费逐步回暖下公司经营向好的趋势,维持“增持”评级。 风险提示:消费复苏不达预期。